Sociedades do Tesouro de Activos Digitais: Estrutura e regulamentação

As Digital Asset Treasury Companies ("DATCOs") são uma nova classe de empresas públicas cujas tesourarias detêm quantidades significativas de activos digitais nos seus balanços. Ao contrário de uma empresa pública que utiliza activos digitais apenas incidentalmente, ou não os utiliza de todo, o plano de negócios de uma DATCO consiste em adquirir e gerir activos digitais (como BTC ou ETH) como "capital permanente". 

Este modelo ganhou destaque após o pivô da MicroStrategy em 2020, quando converteu $ 250 milhões de dinheiro corporativo em Bitcoin, aumentando drasticamente o preço de suas ações e inspirando outros. Em setembro de 2025, os DATCOs públicos detinham coletivamente mais de US $ 100 bilhões em ativos digitais, e mais de 200 empresas americanas anunciaram estratégias de "tesouraria de ativos digitais", buscando levantar cerca de US $ 102 bilhões para comprar criptografia para seus balanços. 

Este relatório abrange dois aspectos fundamentais do panorama jurídico dos EUA para as DATCO:

1. Estruturas de formação: Como as DATCOs são formadas ou tornadas públicas - incluindo IPOs tradicionais, fusões SPAC, fusões reversas, financiamento PIPE e técnicas emergentes como aquisições "faseadas".
2. Questões de direito dos valores mobiliários: Principais considerações legais dos EUA na formação de uma DATCO, abrangendo os requisitos de registo da Securities Act de 1933 ("Securities Act"), a isenção e a prevenção legal da classificação como uma empresa de investimento ao abrigo da Investment Company Act de 1940 (a "Investment Company Act").

Concentrar-nos-emos exclusivamente na legislação federal dos EUA em matéria de valores mobiliários e nos desenvolvimentos regulamentares, não abrangendo neste relatório a legislação estatal ou regimes jurídicos não americanos. Também ignoraremos as questões que surgem ao abrigo do Commodity Exchange Act de 1936, depois de referirmos de passagem que uma DATCO devidamente estruturada pode legalmente evitar a regulamentação como um "pool de mercadorias", um "operador de pool de mercadorias" ou um "consultor de negociação de mercadorias" ao abrigo dessa lei.

I. Estruturas de formação de DATCOs: IPOs, ETPs, SPACs, PIPEs, fusões reversas e aquisições faseadas

As DATCOs estão a surgir através de várias estruturas de transação que trazem uma empresa focada em criptografia para os mercados públicos ou reorientam uma empresa pública existente para um veículo de ativos criptográficos. Cada caminho tem implicações legais distintas. Aqui está uma visão geral dasestruturas de formação comuns para DATCOs, com exemplos recentes de cada uma:

O quadro acima demonstra que nenhum caminho para se tornar uma DATCO é "pouco regulamentado". Um IPO tradicional oferece a maior transparência e rigor de mercado, mas exige que a empresa já tenha um histórico ou narrativa convincente. Os ETPs devem navegar pelos requisitos de listagem de bolsas e requisitos da SEC peculiares aos ativos criptográficos. As fusões do SPAC aumentaram em popularidade para empresas de criptografia em 2020-2021, pois forneceram uma rota mais rápida e orientada para a história para os mercados públicos. No início de 2022, vários negócios SPAC com foco em criptografia foram fechados (por exemplo, Diginex / Eqonex, Cipher Mining via Good Works, Bakkt via VPC, Core Scientific via PDAC), e muitos mais foram anunciados (Circle, eToro, Bullish, etc.). Mas os SPACs enfrentaram altas taxas de resgate e, como a SEC reforçou as regras (propostas em março de 2022) para conter projeções otimistas e conflitos de patrocinadores, vários SPACs criptográficos planejados foram adiados ou cancelados. 

A SEC emitiu boletins contábeis e as bolsas emitiram requisitos de tempero depois que uma onda de empresas chinesas concluiu fusões reversas há uma década. A SEC alertou novamente no início de 2018 que examinaria as empresas que repentinamente se voltam para o blockchain por meio de combinações de negócios ou mudanças de nome. Embora uma fusão reversa possa ser executada rapidamente, ela não evitará o escrutínio da SEC. Na verdade, um arquivamento "Super 8-K" com informações completas do Formulário 10 é necessário dentro de quatro dias úteis após o fechamento, garantindo que a entidade combinada divulgará essencialmente as mesmas informações que em uma oferta registrada. 

