First Circuit's Reversal Summary Judgment verduidelijkt materialiteitsnorm voor adviesconflicten

Een recente uitspraak kan de lat voor de Securities and Exchange Commission (SEC) hoger leggen bij het aanklagen van geregistreerde beleggingsadviseurs voor het verzwijgen van mogelijke conflicten en het eisen van terugbetaling, waardoor de verdediging extra munitie krijgt om SEC-onderzoeken te bestrijden. Deze uitspraak is vooral belangrijk omdat ze twijfel zaait over de basis voor het Share Class Selection Disclosure Initiative van de SEC onder voorzitter Jay Clayton, dat heeft geleid tot aanzienlijke schikkingen met een groot aantal beleggingsadviesbureaus.

Een panel van het Amerikaanse Hof van Beroep voor het Eerste Circuit, waaronder voormalig rechter van het Hooggerechtshof Stephen G. Breyer, heeft onlangs een kort geding vonnis ten gunste van de SEC en een bedrag van 93 miljoen dollar aan terugbetaling, rente voorafgaand aan het vonnis en civielrechtelijke boetes tegen de geregistreerde makelaar-handelaar en beleggingsadviseur Commonwealth Equity Services, ook bekend als Commonwealth Financial Network (Commonwealth), vernietigd. De zaak concentreerde zich op de vermeende ontoereikende openbaarmaking door Commonwealth van mogelijke belangenconflicten die voortvloeiden uit haar regelingen voor het delen van inkomsten met een clearingmakelaar in verband met bepaalde transacties die werden geadverteerd als "gratis" beleggingsfondsen, in strijd met artikel 206(2) van de Investment Advisers Act van 1940 (Advisers Act). In zijn uitspraak van april verwierp het First Circuit de uitspraak van de districtsrechtbank dat alle belangenconflicten op zich van wezenlijk belangzijn voor een redelijke belegger, en stelde dat de vraag van wezenlijk belang door een jury moet worden beslist. Het hof van beroep heeft ook de terugbetalingsbevelen vernietigd vanwege (1) onvoldoende bewijs van een causaal verband tussen de vermeende ontoereikende informatieverschaffing door Commonwealth en de vermeende onrechtmatige winsten en (2) het feit dat de lagere rechtbank geen legitieme kosten in mindering heeft gebracht, zoals vereist door het arrest van het Hooggerechtshof in de zaak Liu v. SEC.[1]De zaak is terugverwezen voor verdere behandeling.

Procedurele achtergrond

Op 1 augustus 2019 heeft de SEC een rechtszaak aangespannen tegen Commonwealth, een bij de SEC geregistreerde broker-dealer en beleggingsadviseur, wegens schendingen van secties 206(2) en (4) van de Advisers Act. Volgens de SEC heeft Commonwealth tussen 2014 en 2018 nagelaten om potentiële belangenconflicten met betrekking tot het ontvangen van inkomsten uit bepaalde beleggingen van klanten in beleggingsfondsen adequaat openbaar te maken. 

Commonwealth maakte gebruik van een clearingmakelaar (de "clearingmakelaar") om beleggingsfondsen voor klanten te kopen en te verkopen. Bepaalde beleggingsfondsen betaalden vergoedingen aan die clearingmakelaar om hun fondsen of aandelenklassen beschikbaar te maken op het platform van de clearingmakelaar. In 2014 stemde de Clearing Broker ermee in om Commonwealth 80% van de bruto-inkomsten te betalen die hij van die beleggingsfondsen ontving. De beleggingsadviseurs (IAR's) van Commonwealth waren niet op de hoogte van welke aandelenklassen deel uitmaakten van de overeenkomst inzake inkomstendeling van Commonwealth, en de vergoeding van de IAR's veranderde niet op basis van het feit of de geselecteerde fondsen Commonwealth inkomsten uit inkomstendeling opleverden.

Commonwealth maakte het bestaan bekend van zijn overeenkomst inzake het delen van inkomsten met de clearingmakelaar. Meer bepaald vermeldde Commonwealth in zijn Form ADV dat het "dienstverleningsvergoedingen en andere vergoedingen van sponsors van beleggingsproducten kan ontvangen ..."[2] Verder vermeldde het Form ADV dat het ontvangen van vergoedingen voor het delen van inkomsten door Commonwealth "een potentieel belangenconflict kan opleveren, omdat Commonwealth of uw adviseur een stimulans kan hebben om die producten of programma's aan te bevelen ..."[3]

In 2018 heeft Commonwealth zijn Form ADV-verklaring bijgewerkt om aan te geven dat Commonwealth inkomsten uit het delen van opbrengsten "zal ontvangen" in plaats van dat het deze betalingen "kan ontvangen". Verder werd vermeld dat "er sprake is van een belangenconflict omdat Commonwealth of uw adviseur een financieel belang heeft bij het aanbevelen of selecteren van NTF-fondsen die geen transactiekosten in rekening brengen, maar u meer interne kosten opleveren dan fondsen die wel transactiekosten in rekening brengen, maar u minder interne kosten opleveren."[4]

