La SEC propone nuevas normas para las SPAC: ¿qué depara el futuro a las SPAC?

El 30 de marzo de 2022, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (la «Comisión» o «SEC») propuso nuevas normas y enmiendas relativas a las sociedades de adquisición con fines especiales («SPAC»), las sociedades ficticias y la divulgación de información relacionada con las previsiones. Las nuevas normas y enmiendas propuestas, entre otras cosas, si se aprueban:

• Mejorar los requisitos de divulgación relacionados con las SPAC y las transacciones de des-SPAC para alinearlos más estrechamente con los requisitos de las empresas que participan en un proceso tradicional de oferta pública inicial («OPI»).
• Exponer a las empresas privadas objetivo y a sus directores, así como a los banqueros de inversión que participan en una transacción de deslistado de SPAC, a la misma responsabilidad en virtud del artículo 11 de la Ley de Valores de 1933, en su versión modificada (la «Ley de Valores»), por declaraciones falsas u omisiones significativas en las declaraciones de registro S-4 que dichas partes tendrían en una oferta pública inicial tradicional; y
• Eliminar las protecciones de «puerto seguro» previstas en la Ley de Reforma de Litigios sobre Valores Privados de 1995, en su versión modificada (la «PSLRA»), en relación con el uso de proyecciones en transacciones de deslistado de SPAC, e imponer requisitos de divulgación más estrictos en relación con el uso de dichas proyecciones.

Las normas y enmiendas propuestas, que constituyen un objetivo conocido del presidente de la Comisión, Gary Gensler, desde mayo de 2021, cuando discutió con el Comité de Asignaciones de la Cámara de Representantes la posibilidad de dedicar importantes recursos de la Comisión a abordar las cuestiones relacionadas con las transacciones de des-SPAC, exigirían una divulgación más completa y transparente en dichas transacciones. Los objetivos de la Comisión parecen ser dos: en primer lugar, hacer que la divulgación de información en las transacciones de des-SPAC sea más similar a la de un proceso tradicional de salida a bolsa; y, en segundo lugar, destacar de forma más prominente los posibles conflictos de intereses entre el patrocinador de una SPAC y sus accionistas públicos.  El presidente Gensler fue citado diciendo: «Para las OPI tradicionales, el Congreso otorgó a la SEC ciertas herramientas, que en general considero que se dividen en tres categorías: divulgación; normas para las prácticas de comercialización; y obligaciones de los guardianes y los emisores. La propuesta de hoy ayudaría a garantizar que estas herramientas se apliquen a las SPAC. En última instancia, creo que es importante tener en cuenta los factores económicos que impulsan las SPAC. Desde el punto de vista funcional, la OPI objetivo de la SPAC se utiliza como un medio alternativo para llevar a cabo una OPI. Por lo tanto, los inversores merecen las protecciones que reciben de las OPI tradicionales, en lo que respecta a las asimetrías de información, el fraude y los conflictos, y en lo que se refiere a la divulgación, las prácticas de comercialización, los guardianes y los emisores».

El período de comentarios públicos permanecerá abierto durante 60 días tras la publicación de la propuesta en el sitio web de la SEC o durante 30 días tras la publicación de la propuesta en el Registro Federal, el que sea más largo.

Fondo

Las SPAC suelen ser sociedades instrumentales constituidas con el fin de fusionarse con una empresa privada objetivo o adquirirla. Muchas empresas y bancos de inversión consideran que la estructura de las operaciones de las SPAC ofrece a las empresas privadas una mayor certeza en cuanto a la valoración y un plazo más rápido para salir a bolsa que una oferta pública inicial tradicional, al tiempo que permite proporcionar y utilizar proyecciones en los documentos de deslistado de la SPAC presentados ante la Comisión. Como resultado, algunas empresas privadas han preferido la estructura de las operaciones de deslistado de las SPAC a una oferta pública inicial tradicional.

Sin embargo, durante el reciente aumento en la formación de SPAC y la finalización de transacciones de des-SPAC, varios observadores del mercado han expresado su preocupación, entre otras cosas, por la naturaleza y la divulgación de la remuneración de los patrocinadores de SPAC; los posibles conflictos de intereses que podrían incentivar a los patrocinadores de SPAC a realizar transacciones de des-SPAC «desfavorables» para los accionistas públicos; el uso de proyecciones que, en opinión de algunos participantes en el mercado, parecen irrazonables, infundadas o potencialmente engañosas; y la falta de un guardián tradicional similar al papel que desempeñan los suscriptores en las OPI.

Como resultado de estas preocupaciones y dado que el número de OPI de SPAC y transacciones de des-SPAC ha aumentado exponencialmente en los últimos 30 meses, la Comisión ya ha publicado cinco veces desde diciembre de 2020 directrices sobre las SPAC, lo que ha dado lugar a la actual propuesta normativa, más completa. 

