Como se indica en nuestra entrada de blog relacionada, la Comisión de Bolsa y Valores (la «SEC») ha propuesto enmiendas (la «Enmienda») a los Anexos 13D y 13G de la Ley de Bolsa de Valores de 1934, con el fin de modernizar sus normas de información y mejorar la rapidez y el contenido de la información que se pone a disposición del público. En el momento de publicar esta entrada, las modificaciones normativas aún no se han adoptado, pero la fecha fijada por la SEC para la decisión definitiva, abril de 2023, se acerca rápidamente. Por lo tanto, hemos pensado que sería conveniente refrescar la memoria sobre las propuestas y ver si hay alguna conclusión que aplicar a la práctica actual.
Conclusiones para la práctica actual: En primer lugar, aunque se puede debatir razonablemente la inclusión propuesta de los derivados liquidados en efectivo a la hora de determinar el nivel de propiedad de una persona, creemos que vale la pena considerar la divulgación de los instrumentos derivados (incluidos los swaps basados en valores liquidados en efectivo y otros derivados liquidados exclusivamente en efectivo) que utilizan los valores del emisor como valor de referencia en virtud del actual punto 6 del anexo 13D. En la actualidad, el punto 6 está redactado de forma amplia y podría interpretarse razonablemente que incluye este tipo de divulgación.
En segundo lugar, creemos que el debate sobre el concepto de «grupo» en la Enmienda es útil porque deja claro que se debe permitir a los inversores comunicarse y consultarse entre sí, interactuar con los emisores y ejecutar determinadas transacciones sin ser tratados como un «grupo». Por supuesto, la clave está en tratar de discernir qué actividades cruzan la línea y cuáles no.
En tercer lugar, la opinión de la Enmienda de que no es necesario un acuerdo explícito para formar un grupo se ajusta al enfoque adoptado por algunos tribunales y es un buen recordatorio de que lo sustancial probablemente prevalecerá sobre lo formal. Por lo tanto, si usted está coordinando para lograr un objetivo de control, ya sea en virtud de un acuerdo expreso o no, es probable que forme parte de un grupo y deba revelar su condición de grupo.
Actualización sobre los requisitos legales: La Ley de Bolsa de Valores de 1934 (comúnmente conocida como la «Ley de Bolsa» o la «Ley de 1934») es una ley de amplio alcance que regula la negociación secundaria de valores en los Estados Unidos, es decir, aquellas transacciones que se producen después de una oferta inicial y, en la mayoría de los casos, entre partes no emisoras. La sección 13 de la Ley de Bolsa, la sección de la enmienda propuesta, regula los requisitos de información de las empresas públicas para sus propietarios (y aquellos con control y autoridad de voto y/o inversión, colectivamente los «propietarios beneficiarios», tal y como se define con más detalle en la Norma 13d-3 de la Ley de Bolsa). Entre esos requisitos de información se incluyen las obligaciones de los propietarios beneficiarios de presentar los informes de los anexos 13D y 13G cuando adquieran posiciones significativamente grandes en un único valor.
La mayoría de los propietarios beneficiarios deben informar a la SEC, utilizando un Anexo 13D, cuando adquieren más del 5 % de un valor cotizado en bolsa o aumentan suficientemente su autoridad de voto en ese valor después de haber superado el umbral del 5 %. El objetivo de la norma es proporcionar al mercado información importante sobre las inversiones, concretamente que algunos de los accionistas de la empresa que cotiza en bolsa están en condiciones de realizar cambios en el control de la empresa y/o de llevar a cabo una posible adquisición corporativa. Los propietarios beneficiarios que alcancen directa o indirectamente el umbral del 5 % suelen tener que cumplimentar un formulario Schedule 13D para comunicar al público información relevante clave, como: (i) el nombre del valor cotizado en bolsa que poseen, (ii) información sobre el propietario beneficiario que ha adquirido la participación importante (incluido el nombre, la dirección y la nacionalidad o el lugar de constitución de cada uno), (iii) el origen de los fondos para dicha adquisición, (iv) la intención de adquirir una participación tan importante en la empresa, (v) el número exacto y el porcentaje de acciones que se poseen, (vi) cualquier acuerdo, arreglo u otras condiciones relacionadas con la adquisición (incluido si el poder de voto y de inversión lo tiene únicamente el propietario beneficiario que presenta el informe o si lo comparte con otros), y (vii) los documentos que respaldan la información comunicada (incluida una lista de todas las transacciones realizadas con los valores en los últimos 60 días). Los plazos actuales del Anexo 13D suelen dar a los inversores 10 días naturales para presentar sus documentos, y se les exige que presenten sin demora las modificaciones correspondientes a todos los cambios significativos.
Algunos propietarios beneficiarios que, de otro modo, estarían obligados a presentar un Anexo 13D completo, cumplen los requisitos que indican que no tienen intención de ejercer control sobre el valor, a pesar de su participación del 5 % o superior, y pueden presentar en su lugar un Anexo 13G. El Anexo 13G es una declaración más breve, abreviada, menos intrusiva y menos onerosa que el Anexo 13D. Los propietarios beneficiarios, como los inversores exentos, los inversores institucionales cualificados o los inversores pasivos (tal y como se definen en la Norma 13(d)-1 de la Ley de Bolsas), que no tienen intención de ejercer control sobre el valor cotizado en bolsa, a pesar de su participación del 5 % o superior, pueden acogerse a las exenciones pertinentes para presentar únicamente el Anexo 13G. Además de los requisitos de divulgación más bajos y menos intrusivos del Anexo 13G, sus plazos para las instituciones cualificadas y los inversores exentos (aunque no para los inversores pasivos) son mucho más generosos que los requisitos del Anexo 13D, ya que la mayoría de las presentaciones deben realizarse anualmente, en un plazo de 45 días a partir del final del año natural en el que se supