Cuidado! A jurisprudência de Delaware estabelece uma potencial armadilha

As aquisições negociadas de empresas privadas frequentemente exigem que os vendedores indenizem o comprador por perdas resultantes de violações das declarações e garantias do vendedor e da empresa-alvo, sujeitas a limites máximos negociados ou «tetos».

As disposições de indenização frequentemente prevêem exceções ao limite máximo de indenização em caso de fraude ou violação intencional das declarações — essa é uma questão fundamental em fusões e aquisições.

Uma recente decisão do Tribunal de Chancelaria de Delaware, EMSI AcquisitionInc. v. Contrarian Funds, destaca uma potencial armadilha para acionistas vendedores incautos — uma situação em que a administração da empresa-alvo se envolveu em conduta fraudulenta sem o conhecimento dos acionistas vendedores.¹

A lei de fusões e aquisições de Delaware, seguindo o parecer histórico do Tribunal de Chancelaria de 2006 no caso Abry Partners V LP v. F&W Acquisition LLC, de 2006, estabelece que a cláusula de recurso exclusivo num contrato de aquisição que limita a recuperação do comprador à cláusula de indenização do contrato não invalidará uma ação por rescisão ou danos com base em fraude, quando o «vendedor agiu com intenção ilícita, no sentido de que sabia» que as declarações e garantias da empresa-alvo eram falsas.²

O tribunal EMSI , com base no caso Abry, concluiu que a exceção por fraude contida na cláusula de recurso exclusivo do contrato de aquisição pode ser interpretada como isentando o comprador do limite máximo de indenização contra um vendedor inocente, se os fatos que deram origem à violação envolveram fraude por parte da administração.

Embora o caso EMSI pareça ter sido decidido incorretamente, os acionistas vendedores e os seus advogados devem abordar cuidadosamente a responsabilidade máxima do acionista vendedor inocente pela indenização em situações em que outro acionista vendedor ou a administração da empresa-alvo possam ter sabido que as declarações ou garantias da empresa-alvo eram incorretas.

Uma abordagem consiste em estabelecer claramente que um vendedor individual só estará sujeito à exceção de fraude do limite de indenização se tiver agido com intenção ilícita e sabendo conscientemente que a declaração era falsa.

Contexto da EMSI

A EMSI Holding Co. é uma empresa de serviços de informação médica cujas ações eram detidas principalmente por um grupo de acionistas institucionais que receberam as suas ações numa reestruturação extrajudicial da dívida em 2005. Os acionistas institucionais não participavam ativamente na gestão da EMSI e desejavam liquidar as suas posições acionárias assim que fosse possível.

Após dois processos de venda malsucedidos em 2009 e 2012, a EMSI decidiu explorar uma venda em 2015 e iniciou o processo com a divulgação de um memorando de informações confidenciais em 30 de abril de 2015.

O documento de oferta projetava uma perspectiva otimista para o futuro da EMSI, embora isso não estivesse de acordo com as tendências históricas, incluindo um declínio na rentabilidade da empresa no último ano fiscal.

A empresa de private equity Beecken Petty O’Keefe & Co. respondeu à oferta no verão de 2015 e as partes negociaram um acordo de compra de ações típico para a aquisição de uma empresa privada envolvendo acionistas vendedores externos e passivos. O acordo de compra de ações distinguia entre os vendedores e a empresa.

O Artigo III do contrato de compra continha declarações limitadas dos vendedores, o que não é surpreendente, dado que os acionistas institucionais eram investidores passivos na empresa, e não gestores.

O Artigo IV do contrato de compra continha as declarações e garantias mais abrangentes, mas novamente típicas, da empresa sobre a empresa e os seus negócios. Essas declarações incluíam que as demonstrações financeiras foram preparadas de acordo com os princípios contábeis geralmente aceitos de forma consistente e que não houve nenhuma mudança significativa em qualquer prática comercial ou método contábil desde a data das demonstrações financeiras auditadas mais recentes.

No Artigo V, o comprador declarou que estava apenas a confiar nas promessas e declarações contidas no contrato de compra, numa cláusula de não confiança direta.

