Overwegingen bij het opzetten van particuliere kredietfondsen

Copyright 2024 Bloomberg Industry Group, Inc. (800-372-1033) Overwegingen bij het opzetten van particuliere kredietfondsen. Overgenomen met toestemming.

De oprichting van een particulier kredietfonds dat leningen verstrekt in de VS, zet Amerikaanse fondssponsors ertoe aan een fonds te ontwerpen dat voldoet aan de fiscale en regelgevende vereisten van beleggers. De auteurs hebben vastgesteld dat particuliere kredietfondsen die gebruikmaken van inkomstenbelastingverdragen vaak de beste balans vinden voor particuliere kredietfondsen die zijn ontworpen om wereldwijde institutionele klanten te bedienen vanuit het oogpunt van fiscale en regelgevende vereisten.

Dat gezegd zijnde, zijn er tal van mogelijkheden voor het opzetten van fondsen, en beheerders van particuliere kredietfondsen maken van tijd tot tijd gebruik van veel van de hieronder beschreven instrumenten.

Waarom particuliere kredieten en waarom nu?

Particuliere kredietfondsen zijn een essentiële bron van kapitaal en vertegenwoordigen in de VS momenteel een markt van 1 biljoen dollar, waardoor nieuw verstrekte particuliere kredietfinanciering op de Amerikaanse markt ongeveer vergelijkbaar is met hoogrentende obligaties of hefboomleningen. Aangezien particuliere kredietfondsen van cruciaal economisch belang zijn geworden, zijn ze evenzeer van belang voor de Federal Reserve, de SEC en de EU-regelgevers. Hoewel toezichthouders maatregelen hebben genomen om de liquiditeits- en hefboomrisico's die inherent zijn aan de inzet van particuliere kredieten in open-end fondsen te minimaliseren, hebben zij zich terughoudend opgesteld ten aanzien van closed-end particuliere kredietfondsen, zelfs ondanks het feit dat zij erkennen dat closed-end fondsen goed zijn ontworpen voor particuliere kredieten. Vanuit fiscaal oogpunt heeft de Internal Revenue Service ook particuliere kredieten hoog op de agenda staan.

Uitdagingen voor particuliere kredietfondsen

Er zijn gemeenschappelijke thema's in alle particuliere kredietfondsen van 1 biljoen dollar, met een breed scala aan oplossingen. Ten eerste zullen particuliere kredietfondsen vanuit het perspectief van Amerikaanse fondssponsors betekenen dat er een of meer belastingstrategieën moeten worden gekozen die geschikt zijn voor hun beoogde beleggers. Ten tweede volgt er een hoog niveau van regulering van fondssponsors en substantiële regulering op fondsniveau, zowel onder de Amerikaanse wetgeving als onder de nationale wetgeving inzake onderhandse plaatsing van de landen waar particuliere kredietfondsen worden aangeboden.  

Belastingfactoren

Omdat belastingstrategieën een grote invloed kunnen hebben op het rendement, beginnen we bij het opzetten van een particulier kredietfonds met fiscale factoren.

Investeerders. Particuliere kredietfondsen die zich bezighouden met het verstrekken van leningen worden geacht een handels- of bedrijfsactiviteit uit te oefenen binnen de Verenigde Staten. Deze vaststelling heeft gevolgen voor verschillende categorieën investeerders:

• Belastingplichtige beleggers die in de VS wonen en 'super' belastingvrije beleggers. Belastingplichtige beleggers die in de VS wonen, zoals personen die in de VS wonen, of 'super' belastingvrije entiteiten in de VS (zoals door de staat gesponsorde pensioenregelingen) hebben een fiscale oplossing nodig waarbij het fonds zelf over het algemeen geen materiële belasting draagt en de inkomsten door het fonds worden doorgegeven.
• Amerikaanse belastingvrije beleggers. Amerikaanse ingezetenen die over het algemeen vrijgesteld zijn van belasting, lopen het risico onderworpen te worden aan vennootschapsbelasting op hun "niet-gerelateerde belastbare inkomsten" ("UBTI") uit een particulier kredietfonds dat leningen aangaat om een hefboomeffect te bereiken.
  • UBTI-gevoelige beleggers zouden worden onderworpen aan belasting tegen de tarieven die van toepassing zijn op vennootschappen of trusts, afhankelijk van de juridische kenmerken van de organisatie, en mogelijk ook aan inkomstenbelasting op staatsniveau.
  • Als we uitgaan van een particuliere kredietfondsstrategie waarbij gebruik wordt gemaakt van hefboomwerking (bijvoorbeeld in de vorm van een op activa gebaseerde kredietfaciliteit van een bank), is een UBTI-oplossing nodig.

