Rechter in Delaware oordeelt voor het eerst dat koper zich uit overeenkomst kan terugtrekken wegens wezenlijk nadelig effect

In een recente uitspraak heeft de Delaware Chancery Court een koper toegestaan een fusieovereenkomst te beëindigen en zich terug te trekken uit de deal omdat het doelwit te maken kreeg met een wezenlijk nadelig effect of 'MAE'. Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG wordt beschouwd als de eerste zaak in zijn soort in Delaware, de belangrijkste bron van wetgeving op het gebied van fusies en overnames.

Bijna alle overnameovereenkomsten bieden de koper tegenwoordig een soort walk-right voor een MAE. De overgrote meerderheid van de overnameovereenkomsten biedt echter geen definitie voor de sleutelterm 'materieel'. In de praktijk vinden de meeste kopers en verkopers het erg moeilijk om overeenstemming te bereiken over een bepaald percentage of bedrag dat als reden kan dienen om de deal af te blazen. Door dit niet te doen, schuiven ze deze moeilijke kwestie in feite door naar de rechter.

Tot aan de Akorn-uitspraak opereerde de M&A-gemeenschap grotendeels in het duister wat betreft een objectieve norm voor wat onder Delaware-recht een MAE vormt.

De fusieovereenkomst

Akorn betrof de fusieovereenkomst die in april 2017 werd ondertekend door Fresenius Kabi AG, een Duits farmaceutisch bedrijf, en Akorn, Inc., een Amerikaans generiek farmaceutisch bedrijf, waarbij Fresenius Akorn zou overnemen voor 4,75 miljard dollar.

De fusieovereenkomst bevatte gebruikelijke voorwaarden en gezien de aard van Akorns activiteiten als farmaceutisch bedrijf heeft Akorn ook uitgebreide verklaringen afgelegd over de naleving van de toepasselijke wettelijke vereisten.

De fusieovereenkomst stelde als voorwaarde dat de koper de transactie alleen zou afronden als de verklaringen van Akorn zowel bij ondertekening als bij afronding waar en correct waren, behalve wanneer het niet waar en correct zijn ervan redelijkerwijs niet zou leiden tot een contractueel gedefinieerd "materieel nadelig effect". Dit soort bepaling wordt doorgaans aangeduid als de "bring-down condition".

Bovendien was de verplichting van de koper om de transactie af te ronden afhankelijk van de voorwaarde dat Akorn geen verandering, gebeurtenis of voorval had ondergaan die, afzonderlijk of in hun totaliteit, een contractueel gedefinieerd wezenlijk nadelig effect had gehad of redelijkerwijs zou kunnen hebben. Dit soort bepaling wordt vaak aangeduid als de "algemene MAE-voorwaarde".

De algemene MAE-voorwaarde is niet gekoppeld aan een bepaalde voorstelling van een specifieke kwestie. De bring-down-voorwaarde onderzoekt echter de onnauwkeurigheid van specifieke voorstellingen en gebruikt als maatstaf of de afwijking tussen de weergegeven toestand en de werkelijke toestand een MAE vormt.

De fusieovereenkomst bevatte een relatief standaard, zij het ingewikkelde definitie van "materieel nadelig effect". De overeenkomst definieerde de term als "elk effect, elke verandering, gebeurtenis of voorval dat, afzonderlijk of in zijn totaliteit ... een materieel nadelig effect heeft op de activiteiten, bedrijfsresultaten of financiële situatie van de onderneming en haar dochterondernemingen, als geheel beschouwd".

De omzet van Target stort in

Na de ondertekening van de fusieovereenkomst verslechterden de bedrijfsresultaten van Akorn drastisch, of zoals vice-kanselier J. Travis Laster het kleurrijk verwoordde: "ze stortten in".

De EBITDA van Akorn over het hele jaar liet een daling van 86% zien. De gecorrigeerde EBITDA van Akorn over het hele jaar daalde met 51%. Deze dalingen wijken af van de historische trend van Akorn. In de afgelopen vijf jaar groeide Akorn jaar na jaar consistent, gemeten naar omzet.

Na ondertekening van de fusieovereenkomst ontdekte Fresenius ernstige en wijdverbreide problemen met de gegevensintegriteit, waardoor de verklaringen van Akorn over de naleving van de regelgeving onjuist bleken te zijn.

Fresenius concludeerde dat de fusie een slechte deal was en wilde de fusieovereenkomst beëindigen. Fresenius stelde dat de verklaringen van Akorn met betrekking tot de naleving van de regelgeving zo onnauwkeurig waren dat redelijkerwijs kon worden verwacht dat de afwijking een wezenlijk nadelig effect zou hebben. Fresenius verwees ook naar het artikel in de fusieovereenkomst waarin werd bepaald dat Fresenius alleen verplicht was om de fusie af te ronden als Akorn geen wezenlijk nadelig effect had ondervonden.

Akorn reageerde door een procedure aan te spannen bij de Delaware Chancery Court, waarin het een verklaring vroeg dat de poging van Fresenius om de fusieovereenkomst te beëindigen ongeldig was, en een vonnis tot specifieke nakoming dat Fresenius zou verplichten de fusie af te ronden.

In eerdere zaken heeft het Delaware Chancery Court consequent uitspraken gedaan tegen kopers die zich op basis van de MAE-bepaling in het contract uit overnames wilden terugtrekken.

Rechter onderzoekt claim van koper inzake MAE

Vice-kanselier Laster oordeelde dat Fresenius het nodige bewijs had geleverd om een algemene MAE vast te stellen. Hij oordeelde ook dat niet aan de bring-down-voorwaarde was voldaan, omdat de onjuistheid van Akorns verklaring inzake naleving van de regelgeving een MAE vormde.

Geleerde lessen

De uitspraak van het Delaware Chancery Court in de zaak Akorngeeft de M&A-gemeenschap nieuwe richtlijnen met betrekking tot wat onder de wetgeving van Delaware als een MAE wordt beschouwd:

• Om een algemene MAE te vormen, moet de daling van de bedrijfsprestaties vanuit een langetermijnperspectief significant zijn qua duur. Een kortstondige terugval komt niet in aanmerking. Waarschijnlijk zijn minimaal twee slechte kwartalen, gemeten op jaarbasis, vereist.
• Om een algemene MAE te vormen, moet de daling van de bedrijfsprestaties groter zijn dan 10%. Een daling van 40% of meer zal waarschijnlijk een algemene MAE zijn. Hoewel Akorn geen specifieke richtlijnen geeft voor dalingen in het tussenliggende bereik, kan een daling die resulteert in een verlies van 20% van de waarde van het doelwit de drempel zijn. Akorn waarschuwt de lezer echter om zich niet te fixeren op een bepaald percentage als een duidelijke test.
• Om een MAE te vormen voor de toepassing van een bring-down-voorwaarde, moet de schending van de verklaring zowel kwalitatief als kwantitatief significant zijn, bekeken vanuit het langetermijnperspectief van een redelijke overnemende partij.
• Om een MAE te vormen voor het doel van een bring-down-voorwaarde, moet het verschil tussen de weergegeven toestand van het bedrijf en de werkelijke toestand bij het sluiten van de overeenkomst waarschijnlijk een waardevermindering vertegenwoordigen die gelijk is aan ongeveer 15% tot 20% van de aandelenwaarde van het doelwit.

Dit artikel is oorspronkelijk gepubliceerd op GlobalBankandFinance.com.