SEC voegt twee nieuwe gebeurtenissen toe aan Regel 15c2-12: dit kan verstrekkende gevolgen hebben voor emittenten en debiteuren van gemeentelijke effecten

Onder de wijzigingen betekent de term "financiële verplichting" een (i) schuldverplichting; (ii) afgeleid instrument dat is aangegaan in verband met, of is verpand als zekerheid of betalingsbron voor, een bestaande of geplande schuldverplichting; of (iii) garantie van (i) of (ii). De term financiële verplichting omvat geen gemeentelijke effecten waarvoor een definitieve officiële verklaring is verstrekt aan de Municipal Securities Rulemaking Board in overeenstemming met de Regel.

De nalevingsdatum voor de wijzigingen is 27 februari 2019 (de 'nalevingsdatum'). De wijzigingen hebben alleen gevolgen voor overeenkomsten inzake doorlopende informatieverschaffing die op of na de nalevingsdatum zijn aangegaan. Een gebeurtenis in het kader van een financiële verplichting die zich op of na de nalevingsdatum voordoet, moet echter worden bekendgemaakt, ongeacht of deze verplichting vóór of na de nalevingsdatum is aangegaan.

Deze Client Alert geeft achtergrondinformatie over de regel en beschrijft de voorwaarden en reikwijdte van de nieuwe gebeurtenissen. Vervolgens worden enkele kwesties besproken die deze wijzigingen met zich meebrengen in de context van de gemeentelijke markt. Ten slotte worden enkele strategieën voorgesteld waarmee deelnemers aan de gemeentelijke markt zich kunnen voorbereiden op de nalevingsdatum.

Achtergrond

De SEC heeft de openbaarmaking door emittenten en debiteuren van gemeentelijke effecten indirect gereguleerd overeenkomstig de Regel door te eisen dat de makelaars-handelaren die een obligatie-uitgifte garanderen, een schriftelijke verbintenis van de emittent of debiteur verkrijgen om bepaalde jaarlijkse financiële gegevens te verstrekken en tijdig kennis te geven van bepaalde gebeurtenissen die voornamelijk betrekking hebben op de aangeboden effecten aan de Electronic Municipal Market Access ("EMMA")-website van de Municipal Securities Rulemaking Board ("MSRB"). Bovendien moet een makelaar-handelaar die een emissie van gemeentelijke effecten garandeert, redelijkerwijs vaststellen dat de emittent of debiteur zich heeft gehouden aan zijn eerdere verplichtingen tot voortdurende openbaarmaking, of in zijn officiële verklaring met betrekking tot dergelijke effecten nauwkeurig heeft vermeld dat hij zich in de afgelopen vijf jaar niet aan dergelijke verplichtingen heeft gehouden.

Sinds 2009 maken emittenten en debiteuren steeds vaker gebruik van directe plaatsingen als vervanging voor openbaar aangeboden gemeentelijke effecten. Directe plaatsingen kunnen om verschillende redenen voordelig zijn voor emittenten en debiteuren, waaronder het feit dat er geen officiële verklaring aan de koper of kredietverstrekker hoeft te worden verstrekt en dat de transactiekosten over het algemeen lager zijn. Hoewel veel van dergelijke transacties worden uitgegeven op basis van dezelfde onderliggende juridische documenten als de uitstaande obligaties van de emittent of debiteur, bevatten veel andere transacties aanvullende convenanten of andere bepalingen ten gunste van de koper of kredietverstrekker, die vaak zijn vastgelegd in een afzonderlijke overeenkomst inzake voortdurende convenanten of een soortgelijk instrument. Momenteel is er geen regelgeving die emittenten, debiteuren of makelaars-handelaren verplicht om documentatie over directe plaatsingen op EMMA te publiceren.

Een aantal marktdeelnemers, met name gemeentelijke analisten en ratingbureaus, hebben er bij emittenten en debiteuren op aangedrongen om via EMMA informatie te verstrekken over deze directe plaatsingen, aangezien de extra schuld de analyse van de financiële situatie van de emittent of debiteur wezenlijk kan veranderen. Aangezien in bepaalde gevallen de aanvullende voorwaarden en financiële convenanten die door de emittent of debiteur zijn overeengekomen, een wezenlijke invloed kunnen hebben op de rechten van de houders van uitstaande openbare obligaties, hebben deze commentatoren ook gevraagd om openbaarmaking van deze voorwaarden en financiële convenanten. Een aantal emittenten en debiteuren heeft vrijwillig de gevraagde informatie over dergelijke directe plaatsingen aan EMMA verstrekt. De SEC heeft echter opgemerkt dat veel andere emittenten en debiteuren dergelijke informatie over directe plaatsingen niet op EMMA beschikbaar hebben gesteld, wat heeft geleid tot een gebrek aan informatie op de markt over deze effecten of, in sommige gevallen, tot "asymmetrie" in de informatie tussen verschillende marktdeelnemers.

