Una mirada a las medidas coercitivas de la SEC contra los intermediarios no registrados

Una de las características distintivas de la economía empresarial estadounidense moderna es la relativa facilidad con la que se pueden crear nuevas empresas y obtener capital. Hace más de una década, un estudio realizado por un grupo de trabajo creado por la Sección de Derecho Mercantil de la Asociación Americana de Abogados reveló que existía una confluencia informal y desestructurada de prácticas que ponían en contacto a los inversores con las empresas que necesitaban capital, lo que se caracterizó como el «vasto mercado gris de la intermediación de valores»[1]. Aunque el requisito legal de registrarse como corredor de bolsa era bien conocido —Sección 15(a)(1) de la Ley de Bolsa de Valores de 1934[2]—, la aplicación de lo que algunos consideraban una mera disposición técnica no era muy rigurosa. Y era comprensible: se consideraba que la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos carecía de la capacidad y los recursos necesarios para supervisar el cumplimiento de las miles de ofertas de valores privados que se realizaban cada año. Por lo general, el hecho de que un intermediario u otro solicitante de inversores no estuviera registrado se descubría como parte de la investigación de la transacción por alguna otra razón, tal vez debido a una denuncia del inversor por fraude o inadecuación. A menudo, los propios valores no estaban registrados y no estaban exentos de registro, lo que daba lugar a una infracción de la sección 5(a) y (c) de la Ley de Valores de 1933,[3] lo que agravaba aún más el problema. De hecho, si los valores no están registrados, puede ser porque alguien no ha reconocido que los instrumentos cumplen la definición de valor y, como tal, es posible que el vendedor no sea consciente de la necesidad de cumplir con la sección 15(a)(1). Ambas cosas van de la mano.

Por lo tanto, los abogados que aconsejaban a los emisores que no pagaran comisiones a los «intermediarios» no registrados a veces se encontraban con la respuesta: «Todo el mundo lo hace, ¿por qué yo no?». Sin duda, incluso hoy en día, la SEC no puede estar en todas partes y verlo todo. Además, los formidables programas de inspección y vigilancia del mercado de la SEC se centran en las entidades reguladas (es decir, registradas) y en los valores que cotizan en bolsa, respectivamente. Aunque existen algunos informes reglamentarios relacionados con las transacciones de valores privados,[4] en su mayor parte ningún regulador supervisa sistemáticamente las actividades de venta de forma independiente, sin que se produzca alguna otra infracción grave que atraiga la atención sobre la transacción. Los reguladores estatales de valores cubren en cierta medida esta laguna mediante la aplicación rigurosa de sus propios requisitos de licencia para corredores, aunque este artículo no aborda esos esfuerzos.

En los últimos años, se ha observado al menos un aumento anecdótico del interés de la División de Cumplimiento de la SEC por hacer cumplir la Sección 15(a)(1) mediante casos que no implican acusaciones de fraude o daños significativos a los inversores, aunque muchos de ellos sí lo hacen.

La flexibilización de las restricciones a la formación de capital privado puede haber sentado las bases para la aplicación de la ley.

Se han producido una serie de reformas que afectan a la formación de capital privado, lo que puede explicar, al menos en parte, por qué la SEC parece estar más activa. Estas reformas han aliviado las cargas que supone el cumplimiento de las leyes federales sobre valores para las colocaciones privadas.

En primer lugar, en 2012 se promulgó la Ley Jumpstart Our Business Startups, o Ley de Empleo.[5] En términos generales, entre otras cosas, la Ley de Empleo modificó una serie de leyes y reglamentos federales sobre valores para facilitar a las empresas la obtención de capital de forma privada. Esto incluía la adopción del concepto de «financiación colectiva», que tiene sus propias normas en cuanto al uso y el registro de intermediarios.[6] La Ley de Empleo también creó lo que se conoce como la «exención 4(c)» del registro de valores en virtud de la Ley de Valores.[7] En virtud de la exención, una persona puede mantener una plataforma o mecanismo para ofrecer y vender valores de conformidad con la Norma 506 del Reglamento D sin registrarse en virtud de la Sección 15(a)(1), siempre que cumpla con ciertos requisitos. Lo más importante para este debate es que la persona no puede recibir ninguna compensación. La interpretación de la SEC de lo que constituye «remuneración» es amplia, ya que incluye tanto las formas directas como las indirectas, y no deja mucho margen para interpretaciones creativas. Dado que la mayoría de los intermediarios y otros solicitantes intermediarios buscarán una remuneración directa basada en las transacciones por sus esfuerzos, la exención 4(c) no les proporcionará, en general, un refugio seguro frente al registro como corredores de bolsa. No obstante, dado que los emisores pueden utilizar la exención 4(c) para crear su propia presencia en Internet u otros medios de comunicación con el fin de anunciar sus ofertas de valores según la Norma 506, podría decirse que reduce la necesidad de recurrir a intermediarios y buscadores remunerados.

