A reversão do julgamento sumário pelo Primeiro Circuito esclarece a norma de materialidade para conflitos de consultoria

Uma decisão recente pode elevar o nível de exigência da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) ao acusar consultores de investimento registrados por omissões de potenciais conflitos e solicitar a restituição de ganhos ilícitos, dando aos advogados de defesa munição adicional para lutar contra as investigações da SEC. Essa decisão é especialmente significativa, pois lança dúvidas sobre a base da Iniciativa de Divulgação da Seleção de Classes de Ações da SEC, sob a presidência de Jay Clayton, que resultou em acordos substanciais com um grande número de empresas de consultoria de investimento.

Um painel do Tribunal de Apelações dos Estados Unidos para o Primeiro Circuito, que incluiu o ex-juiz da Suprema Corte Stephen G. Breyer, recentemente anulou uma sentença sumária a favor da SEC e US$ 93 milhões em restituição, juros pré-julgamento e penalidades civis contra a corretora registrada e consultora de investimentos Commonwealth Equity Services, também conhecida como Commonwealth Financial Network (Commonwealth). O caso centrou-se na alegada divulgação inadequada pela Commonwealth de potenciais conflitos de interesses decorrentes dos seus acordos de partilha de receitas com uma corretora de compensação relacionados com determinadas transações anunciadas como fundos mútuos «sem comissões», em violação da Secção 206(2) da Lei dos Consultores de Investimento de 1940 (Lei dos Consultores). O parecer do Primeiro Circuito de abril rejeitou a decisão do Tribunal Distrital de que todos os conflitos de interesses são, por si só, relevantespara um investidor razoável, afirmando que a questão da relevância deve ser decidida por um júri. O Tribunal de Apelação também revogou a ordem de restituição devido a (1) provas insuficientes de uma relação causal entre as divulgações alegadamente inadequadas da Commonwealth e os supostos lucros ilegais e (2) a falha do tribunal inferior em deduzir despesas legítimas, conforme exigido pelo Supremo Tribunal no caso Liu v. SEC.[1]O caso foi remetido para novos procedimentos.

Contexto processual

Em 1 de agosto de 2019, a SEC entrou com uma ação contra a Commonwealth, uma corretora e consultora de investimentos registrada na SEC, por violações das Seções 206(2) e (4) da Lei de Consultores. De acordo com a SEC, entre 2014 e 2018, a Commonwealth não divulgou adequadamente potenciais conflitos de interesse relacionados ao recebimento de pagamentos de partilha de receitas por determinados investimentos em fundos mútuos de clientes. 

A Commonwealth utilizou um corretor de compensação (o «Corretor de Compensação») para comprar e vender fundos mútuos para os clientes. Certas empresas de fundos mútuos pagaram comissões a esse Corretor de Compensação, para disponibilizar os seus fundos ou classes de ações na plataforma do Corretor de Compensação. Em 2014, o Corretor de Compensação concordou em pagar à Commonwealth 80% da receita bruta que recebia dessas empresas de fundos mútuos. Os representantes de consultoria de investimento (IARs) da Commonwealth não tinham conhecimento de quais classes de ações faziam parte do acordo de partilha de receitas da Commonwealth, e a remuneração dos IARs não mudava com base no facto de os fundos selecionados proporcionarem ou não receitas de partilha de receitas à Commonwealth.

A Commonwealth divulgou a existência do seu acordo de partilha de receitas com a Clearing Broker. Especificamente, o Formulário ADV da Commonwealth indicava que esta «pode receber taxas de serviço e outras compensações dos patrocinadores de produtos de investimento...»[2] Além disso, o Formulário ADV indicava que o recebimento de taxas de partilha de receitas pela Commonwealth «pode representar um potencial conflito de interesses, uma vez que a Commonwealth ou o seu consultor podem ter um incentivo para recomendar esses produtos ou programas...»[3]

