Tokenização dos interesses dos fundos: Libertar a eficiência, o acesso e novos mercados

Introdução

A tokenização é o processo de criação de um ativo, ou de um registo digital de um ativo, através da emissão de um token baseado na cadeia de blocos. Está a ganhar força a nível institucional e governamental[1] transformando o acesso a investimentos públicos e privados de uma forma que se espera que beneficie todos os participantes do sector. À medida que o sector dos serviços financeiros abraça a transformação digital, a tokenização oferece aos gestores de fundos privados novas ferramentas para simplificar as operações, alcançar bases de investidores mais alargadas e criar valor para além do que os processos antigos permitem.[2]

Com a SEC, a Nasdaq e os principais gestores de activos como Hamilton Lane, Franklin Templeton e KKR a concentrarem-se em infra-estruturas de cadeia de bloqueio escaláveis, a tokenização é agora amplamente vista como uma alavanca para o crescimento, o envolvimento dos investidores e a agilidade operacional.

Tokenização no contexto dos fundos

A tokenização é utilizada em todos os sectores, mas foi adoptada em primeiro lugar nas finanças. No contexto dos fundos, a tecnologia aborda os principais pontos problemáticos inerentes às estruturas tradicionais, como explicamos em "The Business Case for Fund Tokenization" abaixo. 

Nem todos os activos simbólicos são títulos. Por exemplo, o Bitcoin é um ativo simbólico que não é um valor mobiliário, mas está atualmente avaliado no mercado em mais de $100.000 por unidade. Dito isto, existem dois tipos de valores mobiliários simbólicos: (i) uma representação digital de um valor mobiliário tradicionalmente emitido e (ii) um ativo digital nativamente emitido que é o valor mobiliário quando permitido pela legislação aplicável.[3] No primeiro caso, o token é um registo on-chain de um título criado (e cuja propriedade é registada e cujas transferências são registadas) off-chain. No segundo caso, o próprio token é o título.

No contexto de fundos privados tokenizados, os interesses do fundo são normalmente o primeiro tipo de segurança tokenizada. São emitidos de acordo com um memorando de colocação privada utilizando as isenções de registo do Securities Act de 1933. Subsequentemente, são: (1) custodiados através do sistema tradicional de corretor intermediário, bolsa, agência de compensação e agente de transferência, ou (2) auto-custodiados diretamente pelo investidor de uma forma não intermediada.[4] A tokenização transforma os interesses do fundo em tokens digitalmente transferíveis registados numa cadeia de blocos segura, aumentando potencialmente a capacidade do fundo para facilitar a negociação dos seus títulos diretamente numa base peer-to-peer. É a utilização da tecnologia de cadeia de blocos que facilita a transferência segura, rápida e entre pares.

Na prática, as participações em fundos tokenizados são convertidas em tokens digitais únicos registados numa cadeia de blocos como Stellar, Ethereum ou Avalanche. Cada token funciona como um substituto digital de uma unidade de fundo tradicional e tem os mesmos direitos legais e económicos, incluindo reivindicações sobre distribuições, direitos de voto e quaisquer restrições relevantes ou regras de conformidade. Em vez de tratar os registos dos investidores através de folhas de cálculo tradicionais ou processos em papel, a tecnologia blockchain gere os dados de propriedade e de transação num livro-razão seguro visível para as partes autorizadas. Essas vantagens imediatas dos títulos tokenizados contribuíram significativamente para a rápida adoção da tokenização no setor de fundos.

