AIFMD II en Evergreen Private Credit Funds voor Amerikaanse beheerders
Private Credit Funds hebben een centrale rol veroverd in de wereldeconomie met een maximum van $ 2,1 biljoen per ultimo 2024, waarbij driekwart van de wereldwijde blootstelling binnen de Verenigde Staten plaatsvindt.1 Private kredieten hebben in de loop der tijd gestaag marktaandeel gewonnen op gesyndiceerde openbare leningen. Onderzoek voor de Federal Reserve suggereert dat kredietnemers de voorkeur geven aan de flexibiliteit van onderhandse kredietleningen boven gesyndiceerde openbare leningen, en dat beleggers de voorkeur geven aan de outperformance van onderhandse kredietleningen.2 In het Global Stability Report 2024 van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) worden wereldwijde toezichthouders erop gewezen dat ze "nauwlettend moeten toezien op liquiditeits- en gedragsrisico's in onderhandse kredietfondsen, met name retailfondsen, die te maken kunnen krijgen met hogere aflossingsrisico's."3 De Europese Unie lijkt hierbij het voortouw te nemen. Het IMF wijst namelijk rechtstreeks naar de maatregelen die de Europese regelgevers hebben genomen door de richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen (AIFMD) te wijzigen om alternatieve beleggingsfondsen die leningen verstrekken aan te pakken door middel van "AIFMD II"4 als toonaangevend bij de uitvoering van deze beleidsaanbevelingen.5 Het is opmerkelijk dat de nationale wetgeving van AIFMD II weliswaar van kracht is vanaf 15 april 2024, maar vóór 16 april 2026 moet zijn geïmplementeerd. Dit gezegd zijnde, vallen nieuwe fondslanceringen momenteel in de praktijk onder de AIFMD II-regels.
Met dit alles in het achterhoofd zouden beheerders van Amerikaanse kredietfondsen geneigd kunnen zijn om met een schuin oog te kijken naar de AIFMD's state of the art beleggersbescherming en de perceptie van een daarmee gepaard gaande wirwar van regeldruk. Het overwaarderen van de EU-regelgeving zou echter een vergissing kunnen zijn en ertoe kunnen leiden dat een kritieke kans wordt gemist om een private kredietfonds op te bouwen dat altijd open is en wereldwijd efficiënt op de markt kan worden gebracht. AIFMD II dereguleert private kredietfondsen in feite, waardoor institutionele beleggers een duidelijk pad wordt geboden naar wereldwijde evergreen private kredietfondsen, in combinatie met de mogelijkheid om deze fondsen op de markt te brengen met een paspoort van de Europese Unie. Verder stellen de auteurs dat 'evergreen'-fondsen een belangrijke trend zijn in private credit (ongeacht de breedte van hun doelpubliek van beleggers) en dat AIFMD een gastvrij platform biedt voor zelfs deze opkomende trend in private credit. Verder stellen we dat de trend in evergreen private-kredietfondsen open-endfondsen zijn die periodieke terugbetalingen bieden, en dat ook deze nu zeer toegankelijk zijn onder de AIFMD.
Dit artikel biedt beheerders van Amerikaanse private-kredietfondsen een kijk op de criteria om "ja" te zeggen tegen Europese regelgeving en hoe de opkomende private-krediettrends van evergreen open-end fondsen kunnen worden ingepast in de context van AIFMD II.