Naast informatie over directe plaatsingen stelt de SEC dat sommige marktdeelnemers hebben opgeroepen tot emittenten en debiteuren om informatie te verstrekken aan EMMA over derivaten, zoals renteswaps en kapitaal- en operationele leases, die momenteel niet openbaar hoeven te worden gemaakt volgens de regel.

De nieuwe evenementen

Om het gebrek aan openbaar beschikbare informatie over directe plaatsingen en andere "financiële verplichtingen" aan te pakken, heeft de SEC de regel daarom aangepast en vereist nu tijdige openbaarmaking van "financiële verplichtingen van de verplichte persoon, indien van materieel belang" en van elke overeenkomst die "convenanten, gevallen van wanbetaling, rechtsmiddelen, voorrangsrechten of andere soortgelijke voorwaarden van een financiële verplichting van de verplichte persoon bevat, die van invloed zijn op effectenhouders, indien van materieel belang". Bovendien zouden de wijzigingen uitgevende instellingen en schuldenaren verplichten om tijdig kennis te geven van een "verzuim, versnelde opeisbaarheid, beëindiging, wijziging van voorwaarden of andere soortgelijke gebeurtenissen in het kader van de voorwaarden van een financiële verplichting van de verplichte persoon, die financiële moeilijkheden weerspiegelen". Deze wijzigingen zouden van toepassing zijn op doorlopende informatieverplichtingen voor gemeentelijke effecten die na de nalevingsdatum zijn uitgegeven, en zouden in het algemeen niet met terugwerkende kracht gelden. In de wijziging wordt niet vermeld welke voorwaarden van de financiële verplichting van wezenlijk belang zijn en in een bij EMMA ingediende kennisgeving moeten worden opgenomen.

De nieuwe evenementen uitpakken

Reikwijdte van de "financiële verplichtingen" die moeten worden bekendgemaakt. De release en de wijzigingen in de regel zijn duidelijk gericht op het verstrekken van doorlopende informatie over directe plaatsingen, maar de reikwijdte van de wijzigingen is breder dan directe plaatsingen. De term "financiële verplichting" wordt gedefinieerd als "(i) een schuldverplichting, (ii) een derivaat, of (iii) een garantie van (i) of (ii)". Bovendien worden deze termen in de Release ruim geïnterpreteerd. Een schuldverplichting omvat een "lease" (leases die fungeren als een middel om geld te lenen of leases die "schuldachtig" zijn), terwijl een "garantie" bedoeld is om een voorwaardelijke financiële verplichting van de emittent of schuldenaar vast te leggen om de verplichtingen van een derde partij of van de emittent of schuldenaar zelf te waarborgen. Dit betekent dat emittenten en debiteuren een zeer breed scala aan verplichtingen, indien deze van materieel belang zijn, aan EMMA moeten melden.

Impact van de kwalificatie 'materialiteit'. Een tweede punt van zorg is het gebruik van materialiteit om gebeurtenissen te kwalificeren die moeten worden bekendgemaakt. Deze kwalificatie zou idealiter de hoeveelheid informatie die moet worden verstrekt, beperken tot gebeurtenissen waarvan de kans groot is dat een redelijke belegger deze informatie belangrijk zou vinden bij het nemen van een beleggingsbeslissing, op basis van de materialiteitsnorm van Basic v. Levinson. Zoals echter blijkt uit het recente initiatief van de SEC, de Municipal Securities Disclosure Cooperation (MCDC), ontbreekt het aan duidelijke richtlijnen over wat voor een belegger op de gemeentelijke markt van materieel belang is, wat leidt tot een conservatieve kijk op materialiteit en tot wat een marktdeelnemer 'hyperdisclosure' heeft genoemd.

Het kan moeilijk zijn om te bepalen welke gebeurtenissen 'materieel' zijn voor een redelijke belegger en als de SEC het later niet eens is met de analyse van de emittent of debiteur, kunnen de gevolgen ernstig zijn. Het gebruik van de materialiteitsnorm (zonder verdere richtlijnen) om te bepalen welke gebeurtenissen moeten worden bekendgemaakt, geeft dan ook aanleiding tot bezorgdheid dat emittenten en debiteuren gedetailleerde samenvattingen van bijvoorbeeld hun directe plaatsingen, leases en swaps zullen moeten verstrekken of volledig geredigeerde kopieën van de onderliggende documentatie zullen moeten publiceren om aan de regel te voldoen.

