A definição ampliada da SEC de «investidor credenciado» e as alterações relacionadas criam novas oportunidades para investidores e emissores

Na quarta-feira, 26 de agosto de 2020, a Comissão de Valores Mobiliários (Securities and Exchange Commission, ou “SEC”) mudou o panorama dos investimentos como o conhecemos ao flexibilizar modestamente as regras de elegibilidade para investimentos em ofertas privadas. A Publicação de Adoção que divulga e explica as alterações (as“Alterações”), aprovada por 3 votos a 2 pela Comissão, é resultado de anos de análise de políticas e contribuições do público.

Outras alterações importantes foram feitas nas regras de ofertas privadas da SEC nos 38 anos de história do Regulamento D. No entanto, esta é a primeira vez que a SEC estabelece por regra que o estatuto de «investidor acreditado» pode ser alcançado em virtude do conhecimento, em vez da renda, riqueza, propriedade ou posição. Os participantes do mercado que ansiavam por mais alívio sentirão que as alterações são «insuficientes» para atender às necessidades. A Comissão, porém, caracteriza as alterações como apenas uma parte de uma iniciativa mais ampla para simplificar, harmonizar e melhorar a estrutura de ofertas isentas, a fim de promover a formação de capital e, ao mesmo tempo, manter a proteção dos investidores. Em outras palavras, mais alívios podem estar a caminho.

As alterações entrarão em vigor 60 dias após a publicação no Federal Register, ou seja, no início de novembro de 2020. Abaixo, resumimos os principais aspetos das alterações e fornecemos algumas informações sobre as suas implicações.

Conclusões práticas

Destacamos as seguintes conclusões práticas para consideração imediata por todos os investidores e emissores:

Documentos de subscrição: Os documentos de subscrição e questionários para ofertas em curso e ofertas em preparação para lançamento devem ser revistos para incorporar o conteúdo das Alterações.
Reavaliação do estatuto de «investidor acreditado»: Os investidores que anteriormente não se qualificavam como «investidores acreditados» de acordo com os critérios existentes devem contactar os seus consultores profissionais para determinar se agora se qualificam como «investidores acreditados».
Foco renovado nos documentos de divulgação: À medida que os emissores solicitam uma gama mais ampla de potenciais investidores, deve-se tomar cuidado extra para garantir que todas as informações relevantes sejam fornecidas aos destinatários da oferta, especialmente garantindo que o memorando de colocação privada divulgue premissas relevantes e inclua fatores de risco específicos da oferta.

Contexto da regulamentação de valores mobiliários e ofertas isentas

Como questão preliminar, proteger investidores incautos e talvez pouco sofisticados é um objetivo fundamental da regulamentação de valores mobiliários. A SEC e as comissões estaduais de valores mobiliários procuram proteger o público em geral, principalmente por meio de requisitos detalhados e rigorosos de divulgação e relatório para aqueles que emitem ou oferecem valores mobiliários.

Uma regra fundamental da legislação sobre valores mobiliários é que todas as ofertas legais de valores mobiliários são registadas ou isentas de registo ao abrigo da Lei dos Valores Mobiliários de 1933 (a«Lei dos Valores Mobiliários»). O Regulamento D inclui regras segundo as quais as ofertas isentas podem ser realizadas ao abrigo da Lei dos Valores Mobiliários. A Regra 501 do Regulamento D contém as definições utilizadas em todas as outras regras do Regulamento D, incluindo a Regra 506, cujas subseções (b) e (c) são «portos seguros» cruciais (e populares) para ofertas isentas.

A Regra 501(a) contém a definição de «investidor credenciado», que está a ser atualizada e ampliada pelas Alterações. Também são afetadas pelas Alterações a definição de «comprador institucional qualificado» («QIB(s)») na Regra 144A da Lei de Valores Mobiliários, bem como aspetos das Regras 163B e 215 da Lei de Valores Mobiliários e da Regra 15g-1 da Lei de Bolsas de Valores de 1934 (a«Lei de Bolsas»).