Además, la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera, que actúa como principal regulador de los corredores de bolsa, ha creado una categoría especial de corredores de bolsa, los corredores de adquisición de capital, o CAB, para las empresas que se dedican a una gama limitada de actividades, entre las que se incluyen el asesoramiento a empresas y fondos de capital privado sobre la obtención de capital y la reestructuración empresarial, y la actuación como agentes de colocación para la venta de valores no registrados a inversores institucionales en condiciones limitadas.[8] Las empresas que optan por regirse por el conjunto de normas CAB no pueden, entre otras cosas, llevar o mantener cuentas de clientes, manejar fondos o valores de clientes, aceptar órdenes de negociación de clientes ni participar en operaciones por cuenta propia o en la creación de mercado. Las empresas que cumplen los requisitos pueden cumplir el requisito de registro de la sección 15(a)(1) de una manera más simplificada, sin toda la carga normativa y de cumplimiento —y los costes que ello conlleva— asociados con convertirse en un corredor de bolsa de servicio completo. Para las personas físicas, el examen de la Serie 82, también conocido como Examen de Calificación para Representantes Limitados de Ofertas Privadas de Valores, está disponible desde 2001 y es menos oneroso que obtener y mantener un registro completo de la Serie 7.

Estas y otras reformas han facilitado el registro como corredor de bolsa y, por lo tanto, el cumplimiento de la Sección 15(a), y han mitigado algunas de las excusas prácticas para que cualquiera corra el riesgo de no registrarse al participar en actividades que lo requieren.

Requisitos básicos para el registro de corredores de bolsa

La sección 15(a)(1) exige que cualquier persona que actúe como «corredor» o «agente» de valores en el comercio interestatal se registre en la SEC. Un «corredor» se define como «cualquier persona que se dedique al negocio de realizar transacciones con valores por cuenta de otros»[9], mientras que un «agente» se define como «cualquier persona que se dedique al negocio de comprar y vender valores (sin incluir los swaps basados en valores, salvo los swaps basados en valores con o para personas que no sean participantes contractuales elegibles) por cuenta propia a través de un corredor o de otro modo».[10] Las personas o empresas que se dediquen a tales actividades sin estar registradas se enfrentan a medidas coercitivas de la SEC y corren el riesgo de sufrir sanciones pecuniarias civiles, devolución de ganancias, prohibición de realizar actividades en el futuro y otras consecuencias. Los emisores que utilicen los servicios de dichas personas o empresas también podrían ser objeto de medidas coercitivas de la SEC por causar o ayudar e incitar a las infracciones. Y lo que es quizás aún más importante, la oferta puede ser objeto de rescisión por parte de los inversores.[11]

El hecho de que un intermediario o cualquier otro agente cumpla con la definición de corredor o agente se evalúa en función de los hechos y circunstancias de cada situación. Aunque la Ley de Bolsas de Valores no hace referencia a la remuneración como parte de esta evaluación, en la práctica, el método de remuneración es el factor principal para la determinación. Aunque existe cierta variación en la jurisprudencia, al menos en lo que respecta al personal de la SEC, la recepción de comisiones u otras remuneraciones basadas en el volumen o la realización de operaciones con valores, lo que a menudo se denomina «remuneración basada en las operaciones», crea una fuerte presunción de que es necesario registrarse como corredor-agente de bolsa. [12]

Cabe destacar que existe un número significativo de cartas de no acción de la SEC, comenzando por la famosa carta de no acción de Paul Anka de 1991,[13] y más recientemente la carta de no acción de M&A Broker de 2014,[14] que han establecido situaciones en las que, de hecho, un intermediario o agente puede obtener una compensación basada en transacciones sin necesidad de registrarse como corredor de bolsa. La carta de no acción del corredor de fusiones y adquisiciones, que se limita a las transacciones de empresas privadas y está sujeta a muchas limitaciones, sigue siendo una fuente viable de tranquilidad en algunas situaciones. Sin embargo, muchas de las otras cartas contienen incoherencias y, debido a su antigüedad y a los cambios en el personal de la comisión a lo largo de los años, su viabilidad como orientación fiable es cuestionable.

