2018年3月18日夜、アリゾナ州テンピの暗い通りで、人気配車サービスが所有する自動運転車が歩行者をはねて死亡させた。これは自動運転車による初の死亡事故と見られている。[1] この事故は、自動運転車とは無関係に毎日発生する数千件の致死的な自動車事故と本質的に変わらないかもしれないが、この避けがたい技術の役割と、私たちの生活のほぼあらゆる側面への導入について、社会全体が抱く懸念をさらに深める結果となった。
物理的に人に衝突することは、潜在的な危害のより極端で具体的な例の一つだが、ロボアドバイザーがポートフォリオを崩壊させたり、アルゴリズム取引戦略が取引所を崩壊させたりする場合はどうだろうか？ 機械学習と人工知能はすでに、こうした事態がもはや仮説的なSFの懸念ではなくなった段階まで進歩している。こうした事態はすでに発生しており、人工知能が支配するディストピア的な未来を描いたハリウッド映画に登場する、オーストリア訛りで話す架空のロボットの言葉を借りれば、私たちの最善の努力にもかかわらず、こうした広範で複雑な問題は確かに「再び現れる」だろう。そして続編のように、以前よりもさらに大きく、より危険なものとなる可能性がある。
自動取引
2010年5月6日、いわゆる「フラッシュ・クラッシュ」が発生した際、我々は潜在的な金融ディストピアの予兆を目の当たりにした。 共同報告書[2]で詳述されている通り、フラッシュクラッシュは複数の要因が重なって引き起こされた。しかし、暴落の主因の一つは、ほぼ専らアルゴリズム取引戦略を用いる流動性供給者の多くが、買い注文を大幅に引き下げたり、価格下落局面での売り注文を開始したりしたことである。これにより、既に顕著だった株価指数先物価格の下落がさらに加速した。これが他のアルゴリズムの反応を引き起こし、それらの多くも売りを開始したのである。 株価指数先物の下落と同時に、上場投資信託（ETF）を含む他の商品（ブルーチップ発行体の株式を保有するものも複数含む）も同様に売られ、現物株式市場でも同様の下落スパイラルを引き起こした。これは最もよく知られた事例の一つではあるが、唯一のものではなく[3]、おそらく最初のものでもなかった。
フラッシュクラッシュや類似の事象を受けて、規制当局、取引所、発行体自身が複数の対策を講じた。これには、スプーフィング、レイヤリング、フロントランニングといった特定の取引慣行の禁止に加え、取引制限の修正、サーキットブレーカーの導入、市場アクセスに関する既存規則の改正などが含まれる。最近では、規制当局が規則を精緻化し、執行措置を講じることで、新たな規制に実効性を持たせている。
例えば、2014年には米国証券取引委員会がアテナ・キャピタル・リサーチを提訴した。同社は「グレイビー」というコードネームのアルゴリズムを用いて「終値操作」と呼ばれる行為を行っていた。これは取引終了間際に株式を売買し、終値に影響を与える手法である。[4] アテナの最終秒取引による膨大な出来高は、市場の流動性を圧倒し、市場価格（ひいては終値）を人為的に押し上げることを可能にした。同社はアルゴリズム取引の価格影響力を強く認識しており、社内メールではこれを「ゲームを支配する」と表現していた。
米証券取引委員会（SEC）の和解行政手続開始命令によれば、アテナ社は比較的小規模な企業であったにもかかわらず、高度な高速アルゴリズム戦略を用いて、通常はわずかな取引しか行わない銘柄について、取引日の最終数秒間に市場を支配していた。SEC命令に記載された操作的取引は、市場終了直前の数秒間に、対象銘柄のナスダック取引総量の70％以上を占めていた。