Em 2018, a Commonwealth atualizou a sua divulgação no Formulário ADV para declarar que a Commonwealth «receberá» pagamentos de partilha de receitas, em vez de «poder receber» esses pagamentos. Além disso, divulgou que «existe um conflito de interesses porque a Commonwealth ou o seu consultor têm um incentivo financeiro para recomendar ou selecionar fundos NTF que não cobram taxas de transação, mas que lhe custam mais em despesas internas do que os fundos que cobram taxas de transação, mas que lhe custam menos em despesas internas.»[4]

A SEC alegou que, de julho de 2014 a dezembro de 2018, a Commonwealth não divulgou adequadamente que o seu acordo de partilha de receitas com a Clearing Broker criava um conflito de interesses, ao incentivar a Commonwealth a direcionar os investimentos dos clientes para as classes de ações de fundos mútuos que geravam receitas de partilha. De acordo com a SEC, a não divulgação desse conflito pela Commonwealth violou a Secção 206(2) da Lei dos Consultores, uma alegação baseada em negligência. A SEC afirmou ainda que a falha da Commonwealth em «adotar e implementar políticas e procedimentos escritos razoavelmente concebidos para garantir que a Commonwealth identificasse e divulgasse esses conflitos de interesses» violou a Secção 206(4) da Lei dos Consultores.[5]

Em 7 de abril de 2023, o Tribunal Distrital dos Estados Unidos para o Distrito de Massachusetts deferiu a moção da SEC para julgamento sumário sobre as suas alegações nos termos das Secções 206(2) e (4). O Tribunal Distrital considerou que as divulgações da Commonwealth eram inadequadas do ponto de vista jurídico, porque a Commonwealth «apresentou os pagamentos que recebeu do acordo de partilha de receitas como uma hipótese, em vez de os divulgar como um facto».[6] Além disso, o Tribunal Distrital considerou que o acordo de partilha de receitas da Commonwealth era um facto relevante que exigia divulgação, porque «potenciais conflitos de interesses são factos relevantes que os investidores considerariam importantes na tomada de decisões de investimento».[7]

Em 29 de março de 2024, o Tribunal Distrital proferiu uma sentença final, ordenando que a Commonwealth pagasse pouco mais de US$ 65 milhões em restituição, US$ 21 milhões em juros pré-julgamento e uma multa civil de US$ 6,5 milhões. De acordo com o tribunal de primeira instância, esse valor representava a diferença entre o montante que a Commonwealth recebeu de seus pagamentos de partilha de receitas e o que a Commonwealth teria recebido se os ativos dos clientes tivessem sido investidos em classes de ações de menor custo desses mesmos fundos. O Tribunal Distrital argumentou que “pelo menos alguns” dos clientes da Commonwealth teriam mudado para ações de menor custo se soubessem que estavam investidos em ações de maior custo. O Tribunal Distrital também se recusou a deduzir as despesas da Commonwealth do valor restituído.

Um júri deve determinar a relevância dos conflitos de interesses e omissões 

O Primeiro Circuito concluiu que a relevância de um facto omitido é uma questão mista de direito e facto que deve ser determinada por um júri, considerando o conjunto total de informações disponíveis aos investidores. Assim, avaliar a relevância requer uma consideração detalhada das inferências que um investidor razoável tiraria de um determinado conjunto de factos. O Primeiro Circuito criticou o Tribunal Distrital por não ter realizado qualquer investigação específica dos factos e pela sua conclusão errada de que todos os potenciais conflitos são, por si só, relevantes e, portanto, as omissões em questão eram relevantes do ponto de vista jurídico.

Entre outras divulgações, o painel analisou detalhadamente as brochuras do Formulário ADV da Commonwealth de 2014 a 2018. O painel reconheceu que os regulamentos da SEC exigem que as brochuras divulguem integralmente todos os conflitos de interesses materiais entre um consultor de investimentos e os seus clientes que possam afetar a relação de consultoria.[8] As divulgações também devem fornecer factos suficientemente específicos para permitir que o cliente compreenda os conflitos de interesses e descreva quaisquer acordos em que entidades que não sejam clientes proporcionem um benefício económico ao consultor pela prestação de serviços de consultoria, de modo a fornecer um consentimento informado.[9] 