De trend kan de vriend zijn van groene open-end fondsen - ook in Europa
Traditioneel volgden Amerikaanse private-kredietfondsen een structuur die vergelijkbaar is met die van Amerikaanse private-equityfondsen. Het waren blind-pool, closed-end fondsen, die commanditaire aandelen uitgeven op voorwaarde dat er kapitaal wordt toegezegd, met een bepaalde marketingperiode, regels voor volgende investeerders en recycling, een investeringsperiode waarin de participaties in de portefeuille toenemen, uitkeringen in de loop van de tijd, prestatiecompensatie via een Europese distributiewaterval, onderhevig aan een hurdle rate en terugvordering in het geval van te hoge uitkeringen, en vervolgens een liquidatieperiode. Deze traditionele closed-end private kredietfondsen richten zich meestal op looptijden van 10 jaar, met beperkte verlengingen. Beleggers hebben geen aflossingsrechten en als zodanig is het redelijk beheersbaar om het liquiditeitsprofiel van het fonds af te stemmen op de liquidatiedatum, aangezien de vervaldata en liquidatietiming op elkaar kunnen worden afgestemd. Deze closed-end structuur toonde veerkracht tijdens de COVID, wat suggereert dat het systeemrisicoprofiel van closed-end fondsen beheersbaar is.6
Dat gezegd hebbende, is er in de VS een trend naar de oprichting van evergreen private kredietfondsen, en AIFMD II nodigt uit tot de ontwikkeling van deze fondsen in Europa. Evergreen fondsen bieden beleggers het voordeel van een
| Closed-end fonds met private equity-stijl (Private Credit) | Amerikaanse stijl Evergreen Open-End AIF (privékrediet) | AIFMD staat beide typen toe (maar heeft open-end specifieke vereisten) | |
| Blind zwembad | Ja, hoewel magazijntransacties meestal toegestaan/openbaar gemaakt worden. | Niet na de eerste introductie (magazijntransacties zijn meestal toegestaan bij de introductie); participaties zijn transparant voor beleggers zodra de portefeuille van het fonds volgroeid is (helpt beleggers bij due diligence). | Ja |
| Investering | Kapitaalverplichtingen als percentage van totale verplichtingen. | NAV in (en ook NAV uit). | Ja |
| Marketingperiode | Toezeggingen die worden geaccepteerd tot en met de laatste sluitingsdatum, kunnen onderhevig zijn aan een hard plafond. | Onbepaald (continu). | Ja |
| Investeringsperiode | Vaste termijn gebonden aan de laatste sluitingsdatum. | Onbepaald en bepaald door elke investeerder afzonderlijk. | Ja |
| Herinvesteringsregels | Tijdens de investeringsperiode is recycling typisch. | Automatisch voor onbepaalde tijd (meestal). | Ja |
| Opvolgingsfonds | Lancering nieuw closed-end fonds uitgesloten totdat drempel van opgehaald vermogen is bijgedragen. | Niet van toepassing. | Ja |
| Beheervergoedingen | Beheersvergoeding op basis van toezeggingen/bijdragen (kan kortingen aan het einde van de investeringsperiode omvatten). | Beheersvergoeding gebaseerd op NIW. Geen Step Down en geen beleggingsperiode. | Ja |
| Compensatie transactiekosten | Typisch voor vergoedingen die worden verdiend van portefeuillebedrijven die in dienst zijn van de fondssponsor. | Typisch voor vergoedingen die worden verdiend van portefeuillebedrijven die in dienst zijn van de fondssponsor. | Ja |
| Winstverdeling/ Overdracht | Meestal gebaseerd op Europese watervaluitkeringen, onderworpen aan een hurdle rate, met "GP" Catch Up (soms minder dan 100 procent). | Meestal gestructureerd als prestatievergoeding in plaats van als winstverdeling. | Ja |