Gebeurtenissen die "wijzen op financiële moeilijkheden". Een van de thema's van de Release is dat de timing van de openbaarmaking van dergelijke financiële moeilijkheden onder de huidige wetgeving vaak wordt vertraagd omdat deze wordt opgenomen in een jaarlijkse rapportage, of dat een dergelijke openbaarmaking mogelijk niet de details bevat die onder de wijzigingen vereist zouden zijn. In de Release merkt de SEC ook op dat bepaalde gebeurtenissen die erop zouden wijzen dat de emittent of debiteur in financiële moeilijkheden verkeert, momenteel niet openbaar hoeven te worden gemaakt onder de Regel. De tweede toegevoegde gebeurtenis van de wijzigingen zou dus vereisen dat een emittent of schuldenaar tijdig kennis geeft van een van de volgende gebeurtenissen: "wanbetaling, versnelde opeisbaarheid, beëindiging, wijziging van voorwaarden of andere soortgelijke gebeurtenissen onder de voorwaarden van een financiële verplichting van de verplichte persoon, die allemaal financiële moeilijkheden weerspiegelen".

In de publicatie merkt de SEC eerst op dat de kwalificerende voorwaarde dat een van de gebeurtenissen "financiële moeilijkheden moet weerspiegelen" emittenten en debiteuren in staat moet stellen onderscheid te maken tussen gebeurtenissen die geen financiële moeilijkheden weerspiegelen, zoals het niet nakomen van een convenant om een adreswijziging te melden, en het niet aanvullen van een reservefonds voor schuldendienst. Het eerste geval is waarschijnlijk geen bewijs dat het vermogen van de emittent of debiteur om zijn verplichtingen op de vervaldag na te komen, in het gedrang is gekomen, terwijl het tweede geval wel degelijk een aanwijzing kan zijn voor financiële moeilijkheden. Deze kwalificatie is echter, net als de materialiteit, niet duidelijk gedefinieerd en de SEC heeft ook geen richtsnoeren gegeven over de manier waarop deze norm moet worden geïnterpreteerd. Merk ook op dat deze vereiste van toepassing is op alle beursgenoteerde gebeurtenissen die verband houden met de financiële verplichtingen van de emittent of debiteur, en niet alleen op gebeurtenissen die na de nalevingsdatum hebben plaatsgevonden.

Tijdstip van bekendmaking van gebeurtenissen. Het gebruik van bepaalde termen in de wijzigingen vereist dat emittenten en debiteuren zorgvuldig actuele gegevens bijhouden over de status van al hun "financiële verplichtingen", zoals gedefinieerd door de SEC. Het gebruik van de term 'wanbetaling' in plaats van 'geval van wanbetaling' vereist bijvoorbeeld opzettelijk dat een gebeurtenis op een eerder tijdstip wordt bekendgemaakt dan momenteel algemeen vereist is volgens de regel, aangezien een 'geval van wanbetaling' doorgaans ontstaat na een bepaalde kennisgevings- en herstelperiode, terwijl een 'wanbetaling' het nalaten van een handeling of het nemen van een verboden handeling is. Zelfs als een wanbetaling wordt hersteld voordat deze een geval van wanbetaling vormt, moet deze worden bekendgemaakt als de wanbetaling zelf financiële moeilijkheden weerspiegelde. Dit staat in contrast met een versnellingsgebeurtenis of beëindigingsgebeurtenis, die doorgaans worden ondernomen nadat een geval van wanbetaling zich heeft voorgedaan, de herstelrechten zijn uitgeput en de tegenpartij heeft besloten haar rechtsmiddelen uit te oefenen.

Evenzo is een wijziging van de voorwaarden vaak een onderhandeld antwoord op een situatie die al dan niet tot een wanbetaling kan leiden of die kan resulteren in het afzien van een wanbetaling. Wanneer een emittent of debiteur bijvoorbeeld niet voldoet aan een financiële convenant, zoals een minimale schuldendienstratio, maar nog steeds over voldoende financiële middelen beschikt om zijn bedrijfskosten en schuldendienst te betalen wanneer deze verschuldigd zijn, is het niet ongebruikelijk dat de kredietverstrekker en de emittent of debiteur overeenkomen om de convenant tijdelijk (of permanent) te wijzigen in ruil voor bepaalde maatregelen, zoals het inschakelen van een consultant om methoden aan te bevelen om de inkomsten te verhogen of de uitgaven te verlagen, of beide. Volgens de wijzigingen in de regel moet een dergelijke wijziging worden bekendgemaakt, samen met de bijbehorende voorwaarden met betrekking tot de wijziging, indien een dergelijke wijziging van de voorwaarden "financiële moeilijkheden weerspiegelt".