O Primeiro Circuito observou que a SEC não apresentou qualquer testemunho de clientes da Commonwealth que apoiasse a importância alegada das provas omitidas.[10] Nesse sentido, reconheceu questões de facto não resolvidas para o júri, incluindo se a adição de divulgações com descrições mais precisas «aos conflitos de interesses já divulgados»[11] teria sido considerada por um investidor razoável como uma alteração significativa do «conjunto total» de informações disponibilizadas pela Commonwealth. Com base nisso, o tribunal anulou a conclusão anterior de que as divulgações da Commonwealth eram inadequadas do ponto de vista jurídico, em parte devido às divulgações de 2014-2018 apresentarem os pagamentos do acordo de partilha de receitas «como uma hipótese, em vez de os divulgar como um facto».[12] Aplicando a «regra habitual» de que a materialidade deve ser decidida pelo júri,[13] o Primeiro Circuito considerou que um júri razoável poderia concluir que descrições mais precisas nas divulgações da Commonwealth durante o período não teriam alterado significativamente o «conjunto total» de informações disponíveis.[14]

O Tribunal de Apelação também identificou várias outras questões factuais que poderiam impedir uma sentença sumária, incluindo evidências de que os clientes tomavam decisões de investimento por meio de representantes sofisticados e independentes que, às vezes, realizavam pesquisas independentes relacionadas às suas recomendações, em vez de confiar exclusivamente nas recomendações ou estruturas de produtos da Commonwealth. Além disso, o Primeiro Circuito criticou a suposição do Tribunal Distrital de que um fundo de custo mais baixo ou sem taxas era importante para cada um dos clientes da Commonwealth, que se encontravam em situações diversas. 

Apenas os lucros líquidos causalmente relacionados com as violações podem ser restituídos

Ao anular a sentença de responsabilidade, o Primeiro Circuito reconheceu que a indenização por restituição também precisava ser anulada. No entanto, o Primeiro Circuito também considerou que o Tribunal Distrital cometeu um erro no cálculo da restituição. Primeiro, determinou que a SEC não demonstrou adequadamente «uma aproximação razoável ou uma conexão causal suficiente para sustentar a indenização por restituição do tribunal». Ao calcular a indenização por restituição, o Tribunal Distrital argumentou que «pelo menos alguns» clientes teriam migrado para fundos de menor custo. No entanto, esse padrão abrangia «uma gama muito ampla de possibilidades». O Primeiro Circuito concluiu que o tribunal inferior não abordou as deficiências levantadas pela Commonwealth em relação às provas de causalidade da SEC. 

Em segundo lugar, e igualmente importante, o Primeiro Circuito concluiu que o tribunal inferior não determinou se existiam despesas legítimas ao decidir que todo o lucro era atribuível à infração. Assim, concluiu que o Tribunal Distrital deve avaliar se a Commonwealth tinha direito a deduzir despesas do montante da restituição, de acordo com Liu.[15] 

Implicações práticas 

Um padrão mais elevado para a aplicação da SEC pode esfriar os casos de consultores de investimento de varejo

• A decisão do Primeiro Circuito no caso Commonwealth surge na sequência da Iniciativa de Divulgação da Seleção de Classes de Ações de 2018 da SEC (“Iniciativa de Divulgação”), que visava a adequação das divulgações dos consultores de investimento relacionadas com a seleção de classes de ações de fundos mútuos que pagavam ao consultor ou às suas entidades ou indivíduos relacionados uma taxa nos termos da Regra 12b-1 da Lei das Sociedades de Investimento de 1940 (taxa 12b-1), quando uma classe de ações de menor custo para o mesmo fundo estava disponível para os clientes.[16] Embora não seja um caso 12b-1, a investigação da SEC sobre a Commonwealth começou na mesma época e baseia-se nos mesmos conceitos de seleção de classes de ações.
• A SEC expôs a sua visão da lei no anúncio da Iniciativa de Divulgação, afirmando que «normalmente, é do interesse do cliente investir na classe de ações de menor custo, em vez da classe de ações que paga a taxa 12b-1, porque os retornos do cliente não seriam reduzidos pelas taxas 12b-1» e oferecendo opções de auto-relato para «consultores de investimento que não divulgaram explicitamente nos formulários ADV aplicáveis (ou seja, brochuras e suplementos de brochuras) o conflito de interesses associado às taxas 12b-1 que a empresa, as suas afiliadas ou as pessoas por ela supervisionadas receberam por investir clientes de consultoria na classe de ações que paga a taxa 12b-1 de um fundo, quando estava disponível uma classe de ações de menor custo.»[17] O anúncio afirmava ainda que «um conflito de interesses é um facto relevante que um consultor de investimentos deve divulgar aos seus clientes.»[18]
• Antes do caso Commonwealth, vários tribunais também adotaram decisões consistentes com a interpretação da SEC, incluindo conclusões de que todas as taxas não divulgadas auferidas por um consultor de investimentos registrado representavam um conflito de interesses relevante, do ponto de vista jurídico, na avaliação da suficiência das divulgações relativas a questões de partilha de receitas.[19]
• Assim, a decisão da Commonwealthrepresenta um afastamento das determinações de materialidade e uma redução significativa dos conceitos que a SEC considerava violações claras. Juntamente com o aumento das provas e recursos que podem ser necessários para novas ações de fiscalização contra consultores de investimento de retalho, esta decisão pode ter um efeito dissuasor sobre a fiscalização da SEC nesta área.

Análise mais aprofundada das ordens de restituição

• A decisão do Primeiro Circuito também estabelece as bases para examinar a análise de causalidade de futuras decisões de restituição. Especificamente, a SEC é obrigada a apresentar provas de que qualquer restituição solicitada está causalmente relacionada com a suposta infração e, portanto, representa uma aproximação razoável dos ganhos ilícitos.
• Além disso, seguindo Liu, a decisão do Primeiro Circuito fornece mais fundamentos para contestar o valor da restituição ordenada, nos casos em que despesas legítimas não foram devidamente deduzidas.

Se tiver alguma dúvida sobre o assunto da Commonwealth ou a Iniciativa de Divulgação de Seleção de Classe de Ações da SEC, entre em contacto com os autores ou com o seu advogado da Foley & Lardner.

[1] SEC v. Commonwealth Equity Serv. LLC, 133 F.4th 152, 173 (1.º Cir. 2025) (citando Liu v. SEC, 591 U.S. 71, 91-92 (2020)). 

[2] Id. na página 158.

[3] Id. na página 159.

[4] Id. na página 160.

[5] Id. na página 165.

[6] Id.

[7] Id.

[8] Id. em 158 (citando Alteraçõesao Formulário ADV, Lei dos Consultores de Investimento de 1940, Divulgação

N.º 3060 (2010), 2010 WL 2957506, em *74).

[9] Id. na página 158.

[10] Id. na página 170. 

[11] Id.

[12] Id. em 165.

[13] Id. na página 168.

[14] Id. em 170 (citando Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988)).

[15] https://www.foley.com/insights/publications/2020/06/supreme-court-recognizes-secs-disgorgement-power/.

[16] SEC lança iniciativa de divulgação da seleção de classes de ações para incentivar a auto-declaração e a devolução imediata de fundos aos investidores, Comunicado de imprensa da SEC n.º 2018-15 (12 de fevereiro de 2018).

[17] Iniciativa de Divulgação da Seleção de Classes de Ações, SEC (1 de maio de 2018), https://www.sec.gov/newsroom/whats-new/scsd-initiative.

[18] Id. ( citando SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 191-92 (1963)). 

[19] Ver, por exemplo, SEC v. Westport Capital Markets LLC, 408 F. Supp. 3d 93, 104 (D. Conn. 2019) (sustentando que divulgações vagas de que um consultor «pode estar a obter remuneração adicional das suas atividades comerciais» eram inadequadas quando o consultor «está realmente a fazê-lo» e não informou os clientes sobre o mesmo); SEC v. Ambassador Advisors, LLC, 576 F. Supp. 3d 286 (E.D. Pa. 2021) (a divulgação de conflitos nos termos da Lei dos Consultores de Investimento exigia a divulgação completa e franca de qualquer prática que apresentasse conflito de interesses).