| Prestatievergoeding | Soms een prestatievergoeding in plaats van een winsttoewijzing, en als er een vergoeding is, vaak een Europese waterval (maar soms jaarlijks), onderhevig aan hurdle rate en "GP catch up". | Jaarlijkse prestatie-/stimuleringsvergoeding (afhankelijk van winst/het overtreffen van hindernissen op basis van de NAV). | Ja |
| Egalisatiebetaling vereist voor opeenvolgende investeerders | Ja, bijna altijd, tegen een rentevoet; meestal in combinatie met een verlaagde beheervergoeding voor "vroege" investeerders om eerste sluiters te stimuleren die bezorgd kunnen zijn over verwatering door volgende investeerders. | Geen. | Ja |
| Alternatief: Netto-inkomen marketingperiode | Toewijzing van verdiende inkomsten aan ingebracht kapitaal, zonder egalisatiebetaling. | Aangezien er geen marketingperiode is, wordt het nettoresultaat toegerekend op basis van de intrinsieke waarde. | Ja |
| Hefboomlimiet voor fondsen met hefboomwerking | Gewoonlijk 150 procent van de totale verplichtingen in de praktijk (vanwege de beperkingen van de zekerheden van kredietfaciliteiten), maar tot 200 procent in de fondsdocumenten. | Ongeveer 200 procent of meer van de intrinsieke waarde van het Fonds. | Ja - AIFMD introduceert duidelijke hefboomfinancieringslimieten (zie hieronder). |
| Liquiditeitsbeheer | Beperkte uitstapmogelijkheden maken liquiditeitsbeheer zelfuitvoerend. | Liquiditeit gereguleerd door poorten en opschortingsperioden. Poorten zijn objectief en duidelijk gedefinieerd. Opschortingsperiodes kunnen subjectief zijn en naar goeddunken van de GP voor het liquiditeitsbeheer van het Fonds (te goeder trouw). | Ja - de AIFMD introduceert regels die zijn afgestemd op de marktpraktijk (zie hieronder). |
| Waardering | Geen invloed op toe- of uittreding, beheervergoedingen of prestatie-/winstdeling. Frequentie is meestal gekoppeld aan rapportage aan beleggers; onafhankelijke waardering vindt plaats binnen het proces. | NAV zoals naar goeddunken van de huisarts bepaald binnen een reeks vastgelegde waarderingsregels voor verschillende activaklassen Onafhankelijke waardering vindt plaats binnen het proces. | AIFMD voert regels in die zijn afgestemd op de marktpraktijk (zie hieronder) |
| Redemptie | Geen. | Ja: variërend van periodiek/kwartaal, tot jaarlijks tot voortschrijdende periodes van 3 jaar. Vaak onderhevig aan beleid dat het totaal aantal aflossingen beperkt. | AIFMD introduceert regels die zijn afgestemd op de marktpraktijk (zie hieronder) |
de flexibiliteit om de investeringsperiode af te stemmen op de tijdshorizon van de belegger, en mogelijk voor onbepaalde tijd geïnvesteerd te blijven, waardoor institutionele beleggers minder last hebben van het herhaaldelijk verkrijgen van goedkeuringen van trustees. Deze 'evergreen'-fondsen zullen bijna altijd open-end zijn, althans zoals die term in Europa wordt begrepen, aangezien ze een mechanisme voor uitstap op initiatief van de belegger zullen bieden.7 Als zodanig is het de moeite waard om een korte vergelijking te maken van de contrasterende kenmerken van de markttermen van closed-end en open-end fondsen, waarbij de test "kunnen we dat doen onder AIFMD" wordt toegepast. De volgende grafiek geeft de belangrijkste kenmerken van open-end evergreen fondsen.
De grafiek geeft aan dat als de toegang tot Europa aantrekkelijk is, de overlay van EU-regelgeving geen belemmering vormt voor de lancering van een wereldwijd, evergreen, open-end private kredietfonds, dat onderworpen is aan regelgeving op het gebied van hefboomwerking, liquiditeitsbeheer, waardering en aflossing.