アルゴリズム戦略は、取引終了時に望ましい株式の不均衡を取引する主導的企業——時には唯一の企業——となるよう設計されていた。同社は「カラー」と呼ばれる追加アルゴリズムを導入し、終値不均衡取引においてアテナの注文が他社の注文より優先されることを保証した。これにより、アテナの終値不均衡注文は98％以上の確率で少なくとも部分的に約定するようになった。 アテナはほぼ全ての不均衡注文が約定すると予測できたため、取引終了直前に数万銘柄を取引する操作的な「グレイビー」アルゴリズムを解放できた。その結果、これらの銘柄は人為的な価格で取引され、ナスダックはこれを終値オークションの一環として終値注文の終値設定に利用した。アテナの高頻度取引スキームにより、同社注文はより有利な価格で執行される仕組みとなっていた。
つい最近、2018年10月12日に、米国商品先物取引委員会はトレーダーのカマルディープ・ガンディーに対して措置を講じました。 ガンディーは、シカゴ・マーカンタイル取引所、シカゴ商品取引所、ニューヨーク・マーカンタイル取引所、および商品取引所（Commodity Exchange Inc.）で取引されるさまざまな先物商品に関して、他の個人たちとともに、何千ものスプーフィング（執行前に注文をキャンセルする意図で入札または売り出しを行うこと）行為を含む、操作的かつ欺瞞的な計画に参加したことを認めた。[5] また、ガンディーは、元雇用主が所有する口座を通じて先物契約の発注および取引を行いながら、この違法行為に関与していたとも述べられている。[6] そして、これは、CFTC が先月、同様の行為に対して提起した 2 件の訴訟のうちの 1 件にすぎない。[7]
CMEグループをはじめとする取引所は、アルゴリズム取引システム（ATS）の監督義務を怠った企業や個人に対しても執行措置を講じている。 例えば、CMEグループは、ある会員企業に対して、その企業のATSが意図したとおりに動作せず、ユーロドル複合商品のさまざまなレッグで17,000件の契約が執行され、価格と取引量の異常、および多数のウォッシュトレードが発生したとして、監督上の過失があったと主張して執行措置[8]を講じた。 取引所は、当該企業がATSを不適切に設定・変更し、実稼働環境での導入前に適切なテストを実施していなかったと結論づけた。
上記の事例は、適切なテストを実施しない場合、自動取引システム（ATS）が、ATS運営者が禁止された取引活動を行う意図がなかったとしても、市場異常を引き起こし得ることを示している。したがって、アルゴリズム取引戦略を利用する企業は、市場に導入する前にアルゴリズムを十分にテストし、テスト結果を文書化して、企業が監督責任を果たしたことを立証すべきである。
規制当局はまた、様々なアルゴリズム取引戦略および関連製品を担当する者について、より優れた登録制度が必要であることを認識した。2016年、SECは金融業界規制機構（FINRA）の規則変更を承認し、アルゴリズム戦略の「開発者」ならびにアルゴリズム戦略の「設計または重要な変更に関する日常的な監督責任者」の登録を義務付けた。[9]
この代表登録カテゴリーは現在、FINRA規則1220「登録カテゴリー」に規定されており、証券取引業者の登録を義務付ける以下の文言が追加された：
さらに、会員に関連する以下のいずれかに該当する者は、証券トレーダーとしてFINRAに登録することが求められる：(i) 株式、優先株式または転換社債に関連するアルゴリズム取引戦略の設計、開発または重要な変更について主に責任を負う者、または(ii) 当該活動の日常的な監督または指揮に責任を負う者。
本規則(b)(4)項の目的上、「アルゴリズム取引戦略」とは、注文（または注文関連メッセージ）を生成またはルーティングする自動化システムをいう。ただし、受領した注文をそのまま市場センターにルーティングするだけの自動化システムは含まれない。[10]
外国の管轄区域も同様の措置を講じている
米国だけがアルゴリズム取引の規制強化を進めているわけではない。欧州証券市場監督機構（ESMA）もアルゴリズム取引を規制する規則を定めている[11]。ESMAはアルゴリズム取引業者に対し、全ての金融商品において事前取引リスク管理[12]を確立するよう義務付けている。 ESMAはまた、取引所に対しアルゴリズム取引に関連する特定の規則と手順の実施を義務付けている。具体的には、取引所は以下の事項を含む対応が求められる：(1) 会員がアルゴリズム取引に関する適合性テストを実施することを保証すること、(2) テスト取引環境へのアクセスを提供すること、(3) 自社システムの容量を監視・テストすることなどである。