O artigo X do contrato de compra continha um regime de indemnização típico e abrangente. As obrigações de indemnização dos vendedores estão estabelecidas na Secção 10.2:

Sujeito às outras disposições deste Artigo X (incluindo, sem limitação, a Secção 10.4), cada vendedor deverá ... indenizar e isentar de responsabilidade ... as «partes indenizadas pelo comprador» ... de todas e quaisquer perdas que qualquer uma das partes indenizadas pelo comprador possa sofrer decorrentes de: (a) qualquer violação de qualquer declaração ou garantia desse vendedor ou da empresa contida neste contrato [ênfase adicionada].

Os limites às obrigações de indenização dos vendedores, incluindo um limite máximo que estabelece que o fundo de garantia é a única fonte de recursos para pagamento, estão previstos na Seção 10.4:

Não obstante qualquer disposição em contrário neste contrato (incluindo, sem limitação, a Secção 10.2) ...:
(b) As partes indenizadas pelo comprador não terão direito a indenização nos termos da Seção 10.2(a) por todas e quaisquer perdas, a menos e até que o valor agregado de todas as perdas ... pelas quais as partes indenizadas pelo comprador teriam direito a indenização nos termos da Seção 10.2(a) exceda US$ 450.000 (o «montante total»), caso em que, sujeito aos termos deste Artigo X e do contrato de caução, as partes indenizadas pelo comprador terão direito a ser indenizadas de acordo com a Secção 10.2(a) por tais perdas … que excedam o montante total, na medida e exclusivamente a partir de quaisquer fundos de caução remanescentes [ênfase acrescentada].

A secção 10.4(d) limita ainda mais a responsabilidade de indemnização dos vendedores ao montante dos fundos de garantia reservados, estabelecendo que, «não obstante qualquer disposição em contrário neste contrato»:

As partes indenizadas pelo comprador só terão direito a indenização (i) com relação a perdas relacionadas às declarações e garantias (exceto as declarações excluídas e os itens de indenização específicos) na medida e exclusivamente a partir de quaisquer fundos de garantia remanescentes [ênfase adicionada].

A secção 10.10(a) deixa claro que a indenização é o único recurso em caso de violação por parte do vendedor de uma declaração, garantia ou acordo:

A partir do fechamento (exceto ... no caso de reclamações por fraude ou deturpação deliberada ou intencional), o único e exclusivo recurso das partes indemnizadas pelo vendedor e das partes indemnizadas pelo comprador por qualquer violação ou imprecisão, ou alegada violação ou imprecisão, de qualquer declaração, garantia ou acordo nos termos de, ou por quaisquer outras reclamações decorrentes de, qualquer um dos documentos da transação, exceto o cumprimento específico, será a indemnização de acordo com este Artigo X, sujeita às limitações aqui estabelecidas [ênfase acrescentada].

A secção 10.10(b) do contrato de compra parece então excluir da limitação do recurso exclusivo «qualquer» reclamação «baseada em fraude»:

Não obstante qualquer disposição em contrário neste acordo (incluindo ... quaisquer limitações sobre recursos ou recuperações ...), nada neste acordo (ou em qualquer outro lugar) limitará ou restringirá (i) os direitos ou a capacidade de qualquer parte indenizada de manter ou recuperar quaisquer montantes relacionados com qualquer ação ou reclamação baseada em fraude relacionada com as transações aqui contempladas [ênfase acrescentada].

Os vendedores incluíam os acionistas institucionais e os membros da administração da EMSI que também possuíam participações acionárias. O contrato de compra previa um preço de compra de US$ 85 milhões, com US$ 9,5 milhões dos rendimentos retidos em custódia para financiar obrigações de indenização.

O contrato de compra previa um ajuste típico do preço de compra após o fechamento, caso o capital de giro real no fechamento fosse superior ou inferior ao valor alvo. O contrato de compra nomeou uma empresa de contabilidade independente para resolver disputas relacionadas ao cálculo do capital de giro.

Qualquer ajuste no preço de compra deveria ser pago a partir do fundo de garantia. «Para evitar dúvidas», o contrato de compra estipulava que «na medida em que os fundos de garantia remanescentes fossem insuficientes para pagar o valor total de qualquer diferença, nenhum vendedor... teria qualquer responsabilidade perante o comprador por tal diferença».³

Após o fechamento da venda, o desempenho financeiro da EMSI diminuiu drasticamente, o que contrastou fortemente com o futuro promissor que a empresa havia previsto durante todo o processo de venda.