| Wat u moet weten | Fondsen voor open-end particulier krediet/leningproductie | Gesloten private kredietfondsen |
| Zijn de regels voor AIF's die leningen verstrekken van toepassing? | Ja, als de beleggingsstrategie van het fonds voornamelijk bestaat uit het verstrekken van leningen of als de door het fonds verstrekte leningen een nominale waarde hebben die ten minste 50 procent van hun NIW bedraagt. | Hetzelfde |
| Heeft de AIFMD hefboomfinancieringsregels voor AIF's die leningen verstrekken? | Ja. Voor zowel open-end als closed-end fondsen gelden hefboomfinancieringslimieten. De Europese Unie ziet een hoger risico voor de financiële stabiliteit bij abi's van het open-end-type en heeft daarom lagere hefboomfinancieringslimieten vastgesteld voor abi's van het open-end-type met hefboomfinanciering. | Minder risico, minder regelgeving, meer hefboomwerking toegestaan |
| Wat is een AB met hefboomfinanciering? | Een abi waarvan de risicoposities worden vergroot door middel van leningen (contanten of effecten) of door ze op te nemen in derivaten of op een andere manier. | Hetzelfde |
| Hoe wordt hefboomwerking gemeten? | De hefboomfinanciering van een AB dat een lening verstrekt, wordt uitgedrukt als de verhouding tussen het marktrisico van dat AB en zijnNAV9. | Hetzelfde |
| Wat is de toepasselijke hefboomlimiet? | 175 procent voor open-end abi's (exclusief call-kapitaallijnen). | 300 procent voor closed-end abi's (exclusief call-capital lines) |
| Wat zijn de regels voor liquiditeitsbeheer voor loan origination abi's? | Open-end kredietfondsen moeten een "passend liquiditeitsbeheersysteem" hanteren en moeten "procedures vaststellen om het liquiditeitsrisico te bewaken" en moeten "stresstests" uitvoeren en open-end fondsen moeten aan hun toezichthouder kunnen aantonen dat ze een liquiditeitsrisicobeheersysteem hebben geïmplementeerd dat compatibel is met hun beleggingsstrategie en aflossingsbeleid. | Gesloten leningfondsen zonder hefboomeffect zijn vrijgesteld |
| Wat zijn de verplichte elementen van een liquiditeitsbeheersysteem? | Open-end fondsen moeten ten minste 2 van de 9 toegestane liquiditeitsbeheerinstrumenten (LMT's) implementeren. | Geen |
| Wat zijn de toegestane instrumenten voor liquiditeitsbeheer? | (i) opschorting van aflossing; (ii) aflossingspoortjes (d.w.z. een bovengrens voor aflossingen); (iii) verlenging van de aankondigingstermijnen voor aflossing; (iv) aflossingsvergoedingen; (v) "swing pricing" (d.w.z. uittredende beleggers betalen liquidatiekosten); (vi) dubbele prijsstelling voor intrede/uittrede; (vii) antiverwateringsheffing; (viii) aflossingen in natura aan professionele beleggers; en (ix) "side pockets". De LMT van opschorting van inschrijvingen, terugkopen en aflossingen, of side pockets moet beperkt blijven tot uitzonderlijke gevallen. | Niet van toepassing |
| Moet de Amerikaanse manager ons kredietproces documenteren en gedetailleerd beschrijven? | Ja. Fondsen voor de verstrekking van leningen moeten hun geïmplementeerde kredietrisicobeleid, procedures en processen en het toezicht op portefeuillebedrijven documenteren en regelmatig en ten minste eenmaal per jaar herzien. | Hetzelfde |
| Zijn er diversificatievereisten? | Ja, maar alleen in speciale gevallen. Leningen aan financiële ondernemingen zijn beperkt tot 20 procent van het kapitaal van de abi. Ook leningen aan personeel van de beheerder of aan de bewaarder zijn over het algemeen verboden conflicten. Het verstrekken van consumentenkredieten kan door lidstaten worden verboden (en zal dat doorgaans ook zijn). | Hetzelfde |
| Is het Fonds onderworpen aan de regels voor het aanhouden van activa? | Ja, maar ze zijn niet bezwarend. Een abi die leningen uitgeeft, moet ten minste 5% van de nominale waarde van elke lening die het uitgeeft, behouden. Ook is het verboden om een strategie te hanteren waarbij leningen worden uitgegeven met als enig doel ze te verkopen. | Hetzelfde |
| Is een onafhankelijke taxatiefunctie vereist? | Ja, en voor open-end fondsen moet de waardering worden uitgevoerd voor elke uitgifte en terugkoop, en moet deze worden uitgevoerd door een gekwalificeerde externe taxateur of door een grotere onderneming (zoals een bank/verzekeringsmaatschappij die optreedt als beheerder) op een manier die functioneel onafhankelijk is van het portefeuillebeheer. | Ja, bij verhoging of verlaging van het kapitaal |