同様に、2017年には日本の国会が金融商品取引法改正案を可決し、日本の取引所で高頻度取引（HFT）を行うファンドマネージャーやトレーダー向けの新たな枠組みを確立した。従来、日本にはHFT事業者を具体的に規制する規則や法令は存在しなかったが、改正法の下ではHFT事業者は金融庁への登録が義務付けられる。 さらに、主要な日本取引所である日本取引所グループも、市場の透明性向上、価格変動の抑制、市場操作の防止を目的とした高頻度取引に関する新規則を導入した。
アルゴリズム取引のルールは管轄区域によって異なるものの、その中核となる原則は概ね共通しており、それはますますアルゴリズム化・相互接続が進むグローバル市場の回復力を高めることである。
「ロボアドバイザー」
アルゴリズム取引に加え、投資顧問業務の自動化も規制拡大が求められる分野である。2017年2月、米国証券取引委員会（SEC）投資管理局は「ロボアドバイザー」に関する規制遵守ガイダンスを発表した[13]。このガイダンスでは、当該システム・商品の計算自律性が、同等の業務を行う人間と同様に投資顧問法の受託者義務の対象となることを明確化し、以下の考慮事項を提示した：
- ロボアドバイザーおよびその提供する投資助言サービスに関する顧客への開示内容とその提示方法；
- ロボアドバイザーが適切な助言を提供する義務を履行するために、顧客から情報を取得する義務；および
- 自動化された助言の提供に関連する特定の懸念事項に対処するために合理的に設計された効果的なコンプライアンスプログラムの採用および実施。[14]
コンプライアンス上の考慮事項に関して、投資運用部門は自動化されたサービスや商品を提供するアドバイザーに対し、以下の提案を行った：
- アルゴリズムコードの開発、テスト、バックテストならびに実装後のパフォーマンス監視（例：ロボアドバイザーのプラットフォームに統合する前および統合後に定期的にコードが適切にテストされていることの確認、コードが仕様通りに動作することの確認、コードへの変更が顧客口座に悪影響を及ぼさないことの確認）。
- ロボアドバイザーが、顧客の財務状況および投資目的に基づき、初期の推奨事項および継続的な投資助言が当該顧客にとって適切かつ妥当であると結論付けるのに十分な情報を引き出すための質問票；
- アルゴリズムコードの変更が顧客のポートフォリオに重大な影響を及ぼす可能性がある場合、その変更内容を顧客に開示すること；
- ロボアドバイザーが利用するアルゴリズムコードまたはソフトウェアモジュールを開発、所有、または管理する第三者に対する適切な監督；
- サイバーセキュリティ脅威の予防、検知、および対応；
- ソーシャルメディアその他の電子媒体を活用した助言サービスの販売促進（例：ウェブサイト、Twitter、サービス宣伝のためのブロガーへの報酬支払い、「友人紹介」プログラム）
- 顧客口座および主要なアドバイザリーシステムの保護。
本年8月、米国証券取引委員会（SEC）は、登録投資顧問会社に対し、投資顧問法の詐欺防止規定及びコンプライアンス方針規定[15]違反の疑いで和解した。同社は顧客向けに販売した定量分析商品において、使用モデルの能力・実績ならびに当該商品の開発・運用を名乗る者の資格・能力・勤勉性を不適切に表現していた。 SECの命令書によれば、顧客は投資判断が定量モデルに基づくとの主張に基づき、当該投資顧問及びその関連投資顧問が開発した欠陥モデルを用いた投資信託及び戦略に数十億ドルを投入した。SECの命令書は、経験の浅い若手アナリスト単独で開発された当該モデルに多数の誤りが存在し、約束された機能を果たさなかったと認定している。 さらにSECは、投資顧問及びその関連会社がこれらの誤りを認識した後、投資家に通知せず、誤りを開示せずにモデルの使用を中止した事実も認定した。