De SEC beweerde dat Commonwealth tussen juli 2014 en december 2018 heeft nagelaten om adequaat bekend te maken dat haar overeenkomst inzake inkomstendeling met de clearingmakelaar een belangenconflict creëerde door Commonwealth te stimuleren om de beleggingen van klanten te richten op die aandelenklassen van beleggingsfondsen die inkomsten uit inkomstendeling genereren. Volgens de SEC was het nalaten van Commonwealth om dit conflict bekend te maken in strijd met sectie 206(2) van de Advisers Act, een vordering op basis van nalatigheid. De SEC stelde verder dat het verzuim van Commonwealth om "schriftelijke beleidsregels en procedures vast te stellen en te implementeren die redelijkerwijs zijn ontworpen om ervoor te zorgen dat Commonwealth deze belangenconflicten identificeerde en openbaar maakte" in strijd was met sectie 206(4) van de Advisers Act.[5]

Op 7 april 2023 heeft de Amerikaanse districtsrechtbank voor het district Massachusetts het verzoek van de SEC om een kort geding inzake haar vorderingen op grond van artikel 206, leden 2 en 4, toegewezen. De districtsrechtbank oordeelde dat de informatieverschaffing door Commonwealth juridisch gezien ontoereikend was, omdat Commonwealth "de betalingen die [Commonwealth] ontving uit hoofde van de overeenkomst inzake inkomstendeling als een hypothetisch gegeven presenteerde in plaats van deze als een feit te vermelden".[6] Verder oordeelde de districtsrechtbank dat de inkomstenverdelingsregeling van Commonwealth een materieel feit was dat openbaar moest worden gemaakt, omdat "potentiële belangenconflicten materiële feiten zijn die beleggers belangrijk zouden vinden bij het nemen van beleggingsbeslissingen".[7]

Op 29 maart 2024 heeft de districtsrechtbank een definitief vonnis gewezen, waarin Commonwealth werd veroordeeld tot betaling van iets meer dan 65 miljoen dollar aan terugbetaling, 21 miljoen dollar aan rente voorafgaand aan het vonnis en een civielrechtelijke boete van 6,5 miljoen dollar. Volgens de lagere rechtbank vertegenwoordigde dit bedrag het verschil tussen het bedrag dat Commonwealth ontving uit zijn inkomstenverdelingsbetalingen en het bedrag dat Commonwealth zou hebben ontvangen als de activa van klanten waren belegd in goedkopere aandelenklassen van diezelfde fondsen. De districtsrechtbank redeneerde dat "ten minste een deel" van de klanten van Commonwealth zou zijn overgestapt naar goedkopere aandelen als zij hadden geweten dat zij in duurdere aandelen waren belegd. De districtsrechtbank weigerde ook om de kosten van Commonwealth in mindering te brengen op het terug te betalen bedrag.

Een jury moet de materialiteit van belangenconflicten en weglatingen vaststellen 

Het Eerste Circuit oordeelde dat de vraag of een weggelaten feit van wezenlijk belang is, een gemengde vraag van recht en feit is die door een jury moet worden beantwoord, rekening houdend met alle informatie waarover beleggers beschikken. Om de wezenlijkheid te beoordelen, moet dus gedetailleerd worden gekeken naar de conclusies die een redelijke belegger uit een bepaalde reeks feiten zou trekken. Het Eerste Circuit bekritiseerde de districtsrechtbank omdat deze geen feitelijke onderzoek had gedaan en ten onrechte had geconcludeerd dat alle potentiële conflicten op zich van wezenlijk belang zijn en dat de omissies in kwestie daarom juridisch gezien van wezenlijk belang waren.

Naast andere openbaarmakingen heeft het panel de ADV-brochures van Commonwealth uit de periode 2014-2018 in detail bestudeerd. Het panel erkende dat de SEC-voorschriften vereisen dat de brochures alle materiële belangenconflicten tussen een beleggingsadviseur en zijn cliënten die van invloed kunnen zijn op de adviesrelatie, volledig openbaar maken.[8] De openbaarmakingen moeten ook voldoende specifieke feiten bevatten om de cliënt in staat te stellen de belangenconflicten te begrijpen en moeten alle regelingen beschrijven waarbij andere entiteiten dan cliënten de adviseur een economisch voordeel verschaffen voor het verlenen van adviesdiensten, zodat de cliënt met kennis van zaken toestemming kan geven.[9] 