De modo geral, a natureza expansiva das Emendas deve aumentar o número de investidores que têm acesso a oportunidades de investimento privado, ao mesmo tempo em que harmoniza melhor a forma como a definição revisada de “investidor credenciado” interage com outras regras e regulamentos importantes que dizem respeito a transações com “penny stocks”, comunicações de “test-the-water” e outros assuntos relevantes para os mercados de capitais privados.

Resumo das alterações

Definição de «Investidor Credenciado» da Regra 501(a)

Em primeiro lugar, a definição de «investidor acreditado» na Regra 501(a) está a ser clarificada e alargada através da inclusão de novos indivíduos e entidades que se qualificam como «investidores acreditados», tais como:

Natural Persons Holding Professional Certifications and Designations or Other Credentials: Individuals presently in possession of certain professional certifications, credentials, or designations (e.g., FINRA Series 7 (General Securities Representative), 65 (Investment Adviser Representative), or 82 (Private Securities Offerings Representative) licenses) approved by the SEC from time to time; FINRA’s BrokerCheck service can verify such a claim (https://brokercheck.finra.org/</a>);

^{«Funcionários}com^{conhecimento»1 de}fundos privados: Indivíduos que são «funcionários com conhecimento» de um fundo privado, ou de um consultor de investimentos desse fundo, ou o cônjuge dessa pessoa (no que diz respeito às ofertas de títulos desse fundo);

Entidades detidas por «investidores acreditados»: Uma entidade, com base no facto de todo o capital social da entidade ser detido direta ou indiretamente por «investidores acreditados»;

Certas LLCs, consultores e empresas de investimento rural: Sociedades de responsabilidade limitada com ativos superiores a US$ 5 milhões e que não foram constituídas com o objetivo de investir em títulos oferecidos em um determinado caso, consultores isentos de relatório, consultores de investimento registrados e empresas de investimento rural (“RBICs”);

Outras entidades que satisfazem um teste de propriedade de investimentos: Qualquer entidade, incluindo qualquer tribo indígena ou órgão governamental, que possua «investimentos» (conforme definido na Regra 2a51-1(b) da Lei das Sociedades de Investimento de 1940 (a«Lei das Sociedades de Investimento»))^{2 –}em oposição a «ativos» – avaliados em mais de 5 milhões de dólares e não constituídos com o objetivo específico de investir em títulos oferecidos num determinado caso;

«Family^Offices»1e «Clientes^{Familiares»2}: «Family offices» com pelo menos US$ 5 milhões em ativos sob gestão e seus «clientes familiares», conforme cada termo é definido na Lei dos Consultores de Investimento de 1940 (a“Lei dos Consultores”), desde que o family office não seja constituído com o objetivo específico de adquirir os títulos oferecidos e que o investimento seja dirigido por uma pessoa com conhecimentos e experiência em questões financeiras e comerciais que permitam ao family office avaliar os méritos e riscos do investimento; e

Estatuto de «Investidor Credenciado» através da partilha de recursos com «Equivalentes Conjugais»: Casais não casados em relações «equivalentes conjugais» (que agora podem partilhar as suas finanças para se qualificarem como «investidores credenciados»).

Definição de «Comprador Institucional Qualificado» da Regra 144A

A isenção de registo de revenda da Regra 144A centra-se nos «compradores institucionais qualificados», conforme definido pela Regra 144A(a)(1), que agora foi ampliada pelas Alterações. A elegibilidade para o estatuto de QIB depende de dois fatores: primeiro, a entidade em questão deve enquadrar-se numa das categorias de instituições especificadas pela Regra 144a(1) e, segundo, deve ter investimentos ativos de pelo menos 100 milhões de dólares em títulos de emitentes não afiliados.

