Acordos recentes da MCDC fornecem orientações sobre o âmbito da materialidade nas obrigações de divulgação contínua

Introdução

Em resposta à recente iniciativa da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) denominada Municipalities Continuing Disclosure Cooperation (MCDC), a questão sem resposta para muitos municípios e corretores era determinar se a não divulgação de determinadas condutas ao abrigo das obrigações de divulgação contínua relevantes de um emitente ou mutuário (uma «pessoa obrigada») de títulos municipais constituía uma declaração ou omissão «material» na perspetiva da SEC sobre as leis federais de valores mobiliários. Alguns casos, como a falha total em apresentar relatórios financeiros anuais ao sistema de Acesso Eletrónico ao Mercado Municipal (EMMA) do Conselho Regulador de Títulos Municipais, eram sem dúvida materiais, mas outros, como um atraso de apenas alguns dias na apresentação ou a falha em apresentar um aviso de rebaixamento de classificação amplamente conhecido de uma seguradora de títulos que segurava os títulos de uma parte obrigada, eram menos claros. A SEC divulgou os resultados de duas rodadas de acordos com corretores sob a iniciativa MCDC em 18 de junho e 30 de setembro de 2015. Esses acordos iniciais fornecem orientações sobre a visão da SEC em relação à materialidade relativa às obrigações de divulgação contínua de uma pessoa obrigada.

Cada um dos acordos relatados entre a SEC e uma corretora sob a iniciativa MCDC foi idêntico, com duas diferenças notáveis: os exemplos citados pela SEC e o valor da penalidade financeira aplicada. Em cada acordo, a SEC listou até três exemplos de falhas de diligência que levaram ao acordo — ajudando assim a identificar o que a SEC considerou omissões materiais na divulgação. Além disso, o valor da sanção financeira aplicada a cada empresa variou de acordo com vários fatores, incluindo o número de violações encontradas e o número e valor principal dos títulos subscritos por essa empresa nos últimos cinco anos. Em cada caso, a corretora que chegou a um acordo com a SEC não admitiu nem negou as conclusões da SEC. Como condição do acordo, a SEC exigiu que cada empresa contratasse um consultor independente para revisar as políticas e procedimentos da empresa em relação à devida diligência para divulgação contínua e adotasse as recomendações desse consultor no prazo de 90 dias a partir do relatório (ou demonstrasse à SEC por que tais recomendações não deveriam ser adotadas). É importante ressaltar que os termos dos acordos impostos pela SEC foram totalmente consistentes com os termos anunciados no aviso original da SEC sobre a iniciativa MCDC. Embora tenha havido duas rodadas de acordos anunciados com corretoras, espera-se que haja pelo menos mais uma rodada de acordos com corretoras, provavelmente seguida por várias rodadas de acordos com pessoas obrigadas.

Contexto e questões que determinam a materialidade

Embora a lei federal proíba a SEC de regulamentar diretamente os emissores de títulos municipais, a SEC impôs certas regulamentações aos corretores, de acordo com a Regra 15c2-12, e, especificamente, regulamentações que exigem que os corretores obtenham compromissos das pessoas obrigadas de que fornecerão informações financeiras anuais contínuas e notificações de determinados eventos específicos, incluindo a falha em apresentar as informações financeiras anuais exigidas dentro do prazo no compromisso de divulgação contínua. A Regra 15c2-12 também estabelece que não é razoável que uma corretora recomende a compra ou venda de um título municipal, a menos que a corretora tenha processos em vigor que forneçam garantia razoável de que receberá notificação imediata de eventos, incluindo a falha em apresentar a divulgação anual. Além disso, a Regra 15c2-12 estabelece que a Declaração Oficial emitida em relação a uma emissão de obrigações deve incluir, entre outras coisas, uma descrição de todos os casos nos últimos 5 anos em que a pessoa obrigada não cumpriu, em todos os aspetos materiais, os compromissos de divulgação contínua anteriores.

Em resposta às alegações de que tanto as pessoas obrigadas quanto as corretoras não estavam cumprindo suas obrigações nos termos da Regra 15c2-12 de fornecer notificações oportunas dos eventos listados e apresentar atempadamente as informações financeiras anuais, a SEC anunciou a iniciativa MCDC na primavera de 2014. A iniciativa MCDC previa que as pessoas obrigadas e os corretores que divulgassem voluntariamente à SEC, dentro dos prazos estabelecidos, o seu incumprimento dos requisitos da Regra 15c2-12 relativos ao fornecimento ou monitorização de divulgações contínuas nos últimos 5 anos seriam elegíveis para acordos com a SEC em termos favoráveis. Como resultado, tanto as corretoras que negociam títulos municipais quanto as pessoas obrigadas realizaram revisões de sua conformidade com seus compromissos de divulgação contínua e muitas partes apresentaram documentos à SEC até o prazo final de setembro de 2014 para corretoras e dezembro de 2014 para pessoas obrigadas.