他の投資顧問会社は、様々な定量モデルや商品を利用する際に、欠陥、不十分な保守管理、コンプライアンス慣行が原因で過去に制裁を受けたことがある。[16]
当面の間、アルゴリズム取引の活動量は大幅に増加すると予想される。したがって、あるアルゴリズムの行動はほぼ確実に他のアルゴリズムの反応を引き起こす。アルゴリズム間のこうした連鎖的なフィードバックループの可能性を踏まえ、世界各国の規制当局は、市場構造とアルゴリズム取引慣行に特に注視を続け、一部または少数の市場参加者の行動が市場価格に重大な混乱をもたらすことを防止すると見込まれる。 したがって、規制当局は不正なアルゴリズムや操作的なアルゴリズムに対する執行措置を積極的に継続すると予想されます。このため、アルゴリズム取引戦略を利用する全ての市場参加者は、市場に導入する前に、自社のアルゴリズムの有効性とコンプライアンスを適切にテストすることが重要です。
本記事はLaw360.comで最初に公開されました。
——————————————————-
[1] 自動運転ウーバー車が歩行者を死亡させる ロボットが走るアリゾナ州で、ニューヨーク・タイムズ、若林大輔、2018年3月19日。
[2] 2010年9月30日、グレッグ・E・バーマン主導による約5か月の調査を経て、米国証券取引委員会（SEC）と米国商品先物取引委員会（CFTC）は「2010年5月6日の市場事象に関する調査結果」と題する共同報告書を発表し、フラッシュクラッシュに至る一連の事象を特定した。
[3] 2015年7月13日、米国財務省市場で発生した「フラッシュクラッシュ」について7か月間にわたる調査を行った後、米国財務省、連邦準備制度理事会、ニューヨーク連邦準備銀行、米国証券取引委員会、米国商品先物取引委員会は共同スタッフ報告書『 「2014年10月15日の米国債市場」と題する共同スタッフ報告書を発表した。これは米国債、先物、およびその他の密接に関連する金融市場における異常な高水準のボラティリティと極めて急速な価格の往復変動を検証するものである。
[4] アテナ・キャピタル・リサーチLLC事件（被申立人）。 1934年証券取引法リリース番号73369/2014年10月16日、1940年投資顧問法リリース番号3950/2014年10月16日、行政手続ファイル番号3-16199。
[5] 件名：カマルディープ・ガンディー、被告。 CFTC 事件番号 19-01。
[6] CFTC の命令は、少なくとも 2012 年 9 月から 2014 年 3 月にかけて A 社で、また少なくとも 2014 年 5 月から 2014 年 10 月にかけて B 社で、ガンディーが、単独で、また他者と連携して、執行前にそれらの注文をキャンセルする意図で、先物契約を売買する何千もの注文を出したと認定しています。 この行為により、ガンディーは、市場参加者を騙して、自分が執行したい注文を執行させるよう、供給または需要の増加という虚偽のシグナルを意図的に送ったと、この命令は認定している。
[7] CFTC は、シカゴ・マーカンタイル取引所で取引される金および銀の先物契約において、複数のスプーフィング行為に関与したとして、ノバスコシア銀行に対して起訴状を提出し、和解命令を出しました。この命令は、BNS が、少なくとも 2013 年 6 月から 2016 年 6 月にかけて、貴金属取引デスクのトレーダーによって、またトレーダーを通じて、この活動に関与していたことを認定しています。 同命令はBNSに対し、80万ドルの民事罰金の支払いを命じるとともに、商品取引法が禁止するスプーフィング行為の停止・差し止めを要求している。BNSは先物委託業者から不正行為を通告され、BNSが不正行為を認識した時点でCFTCに報告した。