As alterações ampliam a lista de instituições qualificadas nos termos da Regra 144(a)(1) para incluir investidores institucionais incluídos na definição ampliada de «investidor credenciado». Mais uma vez, porém, para ser uma QIB, uma entidade também precisaria satisfazer o limite de US$ 100 milhões. Em resumo, com a implementação das alterações, o status de QIB estará agora disponível para certas RBICs, LLCs e outros «investidores credenciados» institucionais (esta última categoria é o que a SEC chama de categoria «abrangente» da definição revista de «investidor acreditado» para entidades que possuem investimentos (note-se, não ativos) avaliados em mais de US$ 5 milhões e que não foram constituídas com o objetivo de investir em títulos, o que inclui, por exemplo, tribos indígenas, órgãos governamentais e fundos de investimento coletivo mantidos por bancos), desde que satisfaçam o limite de US$ 100 milhões. Uma vantagem identificada com a definição revista de QIB é que agora ela se harmoniza com a definição de «investidor credenciado», o que deve evitar qualquer confusão ou inconsistência entre as definições que existiam anteriormente.

Regra 215

A par das expansões da definição de «investidor acreditado» na Regra 501(a), a definição de «investidor acreditado» da Regra 215, que costumava ser um pouco mais restrita do que a definição da Regra 501(a) (por exemplo, excluía bancos, seguradoras e outras entidades da sua aplicabilidade), é substituída por uma referência cruzada à definição da Regra 501(a). Um efeito da referência cruzada à definição da Regra 501(a) é que a Regra 215 agora tem um padrão menos restritivo de «crença razoável» no que diz respeito ao estatuto de «investidor credenciado».

Regra 163B

A Regra 163B da Lei de Valores Mobiliários – que permite comunicações para «testar o terreno» – também foi alterada para incluir os novos tipos de «investidores credenciados» institucionais adicionados pelas Alterações (atualmente, ela faz referência às Regras 501(a)(1), (2), (3), (7) e (8), mas, após a implementação das Alterações, também incluirá as cláusulas (9), (12) e (13)). O resultado é que agora é possível abordar uma maior variedade e número de investidores para essas comunicações de «teste do terreno».

Regra 15g-1

Além disso, a Regra 15g-1, que descreve isenções transacionais para determinadas divulgações exigidas de corretores-negociantes nos termos das Regras 15g-2 a 15g-6 da Lei de Bolsas de Valores (relativas a transações com «penny stocks»), foi atualizada de forma semelhante à Regra 163B da Lei de Valores Mobiliários. A Regra 15g-1 costumava fazer referência aos tipos de «investidores credenciados» institucionais em subseções específicas da Regra 501(a) e agora foi atualizada para refletir todas as categorias aplicáveis de acordo com as Alterações (consulte a discussão da Regra 163B acima para referências específicas da seção). O impacto é que há mais «investidores credenciados» institucionais do que havia anteriormente e, portanto, um grupo mais amplo de destinatários para os quais os corretores podem contar com isenções de divulgação em transações com «penny stocks».

Orientação prática

As alterações são expansões moderadas das definições de «investidor acreditado» e QIB, permitindo uma participação um pouco mais ampla nos mercados de capitais privados. As alterações também contêm algumas nuances e complexidades que não devem ser ignoradas.

Nesse sentido, sugerimos que estes detalhes importantes sejam levados em consideração:

Não há autocertificação de sofisticação financeira para estabelecer o estatuto de «investidor credenciado»: A SEC não permite que indivíduos autocertifiquem que possuem a sofisticação financeira necessária para serem investidores credenciados. Em vez disso, as alterações foram elaboradas para permitir que investidores com indicadores alternativos confiáveis de sofisticação financeira, conforme descrito na definição de «investidor credenciado», participem em ofertas privadas.
Determinar se uma pessoa tem conhecimento suficiente em questões financeiras no contexto de um «Family Office»: Este padrão de «investidor credenciado» exige a determinação de que a pessoa que dirige o investimento tenha «conhecimento e experiência em questões financeiras e comerciais» para que seja capaz de avaliar os méritos e riscos do investimento em potencial. Dada a decisão da SEC de não permitir que indivíduos certifiquem a sua própria sofisticação financeira, determinar que uma pessoa que dirige um investimento tem conhecimento suficiente em questões financeiras para avaliar os méritos e riscos do investimento parece exigir alguma evidência extrínseca que justifique essa conclusão.
A SEC poderá adicionar novas credenciais e licenças elegíveis posteriormente: O conjunto de credenciais qualificadas da SEC está sujeito a designações adicionais, de tempos em tempos, por ordem da SEC.
Os gestores de LLC são considerados equivalentes aos diretores executivos de empresas: Embora a SEC tenha recusado expressamente alterar a Regra 501(a)(4) ou (f) para incluir gestores de sociedades de responsabilidade limitada, ela o fez porque acredita que já é amplamente aceito que os gestores de LLC são considerados equivalentes aos diretores executivos de empresas.
Clientes e consumidores não incluídos: A SEC recusou expressamente expandir a definição de «investidor credenciado» para incluir clientes de corretores ou consultores de investimento registados, sem mais, porque se recusou a estender a sofisticação financeira dos corretores ou consultores de investimento registados aos seus clientes e consumidores.
Limitações da qualificação de «funcionário com conhecimentos especializados»: Apesar de expandir a definição de «investidor credenciado» para «funcionários com conhecimentos especializados» de fundos privados, a SEC esclarece na Publicação de Adoção que o estatuto de «investidor credenciado» se aplica apenas a funcionários elegíveis de um determinado fundo privado no que diz respeito ao investimento em títulos desse fundo privado (em oposição a qualquer outro fundo privado), e reitera que a definição não se destina a «funcionários que desempenham exclusivamente funções administrativas, secretárias ou burocráticas».
A participação em atividades de investimento é fundamental para ser um funcionário bem informado: Também no que diz respeito aos «funcionários bem informados» de fundos privados, a SEC indica expressamente na Publicação de Adoção que «a definição se destina a abranger funcionários não executivos apenas se eles participarem ativamente nas atividades de investimento do fundo, de qualquer outro fundo privado ou de qualquer empresa de investimento cujas atividades de investimento sejam geridas pela pessoa de gestão afiliada ao fundo».
A definição de «Pessoas de Gestão Afiliadas» amplia o número de pessoas qualificadas como Investidores Credenciados: Por exemplo, a SEC concluiu que as pessoas que participam nas atividades de investimento de «empresas de investimento estrangeiras ou offshore» devem ser elegíveis para o estatuto de funcionário experiente, o que lhes permitiria ser investidores credenciados.
Regra 2a51-1 A definição de «Investimentos» não inclui participações de controlo: «Títulos», conforme definido na Lei das Sociedades de Investimento, geralmente contam como «investimentos». No entanto, as participações de controlo não são tratadas como investimentos, a menos que o emitente seja uma empresa pública ou uma empresa financeira ou tenha mais de US$ 50 milhões em capital próprio (conforme mostrado nas demonstrações financeiras recentes).
Regra 2a51-1 Definição de «Investimentos» inclui imóveis não utilizados para fins comerciais: Os imóveis podem ser considerados «investimentos», desde que não sejam utilizados pelo potencial investidor acreditado para fins comerciais.

À luz dessas complexidades nas alterações, e para obter respostas a questões interpretativas e ajuda na implementação, sinta-se à vontade para entrar em contacto com os seus representantes da Foley & Lardner para obter assistência.

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¹Conforme definido pela Regra 3c-5(a)(4) da Lei das Sociedades de Investimento, um «funcionário com conhecimento» de qualquer Empresa Abrangida é qualquer pessoa singular que seja: (i) um Diretor Executivo, administrador, administrador fiduciário, sócio geral, membro do conselho consultivo ou pessoa que exerça funções semelhantes na Empresa Abrangida ou uma Pessoa de Gestão Afiliada da Empresa Abrangida; ou (ii) um funcionário da Empresa Abrangida ou uma Pessoa de Gestão Afiliada da Empresa Abrangida (que não seja um funcionário que desempenhe exclusivamente funções administrativas, secretárias ou administrativas em relação a essa empresa ou aos seus investimentos) que, no âmbito das suas funções ou deveres regulares, participe nas atividades de investimento dessa Empresa Abrangida, outras Empresas Abrangidas ou empresas de investimento cujas atividades de investimento são geridas por tal Pessoa de Gestão Afiliada da Empresa Abrangida, desde que tal funcionário tenha desempenhado tais funções e deveres para ou em nome da Empresa Abrangida ou da Pessoa de Gestão Afiliada da Empresa Abrangida, ou funções ou deveres substancialmente semelhantes para ou em nome de outra empresa durante pelo menos 12 meses.