Os PIPE são mais uma ferramenta de financiamento para as empresas públicas do que uma via autónoma para a abertura de capital, mas têm sido fundamentais para as DATCO. Muitas empresas adoptaram o "manual da MicroStrategy". Esse manual é abrir o capital ou usar um veículo público existente; em seguida, levantar fundos adicionais por meio de PIPE ou ofertas de dívida; em seguida, compre grandes quantidades de criptografia. O uso de PIPEs de notas conversíveis pela Strategy permitiu que ela comprasse bilhões de dólares em Bitcoin rapidamente, alavancando efetivamente os mercados públicos para criar um fundo de investimento em criptografia dentro de uma corporação. Outras empresas, como a Marathon Digital Holdings, venderam de forma semelhante acções "no mercado" para financiar a acumulação de Bitcoin. 

Essas transações são legais se devidamente isentas ou registradas, assumindo que a divulgação seja materialmente precisa e completa, mas ressaltam como uma ação negociada publicamente pode ser uma máquina de capital contínua para compras de criptografia. No final de 2024 e 2025, a SEC supostamente enviou cartas a mais de 200 empresas que haviam entrado no movimento do cripto tesouro, lembrando-as das obrigações do Regulamento FD, depois que padrões de negociação suspeitos sugeriram que alguns investidores PIPE poderiam ter negociado com conhecimento prévio das próximas compras de Bitcoin. 

Finalmente, "aquisições em fases" ou estratégias de investimento minoritário para a formação de DATCO ganharam força em 2025, à medida que os investidores em criptografia buscavam negócios mais rápidos em meio à fadiga do SPAC. Ter uma participação não controladora em uma empresa pública pode ser mais rápido e menos caro do que uma fusão reversa tradicional, uma vez que evita uma votação imediata dos acionistas e uma extensa revisão da SEC. A empresa pública pode efetivamente se tornar um ETF criptográfico em forma corporativa. Pode angariar dinheiro através do PIPE e aplicá-lo em activos criptográficos sem a aprovação regulamentar que um ETF exigiria. 

Esta abordagem inovadora assenta na confiança e no direito contratual, uma vez que o investidor em criptomoedas tem de estar confiante de que o conselho de administração da empresa pública irá cooperar na execução da estratégia de tesouraria e, potencialmente, aprovar uma fusão ou outra mudança de controlo. Também levanta questões fiduciárias únicas. Especificamente, o conselho da empresa pública deve determinar que a concentração de ativos de tesouraria em ativos criptográficos é do melhor interesse de todos os acionistas, não apenas dos novos investidores PIPE. 

Em suma, as leis de valores mobiliários dos EUA não fornecem nenhum atalho em torno da divulgação e proteção do investidor simplesmente porque o ativo envolvido é criptográfico. Quer um DATCO vá a público via IPO, SPAC ou PIPE furtivo, a SEC exige uma divulgação robusta e verdadeira em cada etapa.

II. Principais questões de direito dos valores mobiliários na constituição e funcionamento de uma DATCO

A constituição de uma DATCO implica várias áreas da legislação de valores mobiliários dos EUA, para além da mecânica básica da venda de acções a investidores. As considerações legais proeminentes incluem: (A) Registo da Securities Act vs. isenção para ofertas centradas em criptografia; (B) a Lei das Sociedades de Investimento e a necessidade de evitar tornar-se inadvertidamente um fundo de investimento não registado; e (C) questões regulamentares de corretores ou de câmbio se as actividades da DATCO forem além da detenção passiva. 

A. Registo e isenções do Securities Act

Nos termos da Securities Act, qualquer oferta ou venda de valores mobiliários (acções da empresa, tokens de segurança, etc.) deve ser registada na SEC ou beneficiar de uma isenção. Ao criar uma DATCO, esta questão surge em vários contextos:

• IPO ou cotação direta: É necessária uma declaração de registo completa (Formulário S-1), com todas as divulgações correspondentes (descrição do negócio, factores de risco, MD&A, finanças auditadas, etc.). Para uma empresa centrada em criptomoedas, isto significa um exame prévio pela SEC da sua atividade e de quaisquer participações em tokens. Os ETP precisam de apoio da SEC e da bolsa de valores que pretende cotar.
• Fusões SPAC: Os negócios do SPAC usam uma declaração de registro do Formulário S-4 (ou F-4) para a emissão de novas ações para os proprietários do alvo e uma solicitação de procuração para os acionistas do SPAC. Assim, mesmo que a empresa-alvo (o negócio de criptografia) não faça um IPO, ela efetivamente passa por uma revisão da SEC por meio do arquivamento S-4. As informações materiais sobre o alvo devem ser divulgadas. Notavelmente, as projeções financeiras incluídas nos registros de procuração de-SPAC não são protegidas pelo porto seguro da Lei de Reforma de Litígios de Títulos Privados se o SPAC for considerado uma "empresa de cheque em branco" que historicamente desfrutou de um porto seguro para declarações prospectivas. A proposta da SEC para 2022 removeria explicitamente a proteção de porto seguro para projeções de fusão do SPAC, tratando o de-SPAC de forma semelhante a um IPO. Na prática, as empresas de criptografia que tentavam abrir o capital via SPAC se viram tendo que registrar extensivamente e justificar seus modelos de negócios.
• Fusões inversas e transacções faseadas/PIPE: Estas operações baseiam-se normalmente em ofertas isentas. Numa fusão inversa, a emissão de acções pela empresa pública para os acionistas da empresa privada é normalmente realizada ao abrigo da Secção 4(a)(2) (uma oferta não pública) ou da Regra 506 do Regulamento D, uma vez que os destinatários são um pequeno grupo de insiders sofisticados (os proprietários da empresa privada). Do mesmo modo, uma venda de acções PIPE a investidores institucionais beneficiará de uma dessas isenções. Por conseguinte, no momento da transação, não é apresentado qualquer registo na Securities Act. Mas a empresa combinada ou recapitalizada apresenta frequentemente um Formulário S-3 ou S-1 para registo de revenda pouco tempo depois, a fim de registar a revenda das acções restritas por esses investidores. Por exemplo, se uma DATCO angariar capital através de PIPE para comprar Bitcoin, os investidores PIPE insistirão em acordos de registo para poderem eventualmente revender as suas acções no mercado aberto.

É importante notar que, mesmo quando a emissão inicial está isenta, as disposições antifraude continuam a ser plenamente aplicáveis (Regra 10b-5 da SEC). A empresa não deve fazer declarações materialmente falsas ou enganosas em documentos de oferta ou comunicados à imprensa sobre a transação. Na corrida da tendência de pivô criptográfico de 2021, a SEC estava preocupada que algumas empresas pudessem divulgar planos para comprar ativos digitais sem uma divulgação robusta, puramente para aumentar o estoque. A SEC tem autoridade para policiar a fraude de valores mobiliários, mesmo que nenhuma declaração de registro seja apresentada.

Em resumo, a maioria das formações DATCO acaba por envolver um registo na SEC, quer diretamente (numa S-1 ou numa S-4), quer indiretamente (Super 8-K e revenda S-3). Mesmo as novas vias, como as aquisições por fases, não escapam totalmente ao alcance da SEC. Simplesmente adiam-no. As autoridades reguladoras já deram sinais de que é a substância, e não a forma, que governa. Como disse o antigo presidente da SEC, Gensler, num discurso proferido em 2023: "Quando os investidores colocam o seu dinheiro em risco, o que importa são as realidades económicas do investimento" e não o jargão ou a estrutura utilizada. O atual presidente da SEC, Atkins, também alertou os participantes do mercado que a SEC continuará a examinar as realidades econômicas dos ativos criptográficos. Se um DATCO levanta dinheiro vendendo ações para investir em criptografia, então a SEC espera o cumprimento do espírito das leis de valores mobiliários, o que significa uma divulgação completa e justa aos investidores sobre os riscos desse investimento. 

B. Considerações sobre a Lei das Sociedades de Investimento

Uma armadilha para as DATCOs incautas é a Lei das Sociedades de Investimento, que regula as empresas que se dedicam principalmente à atividade de investimento, reinvestimento ou negociação de valores mobiliários. Uma empresa que se enquadre na definição de "empresa de investimento" da lei deve registar-se como empresa de investimento (sujeita a regulamentação onerosa) ou então enquadrar-se numa isenção. As sociedades de exploração tradicionais evitam geralmente as questões relacionadas com a Lei sobre as Sociedades de Investimento porque se dedicam principalmente a outras actividades que não o investimento, o reinvestimento ou a negociação de valores mobiliários. Isto pode ser determinado examinando as fontes e os montantes dos seus rendimentos e activos. 