[8] CME執行措置参照：CME 14-0064-BC。
[9] 証券取引委員会（リリース番号34-77551；ファイル番号SR-FINRA-2016-007）、2016年4月7日 自主規制機関；金融業界規制機構（FINRA）； アルゴリズム取引戦略の設計、開発、大幅な変更を主に担当する、または当該活動の日常的な監督を担当する関連者について、証券取引業者としての登録を義務付ける規則変更案の承認命令。
[10] FINRA規則1210
(4) 証券トレーダー
(A) 要件
本規則(b)(1)項に定義される各代表者は、証券取引所以外で行われる株式、優先株式または転換社債の取引に関して、自己勘定取引、 代理人としての取引執行、または当該活動の直接監督に従事する場合、ただし、その取引活動が主に、投資会社法に基づきSECに登録され、かつ当該会員を支配し、当該会員に支配され、または当該会員と共通支配下にある投資会社のために実施される会員に関連する者を除く。
さらに、会員に関連する以下のいずれかの者（i）株式、優先株式または転換社債に関連するアルゴリズム取引戦略の設計、開発または重要な変更について主に責任を負う者、または（ii）当該活動の日常的な監督または指揮に責任を負う者は、FINRAに証券トレーダーとして登録することが求められる。
本規則(b)(4)項において、「アルゴリズム取引戦略」とは、注文（または注文関連メッセージ）を生成またはルーティングする自動化システムを指す。ただし、受領した注文をそのまま市場センターにルーティングするだけの自動化システムは含まれない。
[11] ESMAは「アルゴリズム取引」を、コンピュータアルゴリズムが「人的介入を限定的または全く行わずに」注文の個別パラメータを自動的に決定する取引と定義する。ただし、以下のいずれかのシステムを除く：(1) 当該パラメータを決定せずに注文をルーティングまたは処理するシステム；(2) 取引を確認するシステム；または (3) 取引後処理を実行するシステム。 金融商品市場指令（欧州議会及び理事会指令2014/65/EU、2014年5月15日付、金融商品市場に関する指令及び指令2002/92/EC並びに指令2011/61/EUの改正に関するもの）（「MiFID II」）第4条(1)(39)参照； 定義委任規則
第18条[12] 価格上限・下限、最大注文金額、最大注文数量、および最大メッセージ制限。
[13] 2017年2月 | No. 2017-02 ロボアドバイザー。本ガイダンスでは「ロボアドバイザー」の定義に、登録投資顧問業者および提供されるあらゆる自動投資助言プログラムを含めることを明記。
[14] 本ガイダンスは投資顧問法に基づくロボアドバイザーの義務に焦点を当てているが、ロボアドバイザーは自社のプログラムの組織・運営が、1940年投資会社法を含む他の連邦証券法、特に同法に基づく規則3a-4の下で問題を生じないか検討すべきである。
[15] 投資顧問法第206条(2)、206条(4)-1(a)(5)（虚偽広告）、206条(4)-8（「プール型投資手段」に対する投資顧問による虚偽または誤解を招く陳述）、206条(4)-7（不十分または存在しない方針・手続）。
[16] 例えば、AXA Rosenberg Group LLC 他に関する件、投資顧問法リリース第3149号（2011年2月3日） （和解案件） （和解行政手続において、委員会は、顧客口座の管理に定量的投資モデルを用いた2つの関連投資顧問会社が、当該モデルにおける重大な誤りを隠蔽し修正を遅延させたことにより、顧客に対する受託者義務に違反したと認定した。 一方の投資顧問会社は、顧客や投資家に対して虚偽または誤解を招く説明を行わないよう合理的に設計された方針・手順を採用・実施しなかったこと（モデルが表明された通りに機能することを確保しなかったことを含む）も認められ、投資顧問法の詐欺防止規定に違反した）。