• Niet-Amerikaanse beleggers. Voor niet-Amerikaanse beleggers wordt elk inkomen uit Amerikaanse kredietverstrekking behandeld als inkomen dat effectief verband houdt met het uitoefenen van een beroep of bedrijf binnen de Verenigde Staten ("ECI").
  • Een niet-Amerikaanse persoon die ECI realiseert, moet Amerikaanse federale inkomstenbelasting betalen over dergelijke ECI (inclusief Amerikaanse federale inkomstenbelastinginhouding), Amerikaanse belastingaangiften indienen en kan ook onderworpen zijn aan de Amerikaanse 'branch profits'-belasting op dergelijke ECI.
  • ECI-gevoelige beleggers hebben een Amerikaanse belastingoplossing nodig om dergelijke belastingen te vermijden.

Hedgefondsstructuren zijn niet goed genoeg. Amerikaanse belastingvrije beleggers (bijvoorbeeld ERISA-plannen) zijn eraan gewend om UBTI te blokkeren door te beleggen in een offshorefonds dat voldoet aan de voorwaarden om voor Amerikaanse belastingdoeleinden als een vennootschap te worden behandeld. Zoals echter blijkt uit de recente YA Global-zaak, wordt ECI zonder zorgvuldige planning gekoppeld aan Amerikaanse kredietverstrekking, waardoor het offshorefonds wordt onderworpen aan Amerikaanse vennootschapsbelasting. Als Amerikaanse belastingvrije beleggers een offshorefonds (bijvoorbeeld op de Kaaimaneilanden) gebruiken om UBTI aan te pakken, zoals ze zouden kunnen doen in de context van hedgefondsen die over-the-counter obligaties met "CUSIP's" verhandelen, treden ze in de voetsporen van een ECI-gevoelige belegger en hebben ze, net als onze potentiële niet-ingezeten beleggers, een ECI-oplossing nodig.

Fiscale uitdagingen en oplossingen per type hefboomfonds

Entiteitsstructuur. De structurele toolkit van de Amerikaanse manager stelt fondssponsors in staat om te kiezen uit fiscale oplossingen die elk hun eigen voor- en nadelen hebben.

• Beperkte vennootschappen in Delaware zijn het meest eenvoudig. Ze kunnen ook op zichzelf staan wanneer de investeerders volledig in de Verenigde Staten gevestigd zijn, of als feederfonds voor iets anders fungeren.
  • Verkocht in de VS? Ja , aan Amerikaanse belastingplichtige en superbelastingvrije beleggers. Niet geschikt voor Amerikaanse belastingvrije beleggers, aangezien zij onderworpen zouden zijn aan belasting op UBTI.
  • Verkocht buiten de VS? Nee. Delaware LP's zijn niet geschikt voor buitenlandse investeerders, omdat ze onderworpen zouden zijn aan belasting op ECI en mogelijk ook aan de takwinstbelasting.

• Hefboomblokkers gebruik een feederfonds dat voor Amerikaanse federale inkomstenbelastingdoeleinden als een partnerschap wordt behandeld en een blocker-onderneming die Amerikaanse vennootschapsbelasting betaalt. De blocker-onderneming leent vervolgens geld van het feederfonds. Als dit op de juiste manier wordt gestructureerd, zullen de rentelasten op de leningen van het feederfonds de vennootschapsbelasting van de blocker-onderneming compenseren.
  • Verkocht in de VS? Nee . Deze structuren zijn doorgaans fiscaal onvoordelig voor Amerikaanse beleggers.
  • Buiten de VS? Ja, doorgaans op basis van nationale onderhandse plaatsing, hoewel structuren die compatibel zijn met de EU-richtlijn inzake alternatieve beleggingsinstellingen (AIFMD) mogelijk zijn.

• Seizoen en verkoop maakt gebruik van twee fondsstructuren: een onshore vehikel dat voor Amerikaanse federale belastingdoeleinden wordt behandeld als een partnerschap, en een offshore vehikel, doorgaans op de Kaaimaneilanden, dat voor Amerikaanse federale belastingdoeleinden wordt behandeld als een vennootschap, bedoeld voor Amerikaanse belastingvrije en niet-Amerikaanse ingezetenen.
  • Het onshore fonds fungeert zowel als een instrument voor het verstrekken van leningen aan beleggers die compatibel zijn met beleggingen in een Delaware-partnerschap, als een potentieel instrument voor het verkopen van leningen (meestal gedeeltelijk) aan een offshore fonds dat van mening is dat het offshore fonds de lening niet heeft verstrekt en dat het daarom niet betrokken is bij een Amerikaanse handel of activiteit die zou leiden tot ECI.
  • Bij een seasoning- en sell-vehikel is het van cruciaal belang dat het offshorefonds onafhankelijk is van het onshore seasoningfonds. Daarom moet ervoor worden gezorgd dat er geen aanwijzingen zijn dat de twee fondsen parallel aan elkaar opereren.
    • Verkocht in de VS? Ja , alleen aan UBTI-gevoelige beleggers.
    • Verkocht buiten de VS? Ja, meestal verkocht op basis van een nationale onderhandse plaatsing.