²A definição de «investimentos» na Regra 2a51-1 é complexa e contém muitas nuances, algumas das quais são discutidas mais adiante.

³Conforme definido pela Regra 202(a)(11)(G)-1(b) da Lei dos Consultores, um «family office» é uma empresa (incluindo os seus diretores, sócios, membros, gerentes, administradores e funcionários que atuam no âmbito das suas funções ou emprego) que: (1) não tem outros clientes além dos clientes familiares; desde que, se uma pessoa que não seja um cliente familiar se tornar cliente do family office em resultado da morte de um membro da família ou funcionário-chave ou outra transferência involuntária de um membro da família ou funcionário-chave, essa pessoa será considerada um cliente familiar para efeitos desta secção durante um ano após a conclusão da transferência do título legal dos ativos resultantes do evento involuntário; (2) seja detida integralmente por clientes familiares e seja controlada exclusivamente (direta ou indiretamente) por um ou mais membros da família e/ou entidades familiares; e (3) não se apresente ao público como consultora de investimentos.

⁴Conforme definido pela Regra 202(a)(11)(G)-1(d)(4) da Lei dos Consultores, um «cliente familiar» é: (i) qualquer membro da família; (ii) qualquer ex-membro da família; (iii) qualquer funcionário-chave; (iv) qualquer ex-funcionário-chave, desde que, ao término do seu contrato de trabalho com o escritório da família, o ex-funcionário-chave não receba consultoria de investimento do escritório da família (ou invista ativos adicionais em um fundo, fundação ou entidade) que não seja em relação a ativos aconselhados (direta ou indiretamente) pelo escritório da família imediatamente antes do término do emprego dessa pessoa, exceto que um ex-funcionário-chave poderá receber aconselhamento de investimento do escritório da família em relação a investimentos adicionais que o ex-funcionário-chave era contratualmente obrigado a fazer e que se relacionam com um investimento aconselhado pelo escritório da família existente, em cada caso antes do momento em que a pessoa se tornou um ex-funcionário-chave; (v) qualquer organização sem fins lucrativos, fundação de caridade, fundo de caridade (incluindo fundos de caridade principais e fundos de caridade remanescentes cujos únicos beneficiários atuais sejam outros clientes da família e organizações de caridade ou sem fins lucrativos) ou outra organização de caridade, em cada caso em que todo o financiamento que tal fundação, fundo ou organização detém tenha vindo exclusivamente de um ou mais outros clientes da família; (vi) qualquer património de um membro da família, ex-membro da família, funcionário-chave ou, sujeito à condição contida no parágrafo (d)(4)(iv) desta secção, ex-funcionário-chave; (vii) qualquer fundo irrevogável em que um ou mais outros clientes familiares sejam os únicos beneficiários atuais; (viii) qualquer fundo irrevogável financiado exclusivamente por um ou mais outros clientes familiares em que outros clientes familiares e organizações sem fins lucrativos, fundações de caridade, fundos de caridade ou outras organizações de caridade sejam os únicos beneficiários atuais; (ix) qualquer fundo revogável do qual um ou mais outros clientes familiares sejam os únicos concedentes; (x) qualquer fideicomisso em que: cada administrador ou outra pessoa autorizada a tomar decisões relativas ao fideicomisso seja um funcionário-chave; e cada instituidor ou outra pessoa que tenha contribuído com ativos para o fideicomisso seja um funcionário-chave ou o cônjuge atual e/ou ex-cônjuge do funcionário-chave ou equivalente conjugal que, no momento da contribuição, detenha uma participação conjunta, comunitária ou outra participação semelhante de propriedade partilhada com o funcionário-chave; ou (xi) qualquer empresa detida integralmente (direta ou indiretamente) exclusivamente por, e operada para o benefício exclusivo de, um ou mais outros clientes familiares; desde que, se tal entidade for um veículo de investimento coletivo, esteja isenta da definição de «empresa de investimento» nos termos da Lei das Empresas de Investimento.