A principal questão que parecia preocupar os participantes do mercado era determinar se um caso de incumprimento constituía uma falha material. Em geral, a materialidade de uma declaração é determinada de acordo com o padrão estabelecido pela Suprema Corte dos Estados Unidos no caso Basic v. Levinson, que afirma que “a materialidade depende da importância que um investidor razoável atribuiria às informações ocultadas ou deturpadas”. A regra 15c2-12 só é violada quando uma pessoa obrigada deixa de cumprir um compromisso de divulgação contínua em todos os aspectos materiais. Assim, uma falha não material não seria uma violação da Regra 15c2-12 e não seria passível de notificação ao abrigo da iniciativa MCDC. Embora os participantes do mercado tenham solicitado orientações expressas da SEC sobre esta questão, a SEC recusou-se a fazê-lo. Assim, os acordos recentes forneceram as orientações necessárias sobre o nível de incumprimento de um compromisso de divulgação contínua que a SEC considera material (e, por implicação, as falhas que podem não ser consideradas materiais).

Lições aprendidas com acordos recentes

Falhas consideradas materiais. A primeira lição aprendida com os acordos da SEC até o momento no âmbito da iniciativa MCDC é que a maioria das falhas citadas no cumprimento dos requisitos da Regra 15c2-12 são falhas significativas e teriam sido consideradas materiais pela maioria dos participantes do mercado municipal. Estas incluem, por exemplo, a falha total em apresentar qualquer informação financeira anual e o atraso de meses na apresentação de informações financeiras anuais, muitas vezes de forma consistente. Na grande maioria dos casos em que uma pessoa obrigada não apresentou as suas informações financeiras anuais em tempo útil, também não apresentou uma notificação à EMMA sobre a sua falha em apresentar, conforme exigido pela Regra 15c2-12.

Falhas não citadas como relevantes. Em segundo lugar, porém, é notável que, além da falha em apresentar uma notificação de atraso ou falta de apresentação do relatório financeiro anual, nenhuma outra falha na apresentação de notificações de eventos foi citada nos acordos da SEC. Após a crise financeira de 2008, as classificações de todas as seguradoras de títulos municipais foram rebaixadas pelas agências de classificação e, portanto, as classificações dos títulos segurados também foram rebaixadas. (Notavelmente, desde 2008, certas seguradoras de títulos também receberam upgrades subsequentes). Um dos eventos para os quais deve ser apresentada uma notificação é uma alteração na classificação de um título municipal sujeito a uma obrigação de divulgação contínua. Embora muitas pessoas obrigadas tenham apresentado tais notificações de eventos quando as classificações dos seus títulos foram rebaixadas devido às reduções nas classificações das seguradoras, outras pessoas obrigadas não fizeram tal apresentação, por várias razões, geralmente após determinarem que tal apresentação não seria relevante, dado o conhecimento público generalizado dos rebaixamentos. Embora não seja possível tirar uma conclusão definitiva da falha da SEC em citar a falta de notificações de rebaixamentos nas classificações de títulos devido a tais rebaixamentos das seguradoras de títulos como uma omissão relevante, essa omissão proporciona algum conforto às pessoas obrigadas que determinaram que a falha em fazer tal notificação não era uma omissão relevante.

A grande maioria das declarações incorretas ou omissões citadas eram de 2013 ou anteriores; muito poucas eram de 2014 e nenhuma era de 2015. Isso geralmente está de acordo com a opinião de muitos comentadores de que os participantes do mercado municipal estão agora altamente sensibilizados para a importância de cumprir as suas obrigações nos termos da Regra 15c2-12 e também pode indicar que o objetivo principal da SEC com a iniciativa MCDC — melhorar o cumprimento das obrigações de divulgação contínua — foi alcançado.

Orientação adicional. Uma das questões mais controversas em relação à materialidade era quanto tempo um arquivamento poderia atrasar antes que o atraso constituísse uma falha material no cumprimento dos requisitos de uma obrigação de divulgação contínua. Embora a não apresentação atempada de informações financeiras anuais constituísse a maioria das omissões materiais citadas, em nenhum caso foi observada uma apresentação tardia inferior a 30 dias (exceto num caso em que a apresentação não só estava 16 dias atrasada, como também estava incompleta) e, na maioria dos casos, não só os registos da pessoa obrigada estavam muito mais do que 30 dias atrasados, como havia vários registos atrasados e não foram feitos avisos de atraso.