Het Eerste Circuit merkte op dat de SEC geen getuigenissen van klanten van Commonwealth had voorgelegd die het belang van het weggelaten bewijs ondersteunden.[10] In dit verband erkende het onopgeloste feitelijke vragen voor de jury, waaronder de vraag of het toevoegen van meer precieze beschrijvingen "aan de reeds bekendgemaakte belangenconflicten"[11] door een redelijke belegger zou worden beschouwd als een aanzienlijke wijziging van de "totale mix" van informatie die Commonwealth beschikbaar had gesteld. Op basis hiervan vernietigde de rechtbank de eerdere uitspraak dat de openbaarmakingen van Commonwealth juridisch gezien ontoereikend waren, deels omdat in de openbaarmakingen van 2014-2018 de betalingen uit de overeenkomst inzake inkomstendeling "als een hypothetisch gegeven werden gepresenteerd in plaats van als een feit".[12] Op basis van de "gebruikelijke regel" dat de jury beslist over de materialiteit[13], oordeelde het First Circuit dat een redelijke jury zou kunnen concluderen dat nauwkeurigere beschrijvingen in de openbaarmakingen van Commonwealth tijdens de periode de "totale mix" van beschikbare informatie niet significant zouden hebben gewijzigd[14].

Het Hof van Beroep identificeerde ook verschillende andere feitelijke kwesties die een kort geding mogelijk in de weg staan, waaronder bewijs dat klanten beleggingsbeslissingen namen via ervaren en onafhankelijke vertegenwoordigers die soms onafhankelijk onderzoek deden in verband met hun aanbevelingen, in plaats van uitsluitend te vertrouwen op de aanbevelingen of productstructuren van Commonwealth. Bovendien bekritiseerde het Eerste Circuit de veronderstelling van de districtsrechtbank dat een fonds met lagere kosten of zonder kosten belangrijk was voor alle klanten van Commonwealth, die zich in verschillende situaties bevonden. 

Alleen nettowinst die causaal verband houdt met overtredingen kan worden teruggevorderd

Bij het vernietigen van het vonnis inzake aansprakelijkheid erkende het Eerste Circuit dat ook de terugbetalingsverplichting moest worden vernietigd. Niettemin oordeelde het Eerste Circuit ook dat de districtsrechtbank een fout had gemaakt bij het berekenen van de terugbetaling. Ten eerste oordeelde het dat de SEC niet voldoende had aangetoond dat er sprake was van "een redelijke benadering of een causaal verband dat voldoende was om de terugbetalingsverplichting van de rechtbank te ondersteunen". Bij de berekening van de terugbetalingsverplichting redeneerde de districtsrechtbank dat "ten minste enkele" klanten zouden zijn overgestapt naar goedkopere fondsen. Deze norm omvatte echter "een te breed scala aan mogelijkheden". Het Eerste Circuit oordeelde dat de lagere rechtbank geen aandacht had besteed aan de tekortkomingen die Commonwealth had aangekaart met betrekking tot het bewijs van causaliteit van de SEC. 

Ten tweede, en even belangrijk, oordeelde het Eerste Circuit dat de lagere rechtbank had nagelaten te bepalen of er legitieme kosten waren gemaakt bij het oordeel dat de volledige winst toe te schrijven was aan het onrechtmatige handelen. Het oordeelde dan ook dat de districtsrechtbank moest beoordelen of Commonwealth gerechtigd was om kosten in mindering te brengen op het terug te betalen bedrag, in overeenstemming met Liu.[15] 

Praktische implicaties 

Een hogere lat voor handhaving door de SEC kan zaken tegen beleggingsadviseurs voor particulieren afremmen

• De uitspraak van het First Circuit in Commonwealth volgt op het Share Class Selection Disclosure Initiative ("Disclosure Initiative") van de SEC uit 2018, dat gericht was op de toereikendheid van de informatieverschaffing door beleggingsadviseurs met betrekking tot de selectie van aandelenklassen van beleggingsfondsen die de adviseur of aan hem gelieerde entiteiten of personen een vergoeding betaalden op grond van Rule 12b-1 van de Investment Company Act van 1940 (12b-1-vergoeding), terwijl er voor klanten een goedkopere aandelenklasse voor hetzelfde fonds beschikbaar was.[16] Hoewel het geen 12b-1-zaak betreft, begon het onderzoek van de SEC naar Commonwealth rond dezelfde tijd en is het gebaseerd op dezelfde concepten voor de selectie van aandelenklassen.
• De SEC heeft haar visie op de wet uiteengezet in de aankondiging van het Disclosure Initiative, waarin zij stelt dat "het doorgaans in het belang van de cliënt is om te beleggen in de goedkopere aandelenklasse in plaats van in de aandelenklasse waarvoor 12b-1-vergoedingen worden betaald, omdat het rendement van de cliënt dan niet wordt verminderd door de 12b-1-vergoedingen" en zelfrapportageopties aanbiedt aan "beleggingsadviseurs die niet expliciet in de toepasselijke ADV-formulieren (d.w.z. brochures en aanvullingen op brochures) het belangenconflict hebben vermeld dat verband houdt met de 12b-1-vergoedingen die de onderneming, haar gelieerde ondernemingen of haar onder toezicht staande personen hebben ontvangen voor het beleggen van adviesklanten in een aandelenklasse van een fonds waarvoor 12b-1-vergoedingen worden betaald, terwijl er een goedkopere aandelenklasse beschikbaar was."[17] In de aankondiging werd verder gesteld dat "[een] belangenconflict een materieel feit is dat een beleggingsadviseur aan zijn klanten moet melden."[18]
• Vóór Commonwealth hebben verschillende rechtbanken ook uitspraken gedaan die in overeenstemming waren met de interpretatie van de SEC, waaronder de bevinding dat alle niet openbaar gemaakte vergoedingen die door een geregistreerde beleggingsadviseur werden verdiend, een wezenlijk belangenconflict vormden in juridische zin bij de beoordeling van de toereikendheid van de informatieverschaffing met betrekking tot kwesties inzake het delen van inkomsten.[19]
• Het besluit van het Gemenebestwijkt dus af van de beoordeling van de materialiteit en betekent een aanzienlijke afzwakking van concepten die de SEC als duidelijke overtredingen beschouwde. In combinatie met het toegenomen bewijsmateriaal en de middelen die nodig kunnen zijn voor verdere handhavingsmaatregelen tegen beleggingsadviseurs voor particulieren, kan dit besluit een afschrikkend effect hebben op de handhaving door de SEC op dit gebied.

Nader onderzoek van terugbetalingsbevelen

• De uitspraak van het First Circuit legt ook de basis voor het nauwkeurig onderzoeken van de causaliteitsanalyse van toekomstige uitspraken inzake terugbetaling. Concreet betekent dit dat de SEC bewijs moet leveren dat elke gevraagde terugbetaling causaal verband houdt met het vermeende wangedrag en dus een redelijke benadering is van de onrechtmatig verkregen winsten.
• Bovendien biedt de uitspraak van het Eerste Circuit, in navolging van Liu, een extra basis om het bedrag van de opgelegde terugbetaling aan te vechten wanneer legitieme kosten niet op de juiste wijze in mindering zijn gebracht.

Als u vragen hebt over de Commonwealth-kwestie of het Share Class Selection Disclosure Initiative van de SEC, neem dan contact op met de auteurs of uw advocaat bij Foley & Lardner.

[1] SEC v. Commonwealth Equity Serv. LLC, 133 F.4th 152, 173 (1st Cir. 2025) (onder verwijzing naar Liu v. SEC, 591 U.S. 71, 91-92 (2020)). 

[2] Id. op 158.

[3] Id. op 159.

[4] Id. op 160.

[5] Id. op 165.

[6] Id.

[7] Id.

[8] Id. op 158 (onder verwijzing naar wijzigingenin Form ADV, Investment Advisers Act van 1940, Release

Nr. 3060 (2010), 2010 WL 2957506, op *74).

[9] Id. op 158.

[10] Id. op 170. 

[11] Id.

[12] Id. op 165.

[13] Id. op 168.

[14] Id. op 170 (onder verwijzing naar Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988)).

[15] https://www.foley.com/insights/publications/2020/06/supreme-court-recognizes-secs-disgorgement-power/.

[16] SEC lanceert initiatief voor openbaarmaking van aandelenklassekeuze om zelfrapportage en snelle teruggave van fondsen aan beleggers aan te moedigen, SEC-persbericht nr. 2018-15 (12 februari 2018).

[17] Initiatief voor openbaarmaking van de selectie van aandelenklassen, SEC (1 mei 2018), https://www.sec.gov/newsroom/whats-new/scsd-initiative.

[18] Id. ( onder verwijzing naar SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 191-92 (1963)). 

[19] Zie bijvoorbeeld SEC v. Westport Capital Markets LLC, 408 F. Supp. 3d 93, 104 (D. Conn. 2019) (waarin wordt geoordeeld dat vage vermeldingen dat een adviseur "mogelijk extra vergoedingen ontvangt uit zijn handelsactiviteiten" ontoereikend waren wanneer de adviseur "dit daadwerkelijk doet" en zijn klanten hiervan niet op de hoogte heeft gesteld); SEC v. Ambassador Advisors, LLC, 576 F. Supp. 3d 286 (E.D. Pa. 2021) (openbaarmaking van belangenconflicten op grond van de Investment Advisers Act vereiste volledige en openhartige openbaarmaking van elke praktijk die een belangenconflict oplevert).