• Verdragsgelden ECI oplossen door te kijken naar het inkomstenbelastingverdrag van een gastland met de Verenigde Staten op het niveau van het fonds, indien "instellingen voor collectieve belegging" of soortgelijke vehikels voldoen aan de vereisten voor voordelen onder het dubbelbelastingverdrag van de vestigingsplaats en fiscale woonplaats van het fonds, of naar het belastingverdrag van het land van verblijf van een gekwalificeerde belegger met de Verenigde Staten, die naar verluidt "zijn eigen belastingverdrag meebrengt".
  • Fondsen waarvan de belastingverdragen een oplossing bieden voor ECI, kunnen ook Amerikaanse beleggers accepteren (en hebben die doorgaans ook nodig) en bieden daarom meestal een feederfonds aan dat UBTI blokkeert (voor Amerikaanse belastingvrije beleggers) en een feederfonds dat een doorstroomentiteit is (voor Amerikaanse belastingplichtige beleggers).
  • Verkocht in de VS: Ja, aan Amerikaanse belastingplichtige beleggers, Amerikaanse superbelastingvrije beleggers en Amerikaanse UBTI-gevoelige beleggers.
  • Verkocht buiten de VS: Ja. Verdragsfondsen zijn doorgaans ontworpen om compatibel te zijn met AIFMD-marketingpaspoorten en worden zowel verkocht aan beleggers die kunnen vertrouwen op hun eigen belastingverdragen, als, met een beetje structurering, aan beleggers die moeten vertrouwen op het belastingverdrag van het fonds, waarbij doorgaans beide oplossingen tegelijkertijd worden aangeboden.

• Bedrijfsontwikkelingsmaatschappijen (BDC's) ECI en UBTI oplossen omdat hun dividenden over het algemeen niet worden behandeld als ECI of UBTI, en als er voldoende inkomsten worden uitgekeerd, zal de BDC zelf niet onderworpen zijn aan Amerikaanse federale inkomstenbelasting.
  • Verkocht in de VS. Ja , aan Amerikaanse beleggers die belastingplichtig zijn, superbelastingvrij zijn en belastingvrij zijn.
  • Verkocht buiten de VS. Ja, op basis van een nationale onderhandse plaatsing.

Belangrijke belastingtools

Amerikaanse effectenwetgeving inzake particuliere kredietfondsen en hun sponsors

Het standpunt van de SEC is heel duidelijk: leningen financieren "beleggingsmaatschappijen" en vallen onder de Investment Company Act van 1940, zoals gewijzigd (de "1940 Act"). Kort gezegd zijn "beleggingsmaatschappijen" emittenten die zich profileren als beleggingsmaatschappijen of waarvan de activa voor meer dan 40% bestaan uit "beleggingswaarden", een term die begint met de gedefinieerde term "effecten", met uitzondering van overheidsobligaties en kasmiddelen. Hoewel "leningen" niet worden genoemd in de opsomming van beleggingen die effecten omvatten, worden "obligaties" wel genoemd, en een zorgvuldige analyse van de 1940 Act door de SEC en de rechtbanken maakt duidelijk dat alle vormen van commerciële financiering "effecten" zijn en dus "beleggingswaarden" in de zin van de 1940 Act.

Aangezien bijna alle vormen van commerciële financiering effecten zijn volgens de Investment Company Act, volgt hieruit dat ze ook effecten moeten zijn volgens de Investment Advisers Act van 1940, zoals gewijzigd (de "Advisers Act"), aangezien de wet van 1940 en de Advisers Act tegelijkertijd in één wetsvoorstel zijn aangenomen. Dat particuliere kredietfondsen "beleggingsmaatschappijen" zijn en hun sponsors "beleggingsadviseurs", geldt ook al zijn leningen geen effecten voor andere doeleinden die van belang kunnen zijn voor de werking van particuliere kredietfondsen. Zoals professor Franco nauwkeurig heeft uiteengezet, is het inderdaad onwaarschijnlijk dat alle vormen van commerciële financiering die effecten zijn volgens de wet van 1940, ook effecten zijn volgens de Securities Act van 1933, zoals gewijzigd (de "Securities Act"), en de Securities Exchange Act van 1934, zoals gewijzigd (de "Exchange Act").

