Novo presidente da SEC: O que isso pode significar para o mercado de títulos municipais
Os participantes do mercado de títulos municipais devem ter um interesse especial na nomeação de Elisse B. Walter como presidente da SEC. A sua estreita ligação com a regulamentação do mercado de títulos municipais torna provável que as ações direcionadas ao mercado sejam uma alta prioridade para a agência.
Antecedentes
A Sra. Walter assumiu o cargo de presidente em 14 de dezembro de 2012, por nomeação presidencial. Ela é comissária desde 2008 e, mais notavelmente, liderou a análise de dois anos do mercado de títulos municipais, que resultou na publicação, em 31 de julho de 2012, de um abrangente «Relatório sobre o Mercado de Títulos Municipais» (Relatório).
A análise da SEC ao mercado de títulos municipais foi exigida pela Lei Dodd-Frank de Reforma de Wall Street e Proteção ao Consumidor (Lei Dodd-Frank). O relatório centrou-se em duas áreas principais de preocupação: práticas de divulgação e estrutura geral do mercado. O relatório também incluiu recomendações para melhores práticas e outras iniciativas para melhorar a segurança e a estabilidade do mercado de títulos municipais.
Os participantes do mercado devem acompanhar de perto as ações da SEC e podem antecipar medidas da agência voltadas para a qualidade da divulgação ou as práticas do mercado de títulos municipais.
À luz da nomeação da Sra. Walter, é oportuno rever as recomendações do Relatório.
Aspectos importantes do relatório
Como já mencionado, o Relatório focou nas práticas de divulgação e na estrutura geral do mercado. Várias das recomendações do Relatório exigiriam autorização do Congresso dos EUA; outras poderiam ser implementadas por ação da agência.
O Relatório considerou o regime legal limitado para a regulamentação dos títulos municipais como uma limitação aos esforços da SEC para proteger os investidores. O Relatório propôs alterações legislativas para melhorar as divulgações aos investidores, incluindo o seguinte:
- Autorização da SEC para definir padrões básicos de divulgação e exigir que os emissores de títulos municipais forneçam demonstrações financeiras auditadas.
- Autorização da SEC para estabelecer a forma e o conteúdo das demonstrações financeiras para emissores de títulos municipais e designar um órgão do setor privado para definir normas para princípios contábeis geralmente aceitos para fins da legislação federal sobre títulos.
- Autorização do IRS para partilhar informações com a SEC obtidas a partir de declarações, auditorias e exames relacionados com ofertas de títulos municipais, particularmente em casos de suspeita de fraude de títulos.
- Disposição de um mecanismo, através de administradores fiduciários ou outras entidades, para garantir o cumprimento dos compromissos de divulgação contínua e outras obrigações dos emissores de títulos municipais, a fim de proteger os investidores em títulos municipais.
- Eliminação das isenções previstas na Lei dos Valores Mobiliários de 1933 (Securities Act) e na Lei da Bolsa de Valores de 1934 (Exchange Act) para mutuários intermediários que não sejam entidades municipais. O Relatório, no entanto, não recomendou a eliminação das isenções disponíveis para entidades sem fins lucrativos nos termos da Secção 3(a)(4) da Lei dos Valores Mobiliários.
O Relatório também discutiu possíveis ações que a SEC poderia tomar sob a autoridade existente (ou seja, sem nenhuma ação adicional do Congresso). Essas ações incluíam atualizar as orientações interpretativas e trabalhar com a MSRB para fortalecer as regras da MSRB. Mais importante ainda, elas incluíam várias possíveis alterações à Regra 15c2-12, tais como:
- Exigir tipos mais específicos de divulgação, incluindo divulgações sobre a emissão de novas dívidas e divulgações sobre os riscos dos títulos municipais.
- Fornecer um método para lidar com o incumprimento no que diz respeito aos compromissos de divulgação contínua.
- Melhorar a acessibilidade da divulgação, incluindo o uso de declarações oficiais resumidas e o aumento do uso de sites da Web.
O Relatório também observou que iniciativas voluntárias do setor ajudariam a melhorar a divulgação — não apenas o conteúdo da divulgação por setor industrial, mas também incluindo as práticas dos emissores.
Foco nos mutuários intermediários
O foco do Relatório nos mutuários intermediários é particularmente notável. Os mutuários intermediários (que podem incluir empresas com fins lucrativos ou entidades sem fins lucrativos) acedem ao mercado através de emissores de títulos municipais. Nesses casos, as empresas muitas vezes beneficiam da isenção dos títulos municipais, nos termos da Secção 3(a)(2) da Lei dos Valores Mobiliários, da exigência de que uma oferta de títulos seja registada na SEC e da exigência de relatórios periódicos à SEC.