Los últimos 18 meses de aplicación de la SEC

A continuación se presentan algunos aspectos destacados, aunque no exhaustivos, de los esfuerzos de la División de Cumplimiento de la SEC para vigilar el «vastos mercado gris» de intermediarios y buscadores no registrados.[15] Muchos casos incluyen cargos en virtud del artículo 15(a)(1) como parte de un plan más amplio para engañar o perjudicar a los inversores. Sin embargo, algunos muestran una voluntad de hacer cumplir la ley basándose únicamente en la venta de valores no registrados o, como en un caso EB-5, como una infracción independiente. Algunos de los casos que se analizan a continuación pueden ser objeto de nuevos procedimientos a la luz de la decisión de la SEC de anular, remitir y/o permitir nuevas audiencias en varios casos suspendidos o pendientes, a la luz de la decisión del Tribunal Supremo de los Estados Unidos en el caso Lucia v. SEC, que sostuvo que los jueces administrativos de la SEC no eran funcionarios inferiores debidamente nombrados en virtud de la Constitución.

En el asunto de Edwin Shaw LLC[17]

En un procedimiento administrativo resuelto, Edwin Shaw, una empresa de taxis y vehículos de alquiler constituida como sociedad de responsabilidad limitada, aceptó, sin admitir ni negar, las conclusiones de que había infringido el artículo 15(b)(1) en relación con la venta de sus participaciones en la sociedad de responsabilidad limitada a inversores extranjeros con el fin de permitirles obtener visados en el marco del Programa de Inversores Inmigrantes, también conocido como «EB-5». Un director de Edwin Shaw recibió una comisión administrativa por cada inversión exitosa. Edwin Shaw fue sancionado y se le ordenó cesar y desistir de cometer o causar cualquier infracción y cualquier infracción futura de la Sección 15(a), así como pagar una indemnización de 400 000 dólares, intereses previos al fallo de 54 209,20 dólares y una multa civil de 90 535 dólares.

En el asunto Retirement Surety LLC y otros[18]

En este caso, los demandados consintieron en infringir la sección 5(a) de la Ley de Valores por la venta de pagarés a nueve meses no registrados, así como la sección 15(a)(1). Cabe destacar la decisión del juez administrativo sobre la cuestión de la devolución de las compensaciones obtenidas por los corredores no registrados. Cuando el emisor no pagó a los inversores, contrató a los corredores para que se pusieran en contacto con ellos y obtuvieran acuerdos de indulgencia, por lo que los corredores recibieron comisiones adicionales del 4 %. A pesar de que los acuerdos de indulgencia no eran valores, el juez administrativo dictaminó que los beneficios derivados de la ampliación de los plazos de los pagarés eran necesariamente derivados de las ventas originales no registradas, e incluyó la comisión adicional en el importe de la restitución.

En el asunto de Steven Bailen,[19] en el asunto de Jason A. Wallace,[20] en el asunto de David B. Kaplan Esq.[21] y en el asunto de Paul E. Renfroe[22]

El uso por parte de la SEC de los denominados procedimientos administrativos «de seguimiento», también conocidos como «prohibiciones colaterales», basados en parte en infracciones de la Sección 15(a)(1), es relevante para evaluar las medidas correctivas que la SEC busca en este ámbito. Estos cuatro casos son solo ejemplos.

Bailen presuntamente se dedicaba a solicitar y asesorar a otras personas para que invirtieran en valores en forma de participaciones fraccionadas en patentes reivindicadas vinculadas a una empresa llamada N1 Technologies Inc. Estas participaciones se vendían a menudo como convertibles en acciones. Bailen fue condenado penalmente por delitos de fraude postal y electrónico basados en acusaciones de que también defraudó a los inversores. Según la orden de la SEC, a la que él accedió, también actuó como corredor de bolsa no registrado y recibió una compensación en forma de comisiones no reveladas del 30-40 % de las cantidades invertidas. Se llegó a un acuerdo administrativo por prohibiciones asociativas y de acciones de bajo valor.