| Is een terugbetalingsbeleid vereist? | Ja. De abi-beheerder die een abi van het open-end-type beheert, identificeert, beheert en bewaakt belangenconflicten die ontstaan tussen beleggers die hun beleggingen willen terugbetalen en beleggers die hun beleggingen in de abi willen behouden, en eventuele conflicten tussen de stimulans van de abi-beheerder om in illiquide activa te beleggen en de terugbetaling van de abi. |
Invloed van AIFMD op open-end private kredietfondsen naar Amerikaans model
De AIFMD introduceert regels voor fondsen die leningen verstrekken die van invloed zullen zijn op het ontwerp en de activiteiten van fondsen, met name voor open-end private kredietfondsen. Hoewel deze regels zich opdringen aan de markt, zijn ze in feite zowel een harmonisatie van regels in heel Europa als een vereenvoudiging van regels die eerder van kracht waren in bepaalde lidstaten en die nu het lanceren van fondsen voor het verstrekken van leningen beter faciliteren.8
De onderstaande grafiek toont aan dat open-end private kredietfondsen in Europa op een doordachte manier gereguleerd zijn die gemakkelijk kan worden afgestemd op de marktpraktijk. Bovendien vormt deze regelgeving in de praktijk geen belemmering voor de lancering van 'evergreen' open-end private-kredietfondsen en is deze in feite een versneller, met name in het gebruik van Ierse fondsstructuren. Tot slot zullen Amerikaanse beheerders, wanneer ze rekening houden met de overlay van toegang tot Europa, goed moeten kijken naar de kansen die AIFMD II biedt.
Wat is de volgende stap voor Open End Loan Origination Funds?
De gemeenschap van EU-watchers wacht momenteel op definitieve richtlijnen van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) over ontwerpen van technische reguleringsnormen (RTS) met definitieve goedkeuring door de Europese Commissie later dit jaar. Er kan veel worden opgemaakt uit zowel de ontwerp-RTS als de al bestaande richtlijnen van ESMA voor 2020 over stresstests voor instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's) en abi's. ESMA's brede 2020 RTS schets richt zich op gezond liquiditeitsbeheer, de beschikbaarheid van liquide activa, stresstests en een passend terugbetalingsbeleid in het licht van het liquiditeitsprofiel van het fonds. Het huidige RTS-vereiste dat open-end abi's over beschikbare liquide activa moeten beschikken, lijkt het element te zijn dat het meest waarschijnlijk van invloed zal zijn op de beleggingsrendementen en de kredietverlening van open-end private kredietfondsen. Voor het vaststellen van een passend niveau van liquide activa in het kader van het terugbetalingsbeleid van het fonds moeten de door de leningenportefeuille gegenereerde kasstromen worden gemodelleerd, moeten conversieprivileges worden vastgesteld en moet worden gekeken naar de mogelijkheid om posities zonder verliezen te verkopen.
De RTS 2020 gaat ook in op liquiditeitsstresstests op basis van conservatieve scenario's die ten minste driemaandelijks moeten worden uitgevoerd (met een hogere frequentie wanneer factoren, zoals een geconcentreerde beleggersbasis, zich voordoen) in het licht van de ESMA-richtsnoeren voor liquiditeitsstresstests voor 2020 (die minder frequente stresstests toestaan wanneer er minder frequente aflossingen zijn), zoals gespecificeerd met betrekking tot de regels van een specifiek fonds.10 Deze richtsnoeren benadrukken op hun beurt dat het aflossingsbeleid en de liquiditeitsbeheersinstrumenten van open-end fondsen, zoals gates en side pockets, in overweging moeten worden genomen in de context van liquiditeitsstresstests. Dit alles suggereert dat open-end fondsen private kredietfondsen zullen moeten overwegen om minstens twee van de negen goedgekeurde LMT's in te zetten tijdens hun ontwerpfase die goed zullen aansluiten bij kasstromen die liquiditeit verschaffen in verhouding tot conservatieve aflossingsveronderstellingen.
Na het in kaart brengen van de mogelijkheden in het licht van de vraag naar altijd groene open-end kredietfondsen, biedt de keuze voor Europa Amerikaanse beheerders naar onze mening een kans die niet over het hoofd mag worden gezien.
