AIFMD II e Evergreen Private Credit Funds para gestores norte-americanos
Os fundos de crédito privado têm desempenhado um papel central na economia global, atingindo um valor de 2,1 biliões de dólares no final de 2024, com três quartos da exposição global nos Estados Unidos.1 O crédito privado tem vindo a ganhar quota de mercado em relação aos empréstimos públicos sindicados de forma constante ao longo do tempo. Estudos realizados para a Reserva Federal sugerem que os mutuários preferem a flexibilidade oferecida pelas estruturas de empréstimos de crédito privado em relação aos empréstimos públicos sindicados e que os investidores preferem o desempenho superior dos empréstimos de crédito privado.2 O Relatório de Estabilidade Global de 2024 do Fundo Monetário Internacional (FMI) alertou os reguladores mundiais para o facto de que "devem prestar muita atenção à liquidez e ao risco de conduta dos fundos de crédito privado, especialmente os de retalho, que podem enfrentar riscos de resgate mais elevados".3 Neste aspeto, a União Europeia parece estar a liderar o caminho. De facto, o FMI aponta diretamente para as medidas tomadas pelos reguladores europeus ao alterarem a Diretiva relativa aos gestores de fundos de investimento alternativos (AIFMD) para abordar os fundos de investimento alternativos de originação de empréstimos através da "AIFMD II "4, como estando na vanguarda da implementação destas mesmas recomendações políticas.5 É de salientar que, embora em vigor a partir de 15 de abril de 2024, a legislação nacional da AIFMD II deverá ser implementada antes de 16 de abril de 2026. Dito isto, os novos lançamentos de fundos estão atualmente sujeitos às regras da AIFMD II, na prática.
Com tudo isto, os gestores de fundos de crédito dos EUA podem estar inclinados a lançar um olhar de mau grado para a inscrição na proteção dos investidores de última geração da AIFMD e a perceção de uma concomitante carga regulamentar que lhe está associada. No entanto, uma avaliação excessiva da regulamentação da UE pode ser um erro e resultar na perda de uma oportunidade crítica para criar um fundo de crédito privado que seja sempre aberto e eficiente para ser comercializado a nível mundial. A AIFMD II desregulamenta efetivamente os fundos de crédito privado, abrindo uma via clara para os investidores institucionais criarem fundos de crédito privado globais e perenes, juntamente com a oportunidade de comercialização com um passaporte da União Europeia. Para além disso, os autores afirmam que os fundos evergreen são uma tendência importante no crédito privado (independentemente da amplitude do seu público-alvo) e que a Diretiva AIFMD oferece uma plataforma acolhedora mesmo para esta tendência emergente no crédito privado. Além disso, defendemos que a tendência nos fundos evergreen de crédito privado é para os fundos abertos que oferecem resgates periódicos, e que também eles são agora altamente acessíveis ao abrigo da Diretiva FIA.
Este artigo fornece aos gestores de fundos de crédito privado dos EUA uma visão sobre os critérios para dizer "sim" à regulamentação europeia e sobre a forma como as tendências emergentes em matéria de crédito privado dos fundos abertos evergreen podem ser acomodadas no contexto da AIFMD II.
A tendência pode ser amiga dos fundos abertos perenes - incluindo na Europa
Tradicionalmente, os fundos de crédito privado dos EUA seguiam um formato semelhante ao dos fundos de acções privados dos EUA. Trata-se de fundos fechados, que emitem participações em sociedades de responsabilidade limitada sujeitas a compromissos de capital, com um período de comercialização definido, regras para os investidores subsequentes e para a reciclagem, um período de investimento durante o qual as participações em carteira aumentam, distribuições ao longo do tempo, compensação pelo desempenho através de uma cascata de distribuição europeia, sujeita a uma taxa de referência e a uma recuperação em caso de distribuição excessiva, e depois um período de liquidação. Estes fundos tradicionais de crédito privado fechados tendem a ter como objetivo prazos de 10 anos, com prorrogações limitadas. Os investidores não têm direitos de resgate e, como tal, a correspondência entre o perfil de liquidez do Fundo e a sua data de liquidação é razoavelmente gerível, uma vez que as datas de vencimento e o momento da liquidação podem ser combinados. Esta estrutura fechada demonstrou resiliência durante a COVID, o que sugere que o perfil de risco sistémico dos fundos fechados écontrolável6.
Dito isto, está a surgir nos EUA uma tendência para a constituição de fundos de crédito privado "evergreen" e a Diretiva AIFMD II convida ao seu desenvolvimento na Europa. Os fundos evergreen oferecem aos investidores o benefício de uma
| Fundo fechado do tipo "private equity" (crédito privado) | FIA Aberto Evergreen de estilo americano (Crédito Privado) | A Diretiva FIA permite ambos os tipos (mas tem requisitos específicos para as empresas abertas) | |
| Piscina cega | Sim, embora as transacções de entreposto sejam normalmente permitidas/divulgadas. | Não após o lançamento inicial (as transacções de depósito são normalmente permitidas para o lançamento); as participações são transparentes para os investidores quando a carteira do fundo atinge a maturidade (ajuda à diligência devida do investidor). | Sim |
| Investimento | Autorizações de capital em percentagem das autorizações totais. | NAV in (e também NAV out). | Sim |
| Período de comercialização | Os compromissos aceites até à data de encerramento final podem estar sujeitos a um limite máximo. | Indefinido (contínuo). | Sim |
| Período de investimento | Prazo fixo vinculado à data final de encerramento. | Indefinido e determinado por cada investidor individualmente. | Sim |
| Regras de reinvestimento | Durante o período de investimento, a reciclagem é típica. | Automático por tempo indeterminado (normalmente). | Sim |
| Fundo sucessor | O lançamento de um novo fundo fechado está excluído até que um limiar dos activos angariados seja contribuído. | Não aplicável. | Sim |
| Taxas de gestão | Taxa de gestão baseada em compromissos/contribuições (pode incluir reduções no final do período de investimento). | Taxa de gestão baseada no NAV. Sem step down e sem período de investimento. | Sim |
| Compensação das taxas de transação | Típico para comissões obtidas de empresas da carteira retidas pelo patrocinador do fundo. | Típico para comissões obtidas de empresas da carteira retidas pelo patrocinador do fundo. | Sim |
| Afetação/transporte de lucros | Normalmente, baseia-se em distribuições europeias em cascata, sujeitas a uma taxa mínima, com "GP" Catch Up (por vezes inferior a 100 por cento). | Normalmente estruturado como uma comissão de desempenho, e não como uma afetação de lucros. | Sim |
| Taxa de performa-nce | Por vezes, uma comissão de desempenho em vez de uma afetação de lucros e, quando há uma comissão, frequentemente uma cascata europeia (mas, por vezes, anual) sujeita a uma taxa de referência e a um "GP catch up". | Comissão anual de desempenho/incentivo (dependente de lucros/superação de objectivos utilizando o NAV). | Sim |
| Pagamento de compensação exigido aos investidores subsequentes | Sim, quase sempre, a uma taxa de juro; normalmente acompanhada de uma redução da comissão de gestão para os investidores "iniciais", a fim de incentivar os primeiros a fechar o negócio, que podem estar preocupados com a diluição dos investidores subsequentes. | Nenhum. | Sim |
| Alternativa: Lucro líquido do período de comercialização | Afetação dos rendimentos obtidos ao capital contribuído, sem pagamento de compensação. | Uma vez que não existe um período de comercialização, o rendimento líquido é atribuído com base no NAV. | Sim |
| Limite de alavancagem para fundos alavancados | Normalmente, 150% dos compromissos agregados na prática (devido a restrições de garantias da facilidade de crédito), mas até 200% nos documentos do fundo. | Aproximadamente, 200% ou mais do VPL do Fundo. | Sim - a Diretiva FIA introduz limites de alavancagem distintos (ver abaixo) |
| Gestão de liquidez | Os meios limitados de saída tornam a liquidez gestão autoexecutável. | A liquidez é regulada por meio de portas e períodos de suspensão. As gates são objectivas e claramente definidas. Os Períodos de Suspensão podem ser subjectivos e ficar ao critério do GP para a gestão da liquidez do Fundo (de boa fé). | Sim - a Diretiva relativa aos FIA introduz regras que estão alinhadas com as práticas do mercado (ver infra) |
| Avaliação | Não há impacto na entrada ou saída, nas comissões de gestão ou na partilha de resultados/lucros. A frequência tende a estar ligada aos relatórios dos investidores; a avaliação independente é efectuada no âmbito do processo. | O NAV é determinado pelo GP, de acordo com um conjunto de regras de avaliação estabelecidas para diferentes classes de activos A avaliação independente ocorre no âmbito do processo. | Diretiva relativa aos FIA Introduz regras alinhadas com as práticas do mercado (ver abaixo) |
| Redempt-ion | Nenhum. | Sim: variou entre períodos periódicos/trimestrais, anuais e períodos sucessivos de 3 anos. Frequentemente sujeitos a políticas que limitam os resgates agregados. | A Diretiva relativa aos FIA introduz regras alinhadas com as práticas do mercado (ver abaixo) |
Os fundos evergreen têm uma carteira de empréstimos estabelecida (ou seja, os fundos evergreen não são blind pools), a flexibilidade de adequar o seu período de investimento ao horizonte temporal do investidor e, potencialmente, de permanecer investidos indefinidamente, minimizando o ónus para os investidores institucionais de obterem repetidamente aprovações do trustee. Estes fundos perpétuos são quase obrigatoriamente abertos, pelo menos tal como esse termo é entendido na Europa, uma vez que permitirão um mecanismo de saída por iniciativa doinvestidor7. Como tal, vale a pena fazer uma breve comparação das caraterísticas contrastantes dos termos de mercado dos fundos fechados e abertos, aplicando ao mesmo tempo o teste de "podemos fazer isso ao abrigo da Diretiva FIA". O gráfico seguinte apresenta as principais caraterísticas dos fundos abertos perpétuos.
O gráfico indica que, se a atração pelo acesso à Europa for convincente, a sobreposição da regulamentação da UE não constituiria um impedimento ao lançamento de um fundo de crédito privado global, perene e aberto, sujeito a regulamentação em matéria de alavancagem, gestão da liquidez, avaliação e resgate.
| O que precisa de saber | Fundos abertos de crédito privado/originação de empréstimos | Fundos fechados de crédito privado |
| Aplicam-se as regras dos FIA de originação de empréstimos? | Sim, sempre que a estratégia de investimento do fundo consistir principalmente na originação de empréstimos ou se os empréstimos originados pelo fundo tiverem um valor nocional que represente pelo menos 50% do seu valor líquido de inventário. | O mesmo |
| A AIFMD tem regras de alavancagem para os FIA originadores de empréstimos? | Sim. Tanto os fundos abertos como os fechados estão sujeitos a limites de alavancagem. A União Europeia considera que os FIA abertos apresentam um risco acrescido para a estabilidade financeira e, por conseguinte, estabeleceu limites de alavancagem mais baixos para os FIA abertos com efeito de alavanca. | Menos risco, menos regulamentação, mais alavancagem permitida |
| O que é um FIA com efeito de alavanca? | Um FIA cujas posições em risco são aumentadas através da contração de empréstimos (em numerário ou em títulos) ou incorporadas em derivados ou por qualquer outro meio. | O mesmo |
| Como se mede o efeito de alavanca? | O efeito de alavanca de um FIA originador de empréstimos é expresso como o rácio entre a exposição ao mercado desse FIA e o seuNAV9. | O mesmo |
| Qual é o limite de alavancagem aplicável? | 175% para os FIA abertos (excluindo as linhas de mobilização de capital). | 300% para os FIA fechados (excluindo as linhas de mobilização de capital) |
| Quais são as regras de gestão da liquidez para os FIA de criação de empréstimos ? | Os fundos de empréstimo abertos devem empregar um "sistema de gestão de liquidez adequado" e devem adotar "procedimentos para monitorizar o risco de liquidez" e devem realizar "testes de stress" e os fundos abertos devem ser capazes de demonstrar ao seu regulador que implementaram um sistema de gestão de risco de liquidez compatível com a sua estratégia de investimento e política de resgate. | Os fundos de empréstimo fechados sem garantia estão isentos |
| Quais são os elementos obrigatórios de um sistema de gestão de liquidez? | Os fundos abertos devem implementar pelo menos 2 dos 9 instrumentos de gestão de liquidez (LMT) permitidos. | Nenhum |
| Quais são os instrumentos de gestão da liquidez permitidos? | (i) Suspensão do resgate; (ii) portões de resgate (ou seja, um limite máximo para os resgates); (iii) prorrogação dos prazos de aviso de resgate; (iv) comissões de resgate; (v) preços variáveis (ou seja, os investidores que saem pagam custos de liquidação); (vi) preços duplos para entrada/saída; (vii) taxa anti-diluição; (viii) resgates em espécie para investidores profissionais; e (ix) bolsas laterais. A LMT de suspensão de subscrições, recompras e resgates, ou bolsas laterais, deve ser limitada a casos excepcionais. | Não aplicável |
| O gestor dos EUA terá de documentar e pormenorizar o nosso processo de crédito? | Sim. Os fundos de originação de empréstimos devem documentar as suas políticas, procedimentos e processos de risco de crédito implementados e a monitorização das empresas da carteira, e devem revê-los regularmente e pelo menos uma vez por ano. | O mesmo |
| Existem requisitos de diversificação? | Sim, mas apenas em casos especiais. Os empréstimos a empresas financeiras estão limitados a 20% do capital do FIA. Além disso, os empréstimos ao pessoal do gestor ou ao depositário são geralmente conflitos proibidos. A concessão de empréstimos ao consumidor pode ser proibida pelos Estados-Membros (e normalmente sê-lo-á). | O mesmo |
| O Fundo está sujeito a regras de retenção de activos? | Sim, mas não são onerosas. Um FIA de originação de empréstimos deve reter pelo menos 5% do valor nocional de cada empréstimo que origina Além disso, é proibido ter uma estratégia de originação de empréstimos com o único objetivo de os vender. | O mesmo |
| É necessária uma função de avaliação independente? | Sim, e para os fundos abertos a avaliação deve ser efectuada para cada emissão e resgate, e deve ser realizada por um avaliador externo qualificado ou por uma empresa de maior dimensão (como um banco/empresa de seguros que actue como gestor) de uma forma que seja funcionalmente independente da gestão da carteira. | Sim, em caso de aumento ou diminuição do capital |
| É necessária uma política de resgate? | Sim. O GFIA que gere um FIA aberto identifica, gere e acompanha os conflitos de interesses que surjam entre investidores que pretendam resgatar os seus investimentos e investidores que pretendam manter os seus investimentos no FIA, bem como quaisquer conflitos entre o incentivo do GFIA para investir em activos ilíquidos e o resgate do FIA. |
Impactos da AIFMD nos Fundos de Crédito Privado Abertos Evergreen de estilo americano
A AIFMD introduz regras para os fundos de originação de empréstimos que irão afetar a conceção e as operações dos fundos, em particular para os fundos de crédito privados abertos. Embora estas regras se imponham de facto ao mercado, são na realidade uma harmonização das regras em toda a Europa e uma simplificação das regras anteriormente em vigor em certos Estados-Membros, que agora facilitam melhor o lançamento de fundos de criação deempréstimos8.
O gráfico abaixo demonstra que os fundos abertos de crédito privado estão regulamentados de forma ponderada na Europa, podendo ser facilmente alinhados com as práticas do mercado. Além disso, esta regulamentação não impede, na prática, o lançamento de fundos abertos de crédito privado perenes e, de facto, constitui um acelerador, em especial no que se refere à utilização de estruturas de fundos irlandeses. Por último, quando se tem em conta a sobreposição do acesso à Europa, os gestores norte-americanos vão querer analisar atentamente a oportunidade oferecida pela AIFMD II.
O que se segue para os fundos abertos de originação de empréstimos?
A comunidade de observadores da UE aguarda atualmente as orientações finais da Autoridade Europeia dos Mercados de Valores Mobiliários (AEVMM) sobre os projectos de normas técnicas de regulamentação (NTR), cuja aprovação final pela Comissão Europeia deverá ocorrer ainda este ano. Muito pode ser extraído tanto do projeto de RTS como das orientações pré-existentes da ESMA para 2020 sobre testes de esforço para Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários (OICVM) e FIA. As linhas gerais das RTS da ESMA para 2020 centram-se numa gestão sólida da liquidez, na disponibilidade de activos líquidos, em testes de esforço e numa política de resgate adequada, tendo em conta o perfil de liquidez do fundo. O atual requisito das RTS de que os FIA abertos disponham de activos líquidos disponíveis parece ser o elemento mais suscetível de afetar os rendimentos dos investimentos e a concessão de empréstimos dos fundos de crédito privados abertos. A fixação de um nível adequado de activos líquidos no contexto das políticas de resgate do fundo deverá implicar a modelização dos fluxos de caixa gerados pela carteira de empréstimos, a definição de privilégios de conversão, bem como o potencial de venda de posições sem incorrer em perdas.
As RTS de 2020 também abordam os testes de esforço de liquidez com base em cenários conservadores, pelo menos trimestralmente (sujeitos a uma maior frequência quando se verificam factores como uma base de investidores concentrada), à luz das orientações da ESMA de 2020 sobre os testes de esforço de liquidez (que permitem testes de esforço menos frequentes quando os resgates são menos frequentes), tal como especificado em relação às regras de um fundoespecífico10. Tudo isto sugere que os fundos abertos de crédito privado terão de considerar a utilização de pelo menos dois dos nove instrumentos de gestão da liquidez aprovados durante a fase de conceção, que se alinharão bem com os fluxos de tesouraria, proporcionando uma liquidez proporcional a pressupostos de resgate prudentes.
Do nosso ponto de vista, depois de termos definido as possibilidades à luz da procura de fundos de crédito abertos e perenes, a escolha da Europa oferece aos gestores norte-americanos uma oportunidade que não deve ser negligenciada.
Notas
- Fast Growing $2 Trillion Private Credit Market Warrants Closer Watch, Blogue do FMI, 8 de abril de 2024, por Charles Cohen, Cai Ferreira, Fabio Natalucci e Nobuyasu Sugimoto. Ver também, Bank Lending to Private Equity and Private Credit Funds: Insights from Regulatory Data, John D Levin e Antoin Mafroy-Camine, Federal Reserve Bank of Boston SRA Notes, 5 de fevereiro de 2025.
- Ver, Private Credit Growth and Monetary Policy Transmission, Fed Notes, Ahmet Degerli e Philip Monin, 2 de agosto de 2024.
- Fundo Monetário Internacional, Relatório sobre a Estabilidade Financeira Mundial, Capítulo 2 "The Rise and Risks of Private Credit", abril de 2024, página 72, citando a Diretiva FIA II.
- Diretiva (UE) 2024/927 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de março de 2024, que altera as Diretivas 2011/61/UE e 2009/65/CE no que diz respeito às modalidades de delegação, à gestão do risco de liquidez, à informação para fins de supervisão, à prestação de serviços de depositário e de guarda e à concessão de empréstimos por fundos de investimento alternativos (AIFMD II).
- A UE publicou o texto consolidado da AIFMD que incorpora a AIFMD II em 13 de março de 2024, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927. As referências utilizadas no presente documento dizem respeito ao texto consolidado.
- Ver, por exemplo, "Private Credit During the Pandemic and Beyond", Alternative Investment Management Association Limited, 20 de setembro de 2021.
- O termo aberto foi definido em 17 de dezembro de 2013 nas Normas Técnicas Regulamentares (2013 AIFMD RTS) adoptadas pela União Europeia da seguinte forma: "O fator distintivo para determinar se um GFIA está a gerir FIA do tipo aberto ou fechado deve ser o facto de um FIA aberto recomprar ou resgatar as suas acções ou unidades de participação junto dos seus investidores, a pedido de qualquer um dos seus acionistas ou detentores de unidades de participação, antes do início da sua fase de liquidação ou dissolução, e fazê-lo de acordo com os procedimentos e a frequência definidos nas suas regras ou instrumentos de constituição, prospectos ou documentos de oferta." Ver, 2013 AIFMD RTS Artigo 1, Secção 2, Closed-End AIFs Are Not Open-End AIFs, 2013 AIFMD RTS Artigo 1, Secção 3.
- Ver, por exemplo, o Central Bank of Ireland AIF Rulebook, Section 4 regarding Loan originating Qualifying Investor AIF, que exige atualmente que os fundos de crédito privado sejam fechados. É de esperar que a Irlanda alinhe as suas regras relativas aos FIA de origem de empréstimos com a Diretiva relativa aos FIA, após a adoção da Diretiva relativa aos FIA II. Este facto será benéfico para os patrocinadores de fundos que consideram o ICAV, e a sua companheira Investment Limited Partnership, como uma espinha dorsal para os fundos de crédito privado.
- Deve ser utilizado o "método do compromisso", calculado em conformidade com o artigo 8.º do Regulamento Delegado (UE) n.º 231/2013 da Comissão (o "método do compromisso"). De um modo geral, o método do compromisso é a soma dos valores absolutos de todas as posições (convertendo os derivados numa posição equivalente no ativo subjacente), aplicando acordos de compensação e, no que se refere às facilidades de crédito de fundos de crédito privados, calculando a exposição através do reinvestimento dos empréstimos contraídos.
- Guidelines on liquidity stress testing in UCITS and AIFs, Autoridade Europeia dos Mercados de Valores Mobiliários, 16 de julho de 2020, https://www.esma.europa.eu/sites/default/ files/li bra ry/esma34-39-897_guidelines_on_liquid-ity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf.