En el caso de Wallace, en 2016 la SEC presentó una demanda cautelar ante un tribunal federal basada en acusaciones subyacentes de fraude bursátil —de hecho, una operación de «boiler room»— en una acción de microcapitalización entre 2010 y 2012. A pesar de obtener una orden judicial permanente por incumplimiento en diciembre de 2017, que incluía una cláusula que le prohibía infringir la Sección 15(a)(1) al ejercer como corredor no registrado, en abril de 2018 la SEC presentó un procedimiento administrativo en el que solicitaba medidas administrativas adicionales y prohibiciones, entre ellas la de «actuar como promotor, intermediario, consultor, agente u otra persona que participe en actividades con un corredor, distribuidor o emisor con el fin de emitir o negociar con acciones de bajo valor; o inducir o intentar inducir la compra o venta de acciones de bajo valor». El caso de Wallace sigue pendiente.

De manera similar, Kaplan, a quien se le prohibió permanentemente cometer fraudes bursátiles y violaciones de la Sección 15(a)(1) mediante una orden de enero de 2018 de un tribunal federal de distrito, llegó a un acuerdo con la SEC en ese mismo momento para una prohibición de asociación, así como la misma prohibición de acciones de bajo valor que se solicitó contra Wallace. Renfroe, que estuvo asociado con corredores de bolsa al principio de su carrera, pero no en el momento de sus infracciones, fue prohibido permanentemente por un tribunal federal de distrito de vender valores no registrados en violación de la Sección 5(a) y de realizar declaraciones engañosas en violación de la Sección 17(a)(2), así como de violaciones de la Sección 15(a)(1). También llegó a un acuerdo con la SEC en ese mismo momento para prohibiciones similares.

En el asunto de Daniel C. Caravette[23]

Caravette, que anteriormente había estado vinculado a corredores de bolsa, pero que en el momento pertinente llevaba más de una década fuera del sector, prestó servicios como «consultor» a dos emisores. Según los hechos expuestos en la orden de la SEC, que él no admitió ni negó, en virtud de los términos de uno de los acuerdos, debía recibir comisiones en una escala móvil del 15 al 21 %, así como acciones equivalentes al número de acciones que vendiera. Las acciones de ese emisor no estaban registradas ni exentas de registro. El acuerdo con el otro emisor le daba derecho a una comisión del 21 %, más dos acciones por cada dólar que recaudara. Caravette captó inversores para ambas empresas mediante el correo electrónico y su teléfono móvil personal, y transmitió información y documentos a los inversores. En el caso de una de las empresas, se encargó de la recepción de los contratos de suscripción y de los fondos invertidos, incluido el ingreso de los cheques en una cuenta designada por el emisor. En un acuerdo sobre los cargos de la Sección 5(a) y 15(a)(1), Caravette aceptó una orden de cese y desistimiento, varias prohibiciones de prestar servicios o participar, y se le exigió el pago de más de 244 000 dólares, intereses previos al fallo y una multa civil de 40 000 dólares.

SEC contra Hidalgo Mining Corp. y otros[24]

Hidalgo vendió contratos de inversión a aproximadamente 85 inversores, recaudando alrededor de 10,35 millones de dólares. Los contratos de inversión eran valores no registrados, y dos de los directivos de la empresa, que también eran acusados en el caso, junto con un equipo de agentes de ventas que aparentemente escaparon a la aplicación de la ley, no estaban registrados como corredores. Según la demanda de la SEC, en la mayoría de los casos, los directivos o agentes de ventas recibían una comisión del 10 % por cada venta, que se deducía de la inversión principal del inversor. Sin admitir ni negar las acusaciones de la SEC, la empresa y los directivos aceptaron la imposición de medidas cautelares permanentes, el pago de la devolución de las ganancias ilícitas, los intereses previos al fallo y las sanciones pecuniarias civiles.

 

En el asunto de Gregory J. Smith[25]

Smith era un planificador de seguros y jubilaciones que ayudaba en la venta de pagarés para un emisor. Según los hechos expuestos en la orden de la SEC, que él no admitió ni negó, Smith identificaba a los inversores, los captaba en reuniones presenciales, llamadas telefónicas y correos electrónicos, les asesoraba sobre las ventajas de la inversión y se encargaba de los aspectos técnicos de las inversiones, incluido el envío de fondos al emisor. Recibía una remuneración basada en las transacciones en forma de comisiones de un porcentaje de las cantidades invertidas. Como resultado, Smith recibió una orden de cese y desistimiento, varias prohibiciones de asociación, servicio o participación en el futuro, y se le exigió el reembolso íntegro de las comisiones recibidas, más los intereses previos al fallo. Su situación financiera le impedía pagar una sanción pecuniaria civil.