O Relatório observou que as falências ou inadimplências dos mutuários intermediários deixaram os investidores de mãos vazias ou recebendo centavos por cada dólar investido. Isso levou a SEC a repetir sua recomendação — que vem sendo feita desde pelo menos a declaração da SEC de 1994 sobre as obrigações de divulgação dos emissores de títulos municipais e outros (Comunicado da SEC nº 33.741) — de que os mutuários intermediários devem cumprir as regras de divulgação da SEC para empresas de capital aberto.
Mais notavelmente, no que se refere aos mutuários intermediários, o Relatório fez as seguintes recomendações:
- Alterar as isenções de títulos municipais na Lei de Valores Mobiliários e na Lei de Bolsas de Valores para eliminar a disponibilidade dessas isenções para mutuários intermediários que não sejam entidades municipais, sem diferenciação com base no tamanho do financiamento devido à disponibilidade contínua de outras isenções, incluindo aquelas disponíveis para pequenas empresas, ofertas privadas e entidades sem fins lucrativos que levam em consideração diferentes tipos de ofertas e emissores. O Relatório não recomendou, no entanto, a eliminação das isenções disponíveis para entidades sem fins lucrativos nos termos da Secção 3(a)(4) da Lei dos Valores Mobiliários.
- Exigir que as empresas e outras entidades que utilizam títulos municipais para financiar os seus projetos cumpram as disposições de registo e divulgação das leis federais de títulos — os mesmos padrões de registo e divulgação que se aplicam aos mutuários corporativos que emitem títulos diretamente (ou seja, sem utilizar emissores de títulos municipais como intermediários).
Medidas recentes do mercado de títulos municipais
Qualquer iniciativa da SEC se basearia numa tendência recente, e talvez em aceleração, de maior escrutínio do mercado de títulos municipais e aumento dos requisitos de divulgação. Aqui estão alguns marcos importantes relativos à transparência e divulgação do mercado.
- 2008. A MSRB lançou o seu sistema Electronic Municipal Marketplace Access (EMMA). O EMMA é um sistema baseado na Internet que fornece acesso público a documentos de oferta, divulgação do mercado secundário e dados de preços de negociação em tempo real para o mercado de títulos municipais. A sua criação marca a primeira vez que este tipo de informação está disponível a partir de uma única fonte, gratuitamente. O sistema EMMA substituiu funcionalmente os serviços pagos dos repositórios de informações sobre títulos municipais reconhecidos nacionalmente e designados pela SEC.
- 2010. A SEC alterou a Regra 15c2-12 para adicionar eventos às notificações de eventos exigidas, fazendo a primeira revisão significativa da Regra desde que foi alterada em 1994 para exigir compromissos de divulgação no mercado secundário.
- 2010. A Lei Dodd-Frank ampliou a missão da MSRB para incluir a proteção de emissores de títulos municipais e pessoas obrigadas e alterou a composição do conselho para que os membros públicos tivessem a maioria dos assentos. Também concedeu à MSRB autoridade regulatória sobre consultores municipais. (O Relatório é o resultado dos requisitos da Lei Dodd-Frank.)
- Julho de 2012. O Gabinete de Responsabilidade Governamental publicou um relatório criticando a pontualidade das informações divulgadas e a falta de mecanismos de fiscalização. Logo depois, a SEC divulgou o Relatório, que analisou o setor de títulos municipais, as práticas atuais de divulgação e a composição da regulamentação do setor, além de fazer recomendações gerais.
- Agosto de 2012. A MSRB ampliou as obrigações dos subscritores para emissores governamentais estaduais e locais. A MSRB emitiu um aviso interpretativo à sua Regra G-17 sobre negociação justa, detalhando divulgações específicas a serem feitas pelos subscritores em benefício dos emissores de títulos municipais.
Conclusão
Todos estes desenvolvimentos devem ser considerados no contexto da recente crise financeira global que afetou as instituições financeiras e da recessão económica, os quais, como era de se esperar, resultaram em atenção política à transparência e adequação da divulgação no mercado municipal, o que pode levar a uma proteção regulatória e estatutária mais substancial para investidores e consumidores, além daquelas descritas neste Alerta.
Os participantes do mercado devem acompanhar de perto as ações da SEC e antecipar a continuação dos esforços da agência voltados para a qualidade da divulgação e o escrutínio regulatório do mercado de títulos municipais.
Caso tenha interesse em consultar uma cópia do Relatório, ele está disponível no site da SEC: http://sec.gov/news/studies/2012/munireport073112.pdf.
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