Op 20 december 2024 heeft de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) bekendgemaakt dat zij een schikking heeft getroffen met een geregistreerde beleggingsadviseur en twee particuliere ondernemingen wegens het niet indienen van Formulieren D in verband met niet-geregistreerde effectenemissies.[1] Emittenten moeten Formulieren D bij de SEC indienen om aanspraak te kunnen maken op de vrijstellingen van effectenregistratie op grond van Regulation D. Vóór de aankondiging van de SEC was het echter algemeen bekend in de private-equitysector dat er geen handhavingsmaatregelen zouden worden genomen tegen emittenten op basis van het niet indienen van een formulier D alleen. Deze recente aanklachten geven aan dat de SEC een andere aanpak hanteert, althans met betrekking tot aanbiedingen waarbij de SEC van mening is dat de emittenten zich mogelijk schuldig hebben gemaakt aan algemene werving.
Achtergrond: Regel 503 en Formulier D
Regulation D van de Securities Act van 1933 (de "Securities Act") staat emittenten toe om effecten aan te bieden die in aanmerking komen voor de vrijstellingen onder Rules 504 of 506 van Regulation D, zonder dat zij moeten voldoen aan bepaalde registratievereisten onder de Securities Act. Omdat deze vrijstellingen het registratieproces omzeilen dat de SEC en het beleggende publiek bepaalde basisinformatie verschaft over de identiteit van emittenten en hun aanbiedingen, verplicht Regel 503 dergelijke emittenten om in plaats daarvan de SEC binnen 15 kalenderdagen na de eerste verkoop van effecten van de betreffende aanbieding op de hoogte te stellen door middel van een Form D-kennisgeving.[2] Dergelijke emittenten zijn ook verplicht om bestaande Formulieren D bij verschillende gebeurtenissen aan te passen. Het door de SEC aangegeven doel van deze kennisgeving is het beschermen van beleggers, het waarborgen van markten en het bevorderen van transparantie in haar toezichts- en handhavingsverantwoordelijkheden.[3]
Regel 507 van Regulation D verbiedt elke emittent die in overtreding is van Regel 503 om een beroep te doen op de vrijstellingen voor effectenregistratie onder Regulation D.[4] De Compliance and Disclosure Interpretations die in 2009 door de SEC zijn gepubliceerd, verzekerden emittenten echter dat het niet indienen van een Form D op zich geen invloed zou hebben op de beschikbaarheid van de bovengenoemde vrijstellingen, waarbij de SEC opmerkte: "Het indienen van een Form D is een vereiste van Regel 503(a), maar het is geen voorwaarde voor de beschikbaarheid van de vrijstelling op grond van Regel 504 of 506 van Verordening D". Bovendien waren de handhavingsmaatregelen van de SEC om emittenten te diskwalificeren voor het gebruik van deze registratievrijstellingen in het verleden vooral gericht op overtredingen die gepaard gingen met fraude of andere ongeoorloofde handelingen. Het niet tijdig indienen van een Form D werd beschouwd als een relatief kleine overtreding. Als gevolg daarvan waren velen in de private-equitysector niet van mening dat een dergelijke nalatigheid zou leiden tot hogere geldboetes of andere regelgevende maatregelen voor emittenten, tenzij de emittent ook ernstigere overtredingen had begaan.
Recente handhavingsmaatregelen en gevolgen voor de sector
De recente handhavingsmaatregelen van de SEC betekenen een belangrijke verschuiving in de verwachtingen en normen van de sector met betrekking tot de gevolgen van een overtreding van Regel 503. Elk van de drie handhavingsbevelen noemt het niet naleven van Regel 503 door de emittent door het indienen van een Formulier D als basis voor het bevel.[5] Hoewel het erop lijkt dat de emittenten hun vrijgestelde status onder Regel 504 of 506 niet hebben verloren, werden zij elk veroordeeld tot het betalen van civielrechtelijke boetes aan de SEC variërend van $ 60.000 tot $ 195.000. Bovendien werd elke emittent veroordeeld tot het staken en zich onthouden van toekomstige overtredingen van Regel 503.
Opvallend is dat de SEC de beschikbaarheid van andere vrijstellingen niet ongeldig heeft verklaard en heeft opgemerkt dat elk van de drie emittenten zich bezighield met algemene werving, waardoor zij geen beroep konden doen op de algemene vrijstelling voor onderhandse plaatsing op grond van artikel 4(a)(2) van de Securities Act. In de aankondiging van de maatregel tegen een geregistreerde beleggingsadviseur die betrokken was bij twee door hem beheerde particuliere fondsen, wees de SEC specifiek op het grote aantal potentiële beleggers dat door de adviseur was benaderd om te investeren in de fondsen en het aanzienlijke aantal beleggers dat door de fondsen was geaccepteerd, en verklaarde zij, zonder verdere achtergrondinformatie te verstrekken[6], dat de adviseur communicatie had gevoerd die neerkwam op algemene werving voor deze aanbiedingen. Als gevolg daarvan redeneerde de SEC dat de aanbiedingen niet konden worden uitgevoerd als vrijgestelde aanbiedingen op grond van artikel 4(a)(2) van de Securities Act en daarom niet konden worden uitgevoerd zonder een beroep te doen op Rule 504 of Rule 506(c) van Regulation D.
De sancties die de SEC in deze zaken heeft opgelegd, dienen als herinnering voor emittenten die gebruikmaken van registratie-uitzonderingen onder Regulation D om prioriteit te geven aan het tijdig indienen van een Form D met betrekking tot elk van de effectenemissies van de emittenten en om eerdere indieningen te controleren om na te gaan of deze nog steeds accuraat en actueel zijn. Hoewel de maatregelen van de SEC kunnen duiden op een hernieuwde toewijding aan het bevorderen van transparantie in de context van vrijgestelde aanbiedingen, geven ze ook een duidelijk signaal aan emittenten om niet overmatig te vertrouwen op de Compliance and Disclosure Interpretations en eerdere handhavingstrends van de SEC, maar in plaats daarvan gewoon de wetgeving na te leven zoals die is opgesteld (inclusief de vereisten voor het indienen van kennisgevingen van Regulation D), anders lopen ze het risico op mogelijke sancties.
*****
Als u vragen heeft over de inhoud van deze waarschuwing, aarzel dan niet om contact op te nemen met een lid van het team Fondsoprichting en Beleggingsbeheer van Foley.
[1] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[2] Merk op dat formulieren D ook vóór de eerste verkoop van effecten in de betreffende aanbieding kunnen worden ingediend (in plaats van 15 dagen na de eerste verkoop), in welk geval bepaalde details met betrekking tot de verkoop niet in het formulier hoeven te worden opgenomen.
[3] Ibid, 1. Merk op dat de aankondiging van deze handhavingsmaatregelen volgt op een toenemende aandacht van de Amerikaanse overheid voor bedrijfstransparantie in de afgelopen jaren. Zie bijvoorbeeld de publicatie van definitieve voorschriften ter uitvoering van de Corporate Transparency Act (https://www.foley.com/insights/publications/2024/01/corporate-transparency-act-private-investment-funds/).
[4] https://securities-law-blog.com/2021/09/21/consequences-of-failing-to-file-a-form-d/.
[5] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[6] De aankondiging van de SEC geeft niet aan of de emittenten van mening waren of beweerden dat hun aanbiedingen algemene werving inhielden.