Dienovereenkomstig sponsoren sponsors van kredietfondsen beleggingsmaatschappijen die ofwel (i) geregistreerd zijn onder de wet van 1940, (ii) ervoor kiezen om gereguleerd te worden als bedrijfsontwikkelingsmaatschappijen ("BDC's"), of (iii) zich zo gedragen dat ze voldoen aan de vrijstellingen voor particuliere fondsen die te vinden zijn in de wet van 1940, secties 3(c)(1) (minder dan 100 geaccrediteerde beleggers die via een onderhandse plaatsing beleggen) of 3(c)(7) (alleen gekwalificeerde kopers die via een onderhandse plaatsing beleggen, gezamenlijk "particuliere fondsen") van de wet van 1940. Ondertussen is registratie van de in de VS gevestigde fondssponsor onder de Advisers Act onvermijdelijk, met uitzondering van in de VS gevestigde beheerders van particuliere fondsen met minder dan 150 miljoen dollar aan activa die uitsluitend in particuliere fondsen worden beheerd.

Vergelijking tussen BDC's, geregistreerde fondsen volgens de wet van 1940 en particuliere fondsen

Fondssponsors die op zoek zijn naar een brede acceptatie van hun kredietfondsen in de VS zullen te maken krijgen met beperkte keuzemogelijkheden. Amerikaanse beleggingsfondsen die dagelijkse terugbetalingen aanbieden (en verplicht zijn om het fonds te beheren volgens een maandelijks liquiditeitsrisicobeheerprogramma dat onderworpen is aan een strikte limiet op illiquide beleggingen) zullen in feite worden geëlimineerd door het mandaat van de SEC dat deze dagelijkse terugbetalingsfondsen voldoende liquiditeit moeten aanhouden. (De Europese Unie heeft op vergelijkbare wijze beperkingen opgelegd aan open-end beleggingsfondsen voor kredietverstrekking, zodat het liquiditeitsbeheer van het fonds in overeenstemming is met de terugkooprechten van de beleggers.) Als zodanig kunnen portefeuilles van particuliere leningen niet functioneren als "beleggingsfondsen" met dagelijkse terugkoop.  In de context van fondsen die gericht zijn op institutionele beleggers, kunnen particuliere kredietfondsen functioneren als door de SEC gereguleerde closed-end BDC's, als geregistreerde closed-end fondsen of mogelijk als "intervalfondsen" of zelfs vaker als particuliere fondsen, die kunnen fungeren als "alternatieve beleggingsfondsen" voor EU-regelgevings- en marketingdoeleinden. Bij de selectie van deze closed-end fondsen (d.w.z. geen dagelijks terugkoopfonds) wordt rekening gehouden met de volgende factoren:

Marketing van particuliere kredieten buiten de VS

Het verhandelen van particuliere kredietfondsen buiten de VS kan worden gerealiseerd door middel van nationale onderhandse plaatsingen in elk gastland dat onderhandse plaatsingen toestaat aan hun categorie institutionele beleggers. Er is een aanvraagprocedure per land vereist, waarbij goedkeuringen over het algemeen worden verleend naar goeddunken van en volgens het tijdschema van de toezichthouder, of in sommige gevallen met kennisgevingen en in wezen zelfuitvoerende vrijstellingen op basis van beleggerscategorieën.

In bepaalde gevallen kan de aanstelling van een lokaal erkende distributeur verplicht zijn. De EU biedt via de AIFMD het vooruitzicht op één enkel kwalificatieproces voor een paspoort dat het mogelijk maakt dat door de EU erkende fondsbeheerders (of een erkende MiFID-onderneming) in alle 27 lidstaten producten op de markt brengen, zonder dat er per land een aparte aanvraag hoeft te worden ingediend.  Het EU-paspoort is weliswaar aantrekkelijk, maar is momenteel alleen beschikbaar voor fondsen die (i) zijn opgericht in een EU-lidstaat en (ii) een in een EU-lidstaat erkende beheermaatschappij hebben aangesteld (d.w.z. een "AIFM" voor een particulier kredietfonds dat aan professionele beleggers wordt aangeboden). Voor veel Amerikaanse fondssponsors kan toegang tot de institutionele markten van de EU de doorslag geven om te kiezen voor een masterfonds dat in een EU-lidstaat is opgericht, met feederfondsen die zijn ontworpen om tegemoet te komen aan de uiteenlopende behoeften van beleggers wereldwijd.