Isso levou o comprador a realizar uma investigação forense, que revelou, pelo menos de acordo com os especialistas do comprador, que a empresa «estava prestes a implodir devido a meses de manipulação financeira, aceleração de receitas e reconhecimento de receitas e lucros falsos^».4

Depois de perceber que havia recebido substancialmente menos do que o valor negociado para o capital de giro, o comprador invocou uma cláusula contratual que previa a contratação de um contabilista independente para determinar o montante do défice líquido do capital de giro e o ajustamento do preço de compra.

O contabilista determinou um ajuste no capital circulante de US$ 9,9 milhões a favor do comprador, o que excedeu os US$ 9,5 milhões que foram depositados em garantia e era o limite contratual negociado para o ajuste do preço de compra.

O comprador entrou com uma ação no Tribunal de Chancelaria de Delaware contra todos os vendedores, incluindo os acionistas institucionais e os acionistas da administração.

O comprador procurou recuperar o ajuste do preço do capital de giro que excedia o fundo de garantia e recuperar o preço inflacionado que pagou como resultado da fraude da empresa, através das cláusulas de indenização do contrato de compra.

A reclamação do comprador alega que os funcionários da EMSI manipularam conscientemente o trabalho em andamento antes da venda.

O comprador alega que a administração da EMSI cometeu fraude financeira ao inflar os preços por volume, acelerar o reconhecimento de receitas para projetos nos quais a empresa ainda não estava a trabalhar, exagerar as estimativas sobre a percentagem de contratos que seriam concluídos e falsificar o progresso dos projetos em andamento.

A reclamação do comprador também se refere a vários e-mails específicos enviados por funcionários da equipa de contabilidade da EMSI para reforçar a sua alegação de que o trabalho em curso da empresa foi manipulado para exagerar a rentabilidade da empresa.

Notavelmente ausente da reclamação do comprador está qualquer alegação de que os acionistas institucionais sabiam, encorajaram ou participaram da conduta fraudulenta.

Os acionistas institucionais prontamente decidiram indeferir as reivindicações do comprador, alegando que o contrato de compra limitava expressamente a recuperação do comprador ao fundo de garantia, agora esgotado.

Os acionistas institucionais argumentaram que o Tribunal de Chancelaria deveria respeitar e fazer cumprir a repartição de riscos negociada contratualmente entre um comprador sofisticado e vendedores sofisticados, ambos representados por advogados especializados em fusões e aquisições.

A decisão

O vice-reitor Joseph R. Slights III abordou a questão no contexto de uma moção de indeferimento, o que ajuda a explicar o resultado inesperado.

De acordo com a Regra 12(b)(6) do Tribunal de Chancelaria, o tribunal deve tirar todas as conclusões razoáveis a favor da parte não requerente, e a rejeição é inadequada, a menos que o requerente não tenha direito a indenização sob qualquer conjunto de circunstâncias razoavelmente concebíveis e passíveis de prova.

Questões envolvendo interpretação contratual podem ser respondidas em uma moção de indeferimento quando a linguagem do contrato for clara e inequívoca. Mas o indeferimento de uma disputa contratual nos termos da Regra 12(b)(6) só é adequado se a interpretação dos réus for a única interpretação razoável do ponto de vista jurídico.

Se o requerente tiver apresentado uma interpretação razoável do contrato e essa interpretação apoiar as alegações apresentadas na queixa, o tribunal deve indeferir a moção de indeferimento, mesmo que a interpretação do requerido também seja razoável.

Dito isto, o vice-reitor Slights parece ter interpretado erroneamente a distinção entre as duas exceções separadas e independentes para fraude comumente encontradas nas disposições de indenização dos acordos de aquisição negociados: a exclusão por fraude do limite máximo da responsabilidade contratual de indenização dos vendedores por perdas resultantes de uma violação de declarações e garantias, em oposição à exclusão para reclamações por fraude da disposição que estabelece que a cláusula de indenização do contrato de compra é o recurso exclusivo do comprador.

Abry Partners

O vice-chanceler Slights iniciou a sua análise jurídica na EMSI com uma discussão sobre a opinião do ex-chanceler Leo G. Strine no caso Abry, que os acionistas institucionais afirmam ter sido um roteiro para as disposições que negociaram no contrato de compra.

A queixa em Abry solicitava a rescisão da aquisição ou uma indenização por danos, pois o acionista vendedor teria feito declarações e garantias intencionalmente falsas no contrato de aquisição.