Uma empresa que se apresenta como estando principalmente envolvida numa atividade cujos activos são, e cujo rendimento é derivado de, mercadorias que não são valores mobiliários (como BTC ou ETH) não é uma sociedade de investimento, a menos que seja uma sociedade de investimento inadvertida. Uma sociedade de investimento inadvertida é uma sociedade que se dedica ou se propõe dedicar-se à atividade de investimento, reinvestimento, posse, detenção ou negociação de valores mobiliários e que possui ou se propõe adquirir valores mobiliários de investimento no valor de, pelo menos, 40% do total dos seus activos (excluindo títulos do Estado e numerário) numa base não consolidada. Dois exemplos ilustram a aplicação deste teste às DATCO: 

• No primeiro caso, considere-se uma DATCO em que 35% das suas disponibilidades de tesouraria são activos de tesouraria corretamente classificados como contratos de investimento ou outros valores mobiliários. Essa DATCO não é uma sociedade de investimento inadvertida. A sua direção não tem nada com que se preocupar em relação à Lei das Sociedades de Investimento, desde que o montante das participações de tesouraria que são títulos se mantenha abaixo dos 40%. Mais uma vez, isto pressupõe que a DATCO não se apresenta como uma sociedade de investimento ou que tem uma atividade operacional que não seja o investimento em valores mobiliários, na qual está principalmente envolvida - idealmente, ambas as hipóteses estarão corretas.
• No segundo caso, considere-se uma DATCO em que 45% das suas participações de tesouraria são activos digitais corretamente classificados como contratos de investimento ou outros valores mobiliários. Essa DATCO é obrigada a registar-se junto da SEC como sociedade de investimento, independentemente da forma como se apresenta ao público, a menos que se aplique uma isenção. As possíveis isenções ultrapassam o âmbito do presente relatório. O não registo junto da SEC como sociedade de investimento, quando exigido, tem consequências onerosas, incluindo acções coercivas da SEC e a anulação de contratos. A classificação de um determinado ativo digital como um título, ou não, é uma determinação caso a caso, e a SEC tem-se mostrado relutante em fazer determinações em relação à maioria dos activos digitais. Assim, um DATCO deve monitorizar cuidadosamente a composição dos seus activos e obter aconselhamento jurídico competente relativamente à classificação dos seus activos digitais.

Para responder a estas preocupações, as DATCO podem utilizar as seguintes estratégias:

• Manter algumas actividades operacionais: Muitas DATCO de alto nível têm um segmento operacional a par da sua tesouraria. A Strategy ainda gere um negócio de software empresarial, por exemplo, embora este seja agora menor do que as suas participações em Bitcoin em termos do valor dos seus activos. Isto permite à Strategy afirmar corretamente que é uma empresa operacional e não uma empresa de investimento. Isto é análogo à forma como algumas empresas no passado mantinham um pequeno negócio operacional para evitar serem consideradas um fundo de investimento.
• Confiar na Regra 3a-2 para o Estatuto de Transitório: No caso de uma empresa se encontrar temporariamente acima do limite de 40%, o Investment Company Act fornece um porto seguro de um ano sob a Regra 3a-2 para empresas de investimento transitórias, permitindo-lhes um período de carência para retornar à conformidade. Uma empresa poderia invocar essa regra se, por exemplo, um aumento no preço de mercado de suas participações em tesouraria que são títulos (incluindo ativos criptográficos que são títulos) repentinamente elevasse o valor dessas participações acima de 40% de seus ativos totais. Nesse caso, tem então um ano para reequilibrar ou alterar a sua combinação de negócios.
• Procurar uma isenção ou uma isenção de ação: Em teoria, uma empresa poderia solicitar uma isenção da SEC para funcionar como um veículo híbrido com fins especiais. Esta seria uma aplicação complexa e inovadora. Até à data, nenhum DATCO público seguiu esta via. Mas a SEC da Atkins está aberta à atividade e esperamos que sejam apresentados pedidos de novos acordos. Estes implicariam condições semelhantes às de um ETF, como custódia segura, diretores independentes, limites de alavancagem, etc.
• Possuir activos digitais com elevada probabilidade de serem corretamente classificados como mercadorias não seguras: Existem milhares de activos digitais. Estudámos e expressámos conclusões jurídicas sobre quase 100 deles. Alguns são valores mobiliários. Outros não são. Muitos estão algures no meio. Essa determinação depende dos factos e o resultado pode variar ao longo do tempo. Um DATCO com gestão experiente só investirá em ativos digitais nos quais tenha um alto nível de confiança de que menos de 40% do total de ativos da empresa são títulos (ativos criptográficos ou não). O aconselhamento jurídico especializado pode ajudar a administração a fazer essa determinação. 

A Lei CLARITY que está pendente no Senado ajudará, se e quando for promulgada, a clarificar quais os activos digitais que são, e quais os que não são, valores mobiliários. Até lá, e mesmo depois, as DATCOs terão de ser estruturadas e operadas dentro dos limites da jurisprudência existente, das interpretações autorizadas e das orientações regulamentares.