Een opmerking over de verantwoordelijkheden van makelaars-handelaren. Hoewel het grootste deel van de voorgaande bespreking betrekking heeft op de mogelijke gevolgen van de wijzigingen in de Regel voor emittenten en debiteuren, vereist de Regel dat makelaars-handelaren een redelijke basis hebben om te concluderen dat de emittent of debiteur zijn verplichtingen uit hoofde van zijn voortdurende informatieverplichtingen is nagekomen en dat alle materiële tekortkomingen zijn bekendgemaakt. Op basis van de huidige lijst van gebeurtenissen die overeenkomstig de Regel moeten worden bekendgemaakt, is de reikwijdte van het onderzoek van een broker-dealer vrij beperkt en is de due diligence die nodig is om aan deze vereiste te voldoen relatief eenvoudig (hoewel niet simpel). Op grond van de wijzigingen zullen broker-dealers te maken krijgen met een veel grotere reikwijdte van gebeurtenissen die moeten worden bekendgemaakt, waardoor een veel complexer due diligence-proces nodig zal zijn. Dit geldt met name omdat de SEC heeft aangegeven dat het louter vertrouwen op een verklaring van de kredietnemer zonder aanvullend onderzoek niet voldoende is om aan de verplichtingen van de broker-dealer uit hoofde van de Regel te voldoen. Broker-dealers zullen dus een robuuster due diligence-proces moeten ontwikkelen (of hun adviseurs een bredere reeks documenten moeten laten beoordelen) om aan de Regel te voldoen en zullen waarschijnlijk vóór de nalevingsdatum informatie inwinnen over de nieuwe gebeurtenissen.

Stappen om je voor te bereiden op naleving

Zoals hierboven beschreven, zullen de nieuwe gebeurtenissen gevolgen hebben voor de gemeentelijke markt, met name voor emittenten en debiteuren, maar ook voor makelaars-handelaren. Hieronder worden verschillende maatregelen beschreven die emittenten, debiteuren en makelaars-handelaren zouden kunnen overwegen naar aanleiding van de publicatie.

Huidige regelingen en openbaarmakingsbeleid herzien. Emittenten en debiteuren moeten bereid zijn om aanzienlijk meer informatie over hun financiële verplichtingen te verzamelen en te verspreiden dan nu het geval is. Het is waarschijnlijk verstandig dat emittenten en debiteuren hun bestaande openbaarmakingsverplichtingen en -beleid herzien en overwegen welke wijzigingen nodig zijn om aan de gewijzigde regel te voldoen. Vanwege de potentieel brede reikwijdte van dergelijke vereisten zullen de personen die verantwoordelijk zijn voor het indienen van gebeurtenismeldingen bij EMMA bovendien processen en procedures moeten ontwikkelen om tijdig op de hoogte te zijn van deze aanvullende gebeurtenissen, te beoordelen of deze materieel zijn of financiële moeilijkheden weerspiegelen, en de vereiste meldingen op te stellen en in te dienen, doorgaans binnen tien werkdagen na het plaatsvinden van de gebeurtenis. Het lijkt waarschijnlijk dat het belangrijkste en moeilijkste onderdeel van dit nieuwe, bredere onderzoek zal zijn om te bepalen wat een emittent of schuldenaar als "materieel" beschouwt.

Evenzo zullen broker-dealers hun due diligence-processen moeten herzien om methoden te ontwikkelen om te bepalen of een van de nieuwe vermelde gebeurtenissen zich heeft voorgedaan en, zo ja, of deze gebeurtenissen van materieel belang waren of financiële moeilijkheden weerspiegelden en, zo ja, of deze adequaat en tijdig aan EMMA zijn gemeld.

Houd rekening met de openbaarmakingsnormen onder de federale effectenwetgeving en met wat er in een gebeurtenisbericht moet worden opgenomen. Een ander cruciaal element waarmee kredietnemers rekening moeten houden, is dat de vereisten van Regel 10b-5, die voorschrijft dat de openbaarmaking nauwkeurig en volledig moet zijn, van toepassing zijn op elk van de gebeurtenisrapportages. Het is dus mogelijk dat het niet voldoende is om alleen maar een kennisgeving bij EMMA in te dienen dat een bepaalde gebeurtenis heeft plaatsgevonden, zelfs als een dergelijke kennisgeving voldoet aan de vereisten van de toepasselijke verplichting tot voortdurende openbaarmaking. Aangezien veel, zo niet alle, nieuwe gebeurtenissen een zekere mate van analyse en context vereisen om te bepalen of ze materieel zijn of financiële moeilijkheden weerspiegelen, is waarschijnlijk aanvullende openbaarmaking nodig om de context van een dergelijke vaststelling te verschaffen. Informatie die bij EMMA wordt ingediend, is onderworpen aan de 10b-5-norm en mag daarom geen onjuiste verklaringen over materiële feiten bevatten of materiële feiten weglaten die nodig zijn om de verklaringen daarin, in het licht van de omstandigheden waarin ze zijn gedaan, niet misleidend te maken.