O comprador alegou que a fraude permitiu-lhe evitar limitações no contrato que impediam o comprador de solicitar a rescisão ou indenização por danos com base na fraude e limitavam a indenização por danos a US$ 20 milhões, valor depositado em custódia para cobrir quaisquer reclamações do comprador após o fechamento do negócio.

O vendedor discordou e disse que as partes haviam concordado que o risco do vendedor em relação à indenização seria limitado, em todos os casos, ao valor que o vendedor havia negociado: US$ 20 milhões.

O tribunal Abry ponderou as fortes preferências contratuais de Delaware em relação à política pública bem estabelecida do estado que abomina a fraude e concluiu que «na medida em que o contrato de compra de ações pretende limitar a exposição do vendedor pela sua própria participação consciente na comunicação de mentiras ao comprador», a disposição era nula por uma questão de direito.⁵

Assim, o tribunal de Abry recusou-se a indeferir a alegação de fraude do comprador contra o vendedor.

Mas a decisão Abry deixou claro que a reclamação foi mantida porque o comprador alegou fatos que permitiam uma inferência razoável de que o vendedor sabia que as declarações e garantias feitas pela empresa eram falsas ou que o próprio vendedor havia feito declarações e garantias fraudulentas.

A este respeito, Abry enfatizou que o comprador poderia evitar os limites negociados para as suas reparações apenas se pudesse provar que o vendedor agiu com «intenção ilícita»; caso contrário, se a prova do comprador revelasse apenas que a empresa havia deturpado os factos sem que o vendedor tivesse conhecimento da falsidade, então o comprador ficaria limitado ao pedido de indemnização negociado e às suas limitações associadas.

O vice-reitor Slights concluiu que Abry forneceu uma estrutura analítica sólida para analisar os argumentos de compradores e vendedores que procuram explorar as disposições de alocação de risco dos seus acordos transacionais, negociadas em um dia claro, mas utilizadas em meio a controvérsias pós-fechamento.

Como as decisões se comparam

A confiança do vice-reitor em Abry parece ser equivocada, pois Abry envolveu uma ação de rescisão por fraude, na qual «o vendedor agiu com intenção ilícita, no sentido de que sabia que a declaração era falsa e a comunicou diretamente ao comprador ou sabia que a empresa o tinha feito».

A decisão Abry centrou-se na disposição relativa ao recurso exclusivo, que estabelece uma ação de indemnização como único recurso, tanto no que diz respeito ao contrato de compra de ações como à venda nele contemplada.

A EMSI é claramente distinguível porque os acionistas institucionais nunca participaram em fraudes nem tiveram intenções ilícitas.

O caso também se distingue porque o comprador pretende exercer o direito à indemnização contratual previsto no contrato de compra, em vez de exercer um direito separado e independente com base em fraude, e pretende anular o limite negociado para a responsabilidade contratual por indemnização.

No caso EMSI , o comprador argumenta que as partes foram além do que estabelece a Abry na cláusula de recurso exclusivo do contrato de compra de ações, Seção 10.10(b), ao permitir que o comprador, sem limitação ou restrição, «recuperasse quaisquer valores relacionados a qualquer ação ou reclamação "baseada em fraude" em relação à transação contemplada».

O comprador no caso EMSI argumenta que, a este respeito, ao contrário do caso Abry, o contrato de compra deliberadamente «atribuiu aos vendedores o risco de a empresa estar a apresentar-se de forma deliberadamente enganosa quando celebrou o SPA».

O comprador também argumenta que a reclamação não está sujeita às limitações de recuperação impostas pelo limite de indenização na Seção 10.4(b), uma vez que a sua reclamação de indenização é «baseada» nas alegadas declarações fraudulentas nas representações e garantias da empresa, em oposição a meras violações inocentes do contrato de compra.

Isso é verdade, sustenta o comprador, mesmo que ele não tenha alegado e não possa provar que os vendedores institucionais agiram com dolo em relação às suas próprias declarações e garantias ou sabiam que as declarações e garantias da empresa eram falsas quando foram feitas.

O vice-reitor Slights considerou que a elaboração do contrato da EMSI foi complicada pelo que ele acreditava serem duas «cláusulas de exceção» concorrentes.

Uma delas está na cláusula de recurso exclusivo, Secção 10.10(b), e estabelece que «não obstante qualquer disposição em contrário neste contrato (incluindo... quaisquer limitações a recursos ou recuperações...), nada neste contrato (ou em qualquer outro lugar) limitará ou restringirá... os direitos ou a capacidade de qualquer parte indenizada de manter ou recuperar quaisquer montantes relacionados com qualquer ação ou reclamação baseada em fraude relacionada com as transações aqui contempladas».