Porquê agora? A tecnologia está pronta, o panorama regulamentar está a acompanhar e as vantagens comerciais são tangíveis. As instituições financeiras e os investidores querem uma integração mais rápida e fácil, experiências de utilizador digitais sem falhas e o potencial para uma participação mais ampla em activos alternativos. Espera-se que os benefícios da tokenização nos mercados de capitais aumentem exponencialmente com o aumento do número de participantes institucionais.[5] Ao mesmo tempo, a capacidade da tecnologia blockchain de apoiar a demanda por transparência, manutenção de registros precisos e liquidação mais rápida está ganhando notas positivas da comunidade de investimentos e dos reguladores.[6]

O caso comercial da tokenização de fundos 

As utilizações comerciais actuais e imediatamente previstas da tokenização incluem o seguinte: 

1. Eficiência operacional e poupança de custos

Um registo digital direto pode reduzir as despesas administrativas. As chamadas de capital podem ser facilitadas através de contratos inteligentes programáveis, permitindo a reconciliação instantânea pós-negociação.[7] Isto traduz-se em lançamentos ágeis de fundos, financiamento rápido dos investidores e um impacto favorável nos resultados. Quando as redes de cadeias de blocos são utilizadas para manter registos de propriedade, os valores mobiliários podem servir de garantia em transacções de derivados, eliminando a necessidade de os investidores resgatarem os valores mobiliários e, em seguida, depositarem dinheiro como garantia.[8]

2. Experiência do investidor e acesso mais alargado

A integração digital, incorporando protocolos AML/KYC quando aplicável, permite que os gestores acedam a um grupo crescente de investidores que procuram uma experiência simplificada, semelhante a uma aplicação. Os fundos alimentadores tokenizados de Hamilton Lane e KKR / Securitize, por exemplo, já estão atraindo investidores que teriam sido excluídos das estratégias institucionais de mercado privado apenas alguns anos atrás.[9]

Em circunstâncias adequadas, os tokens também permitem investimentos mínimos mais baixos, interesses fraccionados e aplicação programática da elegibilidade. Isso oferece a oportunidade de um funil maior para o capital global, especialmente à medida que sistemas de negociação alternativos e plataformas tokenizadas continuam a amadurecer.

3. Transparência, relatórios em tempo real e possibilidade de auditoria

Os activos tokenizados permitem aos gestores de fundos obter informações em tempo real sobre a atividade dos investidores e uma pista de auditoria integrada para todas as transacções. Os LPs podem verificar as posições a qualquer momento. As partes interessadas podem monitorizar o desempenho e as operações do fundo com acesso em tempo real a dados que anteriormente exigiam relatórios extensos, chamadas programadas e trabalho administrativo manual.

4. Liquidação rápida

Os valores mobiliários tokenizados podem servir como meio de liquidação para transacções que envolvam outros activos digitais, incluindo outros activos tokenizados, em transacções peer-to-peer e em transacções on-chain mais amplas. Esta capacidade facilita a liquidação mais rápida de transacções e contribui para uma maior eficiência do mercado. Quando estes activos se encontram na mesma rede, é possível uma liquidação quase instantânea e simultânea.[10] Em vez do atual ciclo de liquidação "T+1", a tokenização pode levar-nos à liquidação instantânea ou "T+0", reduzindo potencialmente o risco de contraparte, uma vez que as transacções são pré-financiadas.[11]

Casos de utilização comercial

Entre os múltiplos exemplos de adoção institucional contam-se os seguintes:

• Hamilton Lane e Securitize: Devido à capacidade de manter interesses fracionados, os fundos Hamilton Lane tokenizados permitem barreiras potencialmente reduzidas para que investidores credenciados acessem crédito privado, private equity e secundários, enquanto alavancam a administração programática de fundos e a conformidade digital para eficiência.[12]
• KKR, Securitize e Avalanche: Este foi o primeiro acesso digital dos EUA a um fundo de crescimento de cuidados de saúde da KKR, utilizando interesses simbólicos para oferecer produtos de qualidade institucional através de uma interface digital.[13]
• Franklin Templeton: Este é um fundo do mercado monetário habilitado para blockchain que demonstra que a propriedade digital e a capacidade de transferência podem operar perfeitamente dentro de uma estrutura tradicional de fundos mútuos. Neste fundo, o sistema integrado de blockchain do agente de transferência distingue-se dos livros-razão/blockchains distribuídos que não dispõem de controlos de acesso e de outras restrições sobre os quais são emitidos e transferidos tokens sem permissão. Ao contrário dos tokens sem autorização, as acções deste fundo registadas no sistema integrado na cadeia de blocos do agente de transferência são concebidas para estarem sob o controlo unilateral do agente de transferência. O agente de transferência é responsável por manter a exatidão da propriedade das acções em qualquer rede de cadeia de blocos utilizada pelo sistema integrado na cadeia de blocos e pode corrigir erros e transacções não autorizadas nas acções e limitar a sua transferibilidade.[14]
• Nasdaq: A bolsa está a trabalhar com a SEC para permitir que versões tokenizadas de títulos e produtos cotados sejam negociadas e liquidadas em cadeia de blocos, permitindo maior liquidez, liquidação mais rápida e acesso padronizado ao mercado.[15]
• Stablecoins: Esta é a primeira aplicação de tokenização a atingir escala, demonstrando as melhorias de eficiência e acessibilidade que podem surgir da utilização de redes baseadas em blockchain.[16]

Os desenvolvimentos mencionados acima são apenas o começo do que está por vir para a tokenização. Em seu "Discurso principal na mesa redonda da Crypto Task Force sobre tokenização", o presidente da SEC, Paul Atkins, comparou a migração para títulos na cadeia com seu potencial para remodelar aspectos do mercado de títulos, permitindo métodos inteiramente novos de emissão, negociação, propriedade e uso de títulos para a transição de gravações de áudio de discos de vinil analógicos para fitas cassete para software digital décadas atrás. "Por exemplo, os títulos on-chain podem utilizar contratos inteligentes para distribuir dividendos de forma transparente aos acionistas em uma cadência regular. A tokenização também pode melhorar a formação de capital, transformando activos relativamente ilíquidos em oportunidades de investimento líquido. A tecnologia Blockchain promete permitir uma vasta gama de novos casos de utilização de valores mobiliários, promovendo novos tipos de actividades de mercado que muitas das regras e regulamentos herdados da Comissão não contemplam atualmente."[17]

Risco e realidades regulamentares

Nenhuma inovação é isenta de riscos. A conformidade regulamentar continua a não ser negociável. Durante seu mandato como chefe da SEC durante a última administração, Gary Gensler adotou uma abordagem agressiva de "regulamentação por aplicação" em relação à indústria de criptografia, insistindo que a maioria dos tokens digitais são títulos não registrados e que as trocas de criptografia devem ser regulamentadas pelas leis de valores mobiliários existentes. Esta visão foi confirmada por uma onda de acções de execução, que foram rejeitadas ou resolvidas em termos favoráveis à indústria na nova administração. Embora o tratamento regulatório incerto de muitos ativos tokenizados continue, a atual administração e as agências sinalizaram abertura e entusiasmo pela inovação de ativos digitais, adicionando impulso, mas também atraindo maior foco regulatório.[18] O ambiente de hoje é definido menos por bloqueios e mais por essa busca por clareza, pois a SEC e a FINRA deixaram claro que a tecnologia blockchain é permitida, desde que as ofertas cumpram as leis de valores mobiliários quando essas leis se aplicam.[19] Isso também é verdade na área de títulos tokenizados.

A promulgação da Lei GENIUS e os progressos na Lei CLARITY começaram a estabelecer um quadro regulamentar abrangente e definitivo para os activos digitais, à medida que os trabalhos prosseguem no Capitólio.[20]

Mesmo sem legislação, tem havido desenvolvimentos regulamentares úteis especificamente relacionados com a tokenização, incluindo respostas a perguntas frequentes relacionadas com questões de cadeias de blocos que esclarecem que um agente de transferência registado pode utilizar a tecnologia de livro-razão distribuído como o seu ficheiro oficial do detentor de títulos mestre, tal como definido na Regra 17Ad-9(b) do Exchange Act, sem a necessidade de manter um duplicado ou "gémeo digital" do seu ficheiro do detentor de títulos mestre exclusivamente fora da cadeia.[21] Igualmente útil é o facto de a SEC ter retirado a Joint Staff Statement on Broker-Dealer Custody of Digital Asset Securities.[22] Um reforço adicional da clareza regulamentar na área da tokenização inclui a visão recentemente declarada da Divisão de Negociação e Mercados da SEC de que um agente de transferência registado pode utilizar a tecnologia de livro-razão distribuído como seu arquivo oficial de titular de títulos mestre em cumprimento das regras do agente de transferência[23] e que um corretor-negociante pode estabelecer a posse ou o controle de um título de ativo criptográfico (incluindo um título tokenizado) em satisfação da Regra de Proteção ao Cliente do Corretor-Corretor.[24]

Embora outras melhorias regulamentares sejam bem-vindas e esperadas, inclusive na área de custódia e negociação, a integração das estruturas de conformidade já existentes nos processos digitais deve continuar a permitir que os gerentes expandam as oportunidades já disponíveis para eles. Por outro lado, espera-se que os emitentes que pretendam inovar garantam que os tokens reflictam com exatidão os interesses de propriedade conformes, que as divulgações sejam completas e que os riscos operacionais, como a cibersegurança, a custódia e a reconciliação de dados, sejam geridos de forma eficaz.

Como é que os gestores de fundos podem começar a trabalhar

Embora os benefícios sejam numerosos e muitos ainda desconhecidos, e os custos sejam indubitavelmente significativos, mesmo com a melhoria do ambiente regulamentar, as medidas que os gestores de fundos podem considerar para se alinharem melhor com os líderes do sector na área da tokenização incluem as seguintes:

• Educar e avaliar: Realize sessões de formação da equipa sobre tokenização e analise quais os processos de fundos existentes (como subscrições e resgates) que podem beneficiar com a digitalização.
• Piloto de um veículo tokenizado: Selecione um fundo existente ou lance um novo fundo alimentador, selecione um provedor de blockchain com experiência financeira e trabalhe com um agente de transferência para executar a integração do investidor e a emissão de tokens.
• Expandir com prontidão de mercado: Acompanhar os desenvolvimentos do mercado secundário tokenizado, preparar-se para digitalizar registos de investidores antigos e definir passos claros para implementar a tokenização noutros veículos de fundos à medida que a infraestrutura amadurece.
• Estar à frente a nível internacional: Se estiver a visar investidores na Europa, compreenda e planeie antecipadamente os requisitos MiCAR e a conformidade digital transfronteiriça.

Podemos ajudar os gestores de fundos a tokenizar os interesses dos fundos utilizando agentes de transferência, corretores, ATSs (como a Securitize), bancos de custódia, bancos de pagamento e outros participantes no mercado que estão activos neste domínio, alguns dos quais são nossos clientes.   

Conclusão

A tokenização faz mais do que atualizar os sistemas de back-office dos gestores de fundos. Permite o acesso a novos mercados, fortalece as relações com os investidores e posiciona a atividade dos gestores de fundos para um crescimento internacional real e escalável. Embora a conformidade continue a ser essencial, o verdadeiro impacto está na forma como os líderes empresariais podem adotar modelos digitais seguros e compatíveis com a regulamentação para aumentar a eficiência, expandir a sua clientela e manter-se competitivos à medida que a indústria evolui. Para as equipas prontas a adotar uma abordagem prática, de teste e aprendizagem, a era dos fundos tokenizados já começou. Esperamos ver um foco regulatório contínuo em fazer com que os participantes desses empreendimentos se sintam confiantes de que os Estados Unidos são um ambiente seguro para lançar e construir soluções de serviços financeiros habilitadas para blockchain a longo prazo.[25]