Uma armadilha para os incautos é que, embora os registos em conformidade com a Regra 15c2-12 possam ser feitos por referência a outros documentos arquivados, a falha em fazer um registo com relação a cada emissão separada de títulos municipais que faça referência a um registo recente, como uma Declaração Oficial para uma nova emissão que inclua informações financeiras auditadas e outras informações financeiras exigidas, pode constituir uma falha no registo. A EMMA faz referência a títulos municipais por série separada ou emissão de obrigações e por número CUSIP. Assim, se uma pessoa obrigada desejar utilizar um registo recente para cumprir os seus requisitos de registo anual, deve garantir que é feita uma referência cruzada apropriada citando a localização do documento em relação a cada série de títulos a que tais requisitos se aplicam.

Outra falha frequentemente citada foi a não inclusão de dados operacionais no relatório anual. A regra 15c2-12 exige que, além de apresentar demonstrações financeiras anuais auditadas, as pessoas obrigadas devem apresentar informações financeiras anuais, conforme descrito no compromisso (que normalmente fará referência a determinadas informações financeiras e estatísticas incluídas na Declaração Oficial), para cada pessoa obrigada para a qual as informações financeiras ou os dados operacionais são apresentados na Declaração Oficial final, ou para cada pessoa obrigada que cumpra os critérios objetivos especificados no compromisso de divulgação contínua e utilizados para selecionar as pessoas obrigadas para as quais as informações financeiras ou os dados operacionais são apresentados na Declaração Oficial final.

Por fim, os acordos da SEC deixam claro que uma omissão relevante não é sanada, a menos que a divulgação omitida seja apresentada à EMMA para cada título municipal sujeito a um compromisso de divulgação contínua, uma notificação da falha anterior na apresentação também seja apresentada à EMMA e as Declarações Oficiais da pessoa obrigada nos cinco anos seguintes divulguem as falhas anteriores na apresentação.

Recomendações

Ao publicar exemplos de omissões e declarações incorretas materiais nos seus acordos com corretores e distribuidores no âmbito da iniciativa MCDC, a SEC forneceu orientações úteis para o mercado municipal. Com base nesses acordos, bem como em outras ações recentes da SEC relacionadas a títulos municipais, acreditamos que os emissores municipais e os mutuários dos rendimentos dos títulos municipais devem considerar a adoção de cada uma das seguintes medidas:

• Primeiro, um ou mais responsáveis da pessoa obrigada devem rever o compromisso de divulgação contínua relativo a cada série de títulos municipais em circulação e familiarizar-se com as informações que devem ser fornecidas anualmente, e trimestralmente em alguns casos, e os eventos que devem ser divulgados. Provavelmente seria útil criar um «lembrete» no calendário do responsável por fazer esses registos – note que a EMMA adicionou recentemente essa funcionalidade ao seu sistema.
• Em segundo lugar, acreditamos que as pessoas obrigadas devem considerar a adoção de políticas e procedimentos de divulgação que sejam consistentes com as recomendações frequentemente expressas pela SEC. Isso inclui designar uma pessoa responsável pela preparação e apresentação desses registros, providenciar treinamento regular para as pessoas que desenvolverão novas emissões e divulgações contínuas e delinear outros assuntos relevantes. Além disso, observamos que exigir que essas políticas sejam revistas e, se apropriado, atualizadas ou reautorizadas regularmente leva a um maior cumprimento e conscientização dos requisitos das políticas.
• Em terceiro lugar, se o prazo para a apresentação obrigatória não for cumprido, a pessoa responsável deve, mesmo assim, efetuar a apresentação o mais rapidamente possível, juntamente com uma notificação da falta de apresentação. Uma apresentação ligeiramente atrasada pode não constituir uma falha material no cumprimento dos requisitos da Regra 15c2-12.
• Por fim, a pessoa obrigada deve garantir que os registos anuais e as notificações de eventos aplicáveis sejam apresentados à EMMA para cada uma das séries aplicáveis de obrigações ou outros títulos municipais, ou que sejam apresentadas as referências cruzadas apropriadas. Conforme observado acima, usar uma Declaração Oficial recentemente apresentada para fornecer as informações exigidas para um arquivamento anual pode ser suficiente para atender aos requisitos da Regra 15c2-12, mas somente se houver uma referência cruzada apropriada apresentada à EMMA para cada série aplicável de títulos municipais.

Conforme mencionado, prevemos que haverá novas rodadas de acordos com corretores e pessoas obrigadas. Continuaremos a fornecer Alertas de Notícias Jurídicas à medida que a SEC divulgar informações relativas a esta iniciativa.

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Os autores gostariam de agradecer às associadas Meredith A. Brooks e Melissa D. Conroy pelas suas contribuições significativas para a pesquisa deste Alerta de Notícias Jurídicas.