A outra está no limite de indenização, Seção 10.4(d), que estabelece que “[n]ão obstante qualquer disposição em contrário neste contrato (incluindo, sem limitação, a Seção 10.2) ... as partes indenizadas pelo comprador não terão direito a indenização nos termos da Seção 10.2(a) por todas e quaisquer perdas ... que excedam ... e exclusivamente de quaisquer fundos de garantia remanescentes”.

O comprador argumentou que a cláusula específica «não obstante» na disposição de recurso exclusivo renuncia expressamente a todas as limitações sobre recursos ou recuperações em qualquer ação ou reclamação baseada em fraude e deve prevalecer sobre a cláusula geral «não obstante» no limite de indenização, que está incluída na cláusula do preâmbulo e não está especificamente ligada aos limites de indenização no limite de indenização.

O vice-chanceler Slights aceitou o argumento do comprador e considerou razoável considerar as cláusulas concorrentes «não obstante» como conflitantes e interpretar a cláusula «não obstante» na disposição de recurso exclusivo como prevalecendo sobre a cláusula «não obstante» no limite de indemnização.

Não é possível deduzir, do ponto de vista jurídico, a partir do texto do contrato de compra e venda, se as partes pretendiam que a cláusula «não obstante» na disposição de recurso exclusivo fosse além do caso Abry, removendo os limites da responsabilidade do vendedor por «qualquer» reclamação «baseada em fraude», incluindo reclamações de que a empresa, por si só, cometeu fraude nas suas declarações e garantias contratuais.

Portanto, o vice-chanceler Slights negou uma moção de indeferimento, sujeitando assim os acionistas institucionais a mais litígios dispendiosos.

Conclusão

O problema com a decisão da EMSI é que o argumento jurídico do comprador não é «razoável». O contrato de compra da EMSI deveria ter sido interpretado no contexto da legislação estabelecida em Delaware e das práticas vigentes em matéria de fusões e aquisições, conforme claramente descrito em Abry.

De acordo com a lei de Delaware, o limite contratual de indenização e a cláusula de recurso exclusivo em um contrato de aquisição não podem impedir um vendedor de buscar, de forma independente, uma ação por rescisão ou, alternativamente, indenização por danos contra um vendedor envolvido em fraude, em um valor superior ao limite de indenização.

A cláusula «não obstante» na disposição sobre recurso exclusivo, Secção 10.10, limitava-se a «qualquer ação ou reclamação baseada em fraude». A referência a «reclamação» refere-se a uma «reclamação por fraude».

Na EMSI, ao contrário da Abry, o comprador não tem direito a reclamar por fraude contra os vendedores institucionais.

A opinião de Abry está repleta de referências a «reivindicação» como referência a uma causa legal de ação: «Nos seus termos, o contrato de compra de ações torna a reivindicação de indenização o recurso exclusivo do comprador por falsas declarações e impede uma reivindicação de rescisão.»

Uma reclamação contra os vendedores institucionais por indenização contratual por perdas resultantes de violações das declarações e garantias da empresa não é uma reclamação por fraude baseada em ato ilícito. A reclamação não apresenta uma alegação de fraude contra os vendedores institucionais.

Apesar do facto de a EMSI poder ter sido decidida erroneamente, os vendedores e os seus advogados precisam considerar especificamente e, se apropriado, estabelecer de forma inequívoca que nenhuma exceção por fraude se aplicará ao limite máximo de uma reclamação de indenização contra um vendedor, a menos que o vendedor individual soubesse conscientemente que a declaração era falsa e agisse com intenção ilícita.

Notas

¹ EMSI Acquisition Inc. contra Contrarian Funds LLC, n .º 12648-VCS, 2017 WL 1732369 (Del. Ch. 3 de maio de 2017).

² Abry Partners V LP contra F&W Acquisition LLC, 891 A.2d 1032, 1064 (Del. Ch. 2006).

³ Aquisição da EMSI, 2017 WL 1732369 em *3.

⁴ Id. em *5.

⁵ Abry, 891 A.2d em 1064.

Este artigo foi publicado pela primeira vez na edição de 31 de julho de 2017 do Westlaw Journal Delaware Corporate Officers.