Resumen

Las nuevas normas y enmiendas, si se adoptan tal y como se han propuesto, tendrían los siguientes efectos:

1. Mejorar la divulgación. Exigir una divulgación mejorada y más destacada en relación, entre otras cosas, con los patrocinadores de las SPAC, los posibles conflictos de intereses, la dilución de los accionistas y la equidad de la transacción para los inversores de las SPAC (lo que obligaría a las SPAC a divulgar si han recibido algún informe, opinión o valoración de terceros sobre la equidad de la contraprestación que se ofrecerá a los titulares de valores) de conformidad con la nueva subparte 1600 del Reglamento S-K.
2. Solicitar información adicional sobre la empresa objetivo en cualquier declaración de registro S-4 y tratar a la empresa objetivo como co-registrante. Modificar el formulario S-4, la declaración de registro que se utiliza generalmente en las transacciones de deslistado de SPAC, para exigir divulgaciones adicionales sobre la empresa objetivo privada que sean similares a los requisitos de divulgación del formulario S-1 para una oferta pública inicial. Además, las nuevas normas y modificaciones propuestas convertirían a la empresa objetivo privada en co-registrante con respecto a cualquier declaración de registro en el formulario S-4, lo que haría que la empresa objetivo privada y sus firmantes (directores y determinados ejecutivos) estuvieran sujetos a la responsabilidad prevista en el artículo 11 de la Ley de Valores por cualquier inexactitud u omisión significativa en la declaración de registro.
3. Modificar el tratamiento de las proyecciones.
   • Proponer una definición de «empresas de cheques en blanco» que elimine la protección de las declaraciones prospectivas en virtud de la PSLRA, incluso en lo que respecta a la inclusión de proyecciones de empresas privadas objetivo.
   • Buscar aumentar la fiabilidad de las proyecciones en las presentaciones ante la Comisión, así como imponer requisitos adicionales cuando se divulguen proyecciones en relación con transacciones de des-SPAC, de acuerdo con las enmiendas propuestas al punto 10(b) del Reglamento S-K. Entre otras cosas, las enmiendas propuestas exigirían: (i) una delimitación clara entre los resultados históricos y las medidas futuras previstas; (ii) la presentación de una medida histórica con igual o mayor prominencia al proporcionar proyecciones basadas en resultados históricos; y (iii) definiciones y explicaciones claras de las medidas financieras no GAAP y de por qué se utilizaron dichas medidas financieras no GAAP en comparación con una medida GAAP.
   • Exigir divulgaciones adicionales, incluyendo: (i) quién preparó las proyecciones y con qué propósito; (ii) todas las bases materiales de las proyecciones divulgadas y todas las hipótesis materiales; y (iii) si las proyecciones siguen representando la opinión del consejo de administración o la dirección de la SPAC o de la empresa privada objetivo en la fecha de presentación de la declaración de registro o de la declaración de fusión y, en caso contrario, una explicación del propósito de la divulgación de dichas proyecciones y la razón por la que la dirección o el consejo de administración siguen basándose en ellas, de conformidad con el nuevo punto 1609 del Reglamento S-K.
4. «Reinstalar» a los guardianes. Tratar a cualquier persona que haya (i) actuado como suscriptor de valores de SPAC y (ii) (a) ayude o colabore en la transacción de deslistado de SPAC, (b) ayude o colabore en cualquier transacción financiera relacionada (por ejemplo, una transacción PIPE), o (c) participe de cualquier otra forma en la transacción de des-SPAC, como si estuviera involucrado en la distribución de los valores de la SPAC y sujeto a la responsabilidad del suscriptor de la Sección 11 en la transacción de des-SPAC de conformidad con la nueva Norma 140a de la Ley de Valores.
5. Exigir la divulgación de estados financieros similares a los de las OPI. Exigir la divulgación de estados financieros en las transacciones de des-SPAC para alinearlas más estrechamente con las de una OPI tradicional proporcionadas en el Formulario S-1 de conformidad con el nuevo Artículo 15 de la Regulación S-X.
6. Posible retraso de las juntas extraordinarias. Exigir que las declaraciones de registro y las declaraciones de representación de fusiones se proporcionen a los accionistas de SPAC al menos 20 días naturales antes de la reunión de accionistas para aprobar la transacción, lo que permite a los accionistas de SPAC disponer de más tiempo para revisar los documentos de divulgación, a menudo complejos.
7. Obligar a la reevaluación del estatus de la empresa declarante. Revisar la definición de «empresa cotizada de menor tamaño» para exigir una reevaluación de dicha condición tras la finalización de una operación de deslistado de SPAC, tomando como referencia el capital flotante medido en una fecha no posterior a cuatro días hábiles tras la finalización de la operación de deslistado de SPAC y los ingresos anuales determinados utilizando los ingresos anuales de la empresa privada objetivo correspondientes al último ejercicio fiscal de los estados financieros auditados.
8. Aclarar la condición de sociedad de inversión. Otorgar a las SPAC un «refugio seguro» en virtud de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, en su versión modificada (la «Ley de Sociedades de Inversión»), respecto a la definición de «sociedad de inversión», siempre que las SPAC cumplan determinadas condiciones que limitan su duración, la composición de sus activos, su objeto social y sus actividades.

¿Seguirán las SPAC siendo una alternativa viable a las OPI?

Si se aprueban tal y como se han propuesto actualmente, las nuevas normas y enmiendas supondrían cambios sustanciales en las normas que se aplican a las SPAC y podrían afectar significativamente a su atractivo para las empresas objetivo como alternativa para salir a bolsa. Las normas propuestas podrían eliminar dos de las ventajas percibidas de una operación de des-SPAC para una empresa privada objetivo: un plazo de «salida a bolsa» más rápido que una OPI tradicional y la capacidad de proporcionar y utilizar proyecciones con las protecciones de «puerto seguro» de la PSLRA.  La Comisión declaró que, si se aprueban, dichas normas y enmiendas «podrían ayudar al mercado de SPAC a funcionar de manera más eficiente al mejorar la relevancia, la exhaustividad, la claridad y la comparabilidad de la información proporcionada por las SPAC en las etapas de oferta pública inicial y transacción de des-SPAC...».

Si se aprueban tal y como se han propuesto, ¿las normas y enmiendas propuestas alinearán el proceso de deslistado de las SPAC con la oferta pública inicial (OPI) hasta tal punto que reducirán sustancialmente el atractivo de las deslistadas como alternativa a las OPI tradicionales? La comisionada de la SEC Hester Peirce, que fue la única disidente de la propuesta de la Comisión, parece pensar que ese podría ser el caso. Argumentó que la propuesta iba más allá de mejorar la divulgación de información a los inversores, afirmando que «impone una serie de cargas sustantivas que parecen diseñadas para condenar, disminuir y desalentar a las SPAC porque no nos gustan, en lugar de aclararlas para que los inversores puedan decidir si les gustan».

Efecto presente y futuro sobre los litigios relacionados con las SPAC

Si bien la Comisión ha emprendido relativamente pocas acciones coercitivas en relación con las SPAC, los accionistas han presentado diversos tipos de reclamaciones relacionadas con las SPAC y las operaciones de deslistado de las SPAC. Estas reclamaciones incluyen, entre otras: (i) demandas que amenazan con bloquear una operación de deslistado de una SPAC debido a la supuesta falta de divulgación de información relevante en el formulario S-4, en la mayoría de los casos información sobre supuestos conflictos de intereses o información financiera relativa a la empresa objetivo; (ii) demandas colectivas por valores por violación de las leyes federales de valores en relación con declaraciones falsas u omisiones en las divulgaciones públicas relativas a la empresa objetivo y/o los patrocinadores de la SPAC; (iii) demandas por incumplimiento del deber fiduciario en las que se alega que la estructura de la SPAC crea un conflicto de intereses inherente entre el patrocinador de la SPAC y el consejo de administración de la SPAC, por un lado, y los inversores de la SPAC, por otro. 

Los comentaristas, incluidos muchos de los mencionados en el comunicado de la Comisión, han expresado cada vez más su preocupación por la transparencia para los accionistas de las SPAC en lo que respecta a los conflictos de intereses y las proyecciones financieras relativas a las empresas objetivo. Las dos primeras categorías de demandas mencionadas anteriormente se basan en gran medida en esas preocupaciones. Aunque no son necesariamente exclusivas de las SPAC, la relativa falta de orientación sobre los requisitos de divulgación y el potencial reconocido de conflictos hacen que las transacciones de SPAC y de-SPAC sean un terreno fértil para este tipo de demandas.  La adopción de las normas propuestas por la Comisión podría sin duda influir en este tipo de demandas basadas en la divulgación de información, al eliminar algunos de los argumentos de los accionistas que alegan que se omitió información relevante sobre conflictos y previsiones. Sin embargo, es poco probable que estas demandas desaparezcan por completo, dado que se presentan con regularidad incluso en el contexto tradicional de las OPI, al que parecen aspirar las normas sobre SPAC propuestas por la Comisión. 

No está del todo claro cómo podrían afectar las normas propuestas a las demandas presentadas por incumplimiento del deber fiduciario, como el muy comentado litigio Multiplan en el Tribunal de Cancillería de Delaware. En ese caso, el tribunal determinó que, cuando los patrocinadores y directores de las SPAC obtienen beneficios económicos que no comparten todos los inversores de las SPAC, se aplica un nivel de escrutinio más alto —la equidad total— a la hora de evaluar la conducta de los patrocinadores y directores.  Sin embargo, la decisión dejó abierta la posibilidad de que las divulgaciones que permiten a los accionistas de las SPAC estar «plenamente informados», lo que parece ser la misión de la Comisión en virtud de las normas y enmiendas propuestas, puedan dar lugar a la aplicación de la norma de juicio empresarial más deferente.

Otro tipo de demanda relacionada con las SPAC —aquellas que alegan que las SPAC son sociedades de inversión en virtud de la Ley de Sociedades de Inversión y deben registrarse como tales— se aborda directamente en las normas propuestas por la Comisión. Mientras que las partes en estos casos pendientes debaten la opinión de la Comisión sobre la aplicabilidad de la Ley de Sociedades de Inversión, las normas propuestas parecen resolver la controversia al crear un «refugio seguro» frente al registro de sociedades de inversión si se cumplen determinados requisitos.