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Los intermediarios que participan en la obtención de capital deben esperar que la SEC continúe con su agresiva aplicación de la ley. Las infracciones de la Sección 15(a)(1) son relativamente fáciles de demostrar, especialmente porque no se requiere una intención culpable o maliciosa. Tanto los intermediarios como los emisores deben ser conscientes y estar alertas a los límites de la conducta permisible en este ámbito, y evitar las actividades que puedan desencadenar el escrutinio de la SEC. 

[1] Véase el Informe y recomendaciones del Grupo de Trabajo sobre Corredores de Bolsa de Colocación Privada (20 de junio de 2005), disponible en: https://www.sec.gov/info/smallbus/2009gbforum/abareport062005.pdf.

[2] Ley de Bolsa de Valores de 1934, §15(a)(1), 15 USC §78o(a)(1). Existen otros requisitos de registro para los asesores de inversión en virtud del artículo 203 de la Ley de Asesores de Inversión de 1940, 15 USC §80b-3.

[3] Ley de Valores de 1933, 15 U.S.C. §77e(a), (c).

[4] Véase, por ejemplo, 17 CFR §230.503(a) (los emisores que se acojan a la exención de la Norma 506 deben presentar un formulario D de notificación ante la SEC).

[5] Pub L 112-106, 126 Stat 306 (firmado el 5 de abril de 2012).

[6] Reglamento sobre financiación colectiva, 17 CFR § 227.201 y siguientes.

[7] Ley de Valores de 1933, §4(c), 15 USC §77d(c).

[8] Aviso regulatorio 16-37 de la FINRA (17 de octubre de 2016), disponible en: http://www.finra.org/industry/notices/16-37.

[9] Ley de Bolsas, §3(a)(4)(A), 15 USC §78c(a)(4)(A).

[10] Ídem, §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(A). Esta definición no incluye «una persona que compra o vende valores... por cuenta propia, ya sea a título individual o en calidad de fiduciario, pero no como parte de una actividad comercial habitual». Id., §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(B).

[11] Id., §29(b), 15 USC §78cc(b).

[12] Guía para el registro de corredores de bolsa, División de Comercio y Mercados, Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., disponible en: https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/divisionsmarketregbdguidehtm.html.

[13] Paul Anka, Carta de no acción de la SEC (emitida el 24 de julio de 1991).

[14] Cinco abogados que representan a corredores de fusiones y adquisiciones, carta de no acción de la SEC (emitida el 31 de enero de 2014, revisada el 4 de febrero de 2014), disponible en: https://www.sec.gov/divisions/marketreg/mr-noaction/2014/ma-brokers-013114.pdf.

[15] Para un análisis de la actividad previa de la SEC, véase David C. Jenson, «The SEC Gets Aggressive With Unregistered Brokers» (La SEC se muestra agresiva con los corredores no registrados), Securities Law360 (6 de julio de 2015).

[16] Véase SEC Admin. Proc. Rulings Rel. No. 5954 (23 de agosto de 2018).

[17] Expediente de la SEC n.º 3-1838, SEC Rel. n.º 34-82805 (5 de marzo de 2018). En 2015, la SEC inició procedimientos de ejecución contra varios abogados que vendían inversiones EB-5 sin estar registrados como corredores. Véase SEC Press Rel. n.º 2015-274 (7 de diciembre de 2015).

[18] Expediente de la SEC n.º 3-18061, Comunicado de la SEC n.º 1250 (18 de abril de 2018).

[19] Expediente de la SEC n.º 3-18626, Comunicado de la SEC n.º 34-83801 (8 de agosto de 2018).

[20] Expediente de la SEC n.º 3-18438, SEC Rel. n.º 34-83052 (presentado el 16 de abril de 2018).

[21] Expediente de la SEC n.º 3-18338, SEC Rel. n.º 34-82510 (17 de enero de 2018).

[22] Expediente de la SEC n.º 3-18124, Comunicado de la SEC n.º 34-81455 (22 de agosto de 2017)

[23] Expediente de la SEC n.º 3-18240, Comunicado de la SEC n.º 34-81769 (29 de septiembre de 2017).

[24] Acción civil n.º 9:17-cv-80916-DDM (S.D. Fla.) (15 de agosto de 2017).

[25] Expediente de la SEC n.º 3-17657, SEC Rel. n.º 34-80083 (22 de febrero de 2017).

Este artículo se publicó originalmente en Law360.