O abuso de informação privilegiada deverá continuar a ser um foco da SEC

Com a mudança na administração no ano passado, a nomeação do presidente da Comissão de Valores Mobiliários (SEC ou a «Agência» ou «Comissão») Paul Atkins e do juiz Ryan como diretor de fiscalização, há muita especulação sobre as áreas de foco da SEC para o seu programa de fiscalização daqui para a frente. A expectativa preliminar é que a agência se concentre nas suas áreas historicamente centrais, e nenhuma área é mais fundamental para o programa de fiscalização da SEC do que o abuso de informação privilegiada. Diante disso, vale a pena fazer uma rápida introdução sobre o estado atual das leis de uso de informação privilegiada e suas teorias históricas de casos. Embora, como se costuma dizer, o passado nem sempre seja um indicador do futuro, nessa situação provavelmente será. Como disse o então diretor de fiscalização em exercício em resposta a uma pergunta no SEC Speaks em março de 2025, “A criatividade provavelmente não é o que nós [a equipe de fiscalização] queremos”. Se a criatividade está realmente em desuso, esperamos que a SEC se mantenha fiel aos seus padrões de fatos comprovados no âmbito do uso de informação privilegiada.

A responsabilidade por abuso de informação privilegiada surge quando uma pessoa negocia títulos com base em informação material não pública (MNPI), violando um dever de confiança e sigilo. A SEC geralmente apresenta reclamações por abuso de informação privilegiada com base em uma das duas teorias de responsabilidade conhecidas como teoria clássica e teoria da apropriação indevida. De acordo com a teoria clássica, pessoas com acesso a informação privilegiada, como diretores, administradores ou funcionários, negociam com base em MNPI, violando um dever de confiança e sigilo para com os acionistas da empresa.[1] De acordo com a teoria da apropriação indevida, um outsider corporativo que toma conhecimento de MNPI confidenciais e negocia títulos com base nelas viola o dever de confiança e sigilo para com a fonte da informação.[2] Insiders ou outsiders corporativos também podem ser responsabilizados se passarem MNPI a outra pessoa que negocie títulos com base nessas informações, desde que o informante receba um benefício pessoal em troca da informação.[3] O benefício pessoal recebido pelo informante pode assumir várias formas, incluindo ganho pecuniário, melhoria da reputação ou mesmo apenas a intenção de fazer um presente a um parente ou amigo.[4] Para que o destinatário da informação tenha responsabilidade, ele ou ela deve saber ou ter motivos para saber que o informante violou um dever de confiança e sigilo para com os acionistas da empresa ou a fonte da MNPI.

Nos últimos anos, a SEC instaurou vários processos com base numa teoria agressiva de responsabilidade por «negociação paralela», sendo o caso mais notável o SEC v. Panuwat.[5] Nesse caso, o réu soube que a sua empresa, a Medivation, Inc., estava a ser adquirida pela Pfizer. Minutos depois de tomar conhecimento dessa informação, Panuwat negociou títulos de uma concorrente, a Incyte Corporation, comprando opções de compra de curto prazo e fora do dinheiro. Quando a notícia da aquisição da Medivation foi divulgada publicamente, o preço das ações da Incyte subiu aproximadamente 8%, gerando mais de US$ 100.000 em lucros para Panuwat. Este caso foi amplamente criticado por ser excessivamente agressivo. No entanto, a SEC conseguiu convencer um júri de São Francisco a considerar Panuwat responsável após apenas algumas horas de deliberação. O caso está atualmente em recurso no Nono Circuito.

Resta saber se a SEC irá investigar quaisquer casos de negociação paralela sob esta Comissão. Mas as probabilidades apontam para que isso não aconteça. Os atuais comissários Hester Pierce e Mark Uyeda atuaram como conselheiros do presidente Atkins durante o seu primeiro mandato como comissário da SEC. Pierce e Uyeda foram altamente críticos da teoria das transações paralelas e emitiram pareceres dissidentes quando a equipa recomendou casos para processo judicial com base nessa teoria. Assim, com o presidente Atkins detendo a maioria dos votos da Comissão, com Pierce e Uyeda ao seu lado, devemos esperar que a teoria das transações paralelas seja colocada em espera por enquanto.

Outro desenvolvimento recente são os casos de abuso de informação privilegiada em que foram utilizados planos de negociação da Regra 10b5-1 para realizar as negociações em questão. Os planos de negociação da Regra 10b5-1 são planos que os executivos ou diretores podem utilizar para realizar negociações automáticas, periódicas e pré-determinadas no futuro. A vantagem é que os planos de negociação da Regra 10b5-1, se implementados corretamente, oferecem uma defesa afirmativa contra alegações de uso de informação privilegiada, mesmo que a pessoa possuísse MNPI quando as negociações pré-determinadas foram executadas. No entanto, os diretores e administradores não podem aderir ao plano enquanto estiverem na posse de MNPI.

Um caso notável nesta área foi SEC v. Peizer.[6] Nesse caso, Peizer supostamente celebrou dois planos de negociação da Regra 10b5-1, sabendo que a sua empresa corria o risco de perder o seu maior cliente, responsável por mais de metade das suas receitas. De maio a agosto de 2021, Peizer vendeu 645.000 ações ao abrigo do plano, gerando aproximadamente 21 milhões de dólares. Em agosto de 2021, a empresa anunciou que havia perdido o contrato com o cliente, e o preço das suas ações caiu mais de 44%. Peizer foi acusado pela SEC e pelo DOJ em processos paralelos e foi condenado criminalmente por um júri de Los Angeles em 2024.[7] Embora os casos envolvendo planos de negociação 10b5-1 sejam relativamente novos, esperamos que a SEC continue a atividade de fiscalização nessa área, se os fatos assim o justificarem. É provável que haja consenso a nível da Comissão para impedir abusos evidentes destes planos de negociação. A posse de MNPI clara e tangível no momento da execução do plano será fundamental para os casos futuros.

No fundo, esperamos que a SEC se concentre em casos relativamente simples de abuso de informação privilegiada contra pessoas internas e externas às empresas, com base nas teorias clássicas e de apropriação indevida, utilizando a responsabilidade do informante/destinatário da informação, quando apropriado. A SEC provavelmente irá perseguir casos com factos que se enquadram perfeitamente no quadro jurídico estabelecido e não irá ultrapassar os limites ou tentar criar novas leis. Esses casos provavelmente conterão os fatores positivos típicos que a SEC procura, tais como transações e comunicações extremamente oportunas, negociação agressiva de opções, lucros ou perdas significativas evitados, a presença de redes de abuso de informação privilegiada e similares. Iremos monitorizar os casos de aplicação da lei da SEC neste próximo ano fiscal para ver se estas previsões se confirmam — ou se há alguma surpresa. Manteremos os nossos leitores informados.

[1] Chiarella contra Estados Unidos, 445 U.S. 222 (1980).

[2] Estados Unidos contra O’Hagan, 521 U.S. 542 (1997).

[3] Dirks contra SEC, 463 U.S. 646 (1983).

[4] Salman contra Estados Unidos, 580 U.S. 39 (2016). 

[5] SEC v. Panuwat, Processo n.º 3:21-cv-06322-WHO (N.D. Cal.); https://www.foley.com/insights/publications/2024/03/sec-v-panuwat-shadow-trading-insider-trading-trial/.

[6] SEC contra Terren S. Peizer, et al., Processo n.º 2:23-cv-01511 (C.D. Cal.).

[7] Estados Unidos contra Terren S. Peizer, Processo n.º 2:23-cr-00089-DSF (C.D. Cal.).