Opmerkingen
- Snelgroeiende onderhandse kredietmarkt van 2 biljoen dollar rechtvaardigt nauwlettender toezicht, IMF Blog, 8 april 2024, door Charles Cohen, Cai Ferreira, Fabio Natalucci en Nobuyasu Sugimoto. Zie ook: Bank Lending to Private Equity and Private Credit Funds: Insights from Regulatory Data, John D Levin en Antoin Mafroy-Camine, Federal Reserve Bank of Boston SRA Notes, 5 februari 2025.
- Zie, Private Credit Growth and Monetary Policy Transmission, Fed Notes, Ahmet Degerli en Philip Monin, 2 augustus 2024.
- Het Internationaal Monetair Fonds, Global Financial Stability Report, hoofdstuk 2 "The Rise and Risks of Private Credit", april 2024 op pagina 72, met verwijzing naar AIFMD II.
- Richtlijn (EU) 2024/927 van het Europees Parlement en de Raad van 13 maart 2024 tot wijziging van de Richtlijnen 2011/61/EU en 2009/65/EG wat betreft delegatieregelingen, beheer van liquiditeitsrisico's, rapportage aan de toezichthouder, het verrichten van bewaarnemings- en bewaringsdiensten en het verstrekken van leningen door alternatieve beleggingsinstellingen (AIFMD II).
- De EU heeft de geconsolideerde tekst van de AIFMD met AIFMD II gepubliceerd op 13 maart 2024, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927. De hierin gebruikte verwijzingen zijn verwijzingen naar de geconsolideerde tekst.
- Zie bijvoorbeeld "Private Credit During the Pandemic and Beyond," Alternative Investment Management Association Limited, 20 september 2021.
- De term open-end is op 17 december 2013 in de door de Europese Unie vastgestelde Regulated Technical Standards (2013 AIFMD RTS) als volgt gedefinieerd: "De onderscheidende factor om te bepalen of een abi-beheerder abi's van het open-end- of het closed-end-type beheert, moet het feit zijn dat een abi van het open-end-type zijn aandelen of rechten van deelneming inkoopt of terugbetaalt bij zijn beleggers, op verzoek van een van zijn aandeelhouders of deelnemers, vóór de aanvang van zijn liquidatiefase of liquidatie en dit doet volgens de procedures en de frequentie die zijn vastgesteld in zijn reglement of statuten, prospectus of aanbiedingsdocumenten." Zie AIFMD RTS 2013, artikel 1, lid 2, Gesloten abi's zijn geen open abi's, AIFMD RTS 2013, artikel 1, lid 3.
- Zie bijvoorbeeld het AIF Rulebook van de Ierse centrale bank, deel 4, betreffende abi's die leningen verstrekken aan gekwalificeerde beleggers, waarin momenteel is bepaald dat private-kredietfondsen closed-end moeten zijn. Verwacht wordt dat Ierland zijn regels voor AB's die leningen verstrekken, na AIFMD II zal afstemmen op de AIFMD. Dit zal een zegen zijn voor die fondssponsors die naar de ICAV en de bijbehorende Investment Limited Partnership kijken als ruggengraat voor private kredietfondsen.
- Er dient gebruik te worden gemaakt van de "methode van de aangegane verplichtingen", berekend overeenkomstig artikel 8 van Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 231/2013 van de Commissie (de "methode van de aangegane verplichtingen"). Over het algemeen is de methode van de toezegging de som van de absolute waarden van alle posities (waarbij derivaten worden omgezet in een gelijkwaardige positie in de onderliggende activa), waarbij verrekeningsovereenkomsten worden toegepast en, wat relevant is voor kredietfaciliteiten van particuliere kredietfondsen, de blootstelling wordt berekend door herbelegging van leningen.
- Guidelines on liquidity stress testing in UCITS and AIFs, Europese Autoriteit voor effecten en markten, 16 juli 2020, https://www.esma.europa.eu/sites/default/ files/li bra ry/esma34-39-897_guidelines_on_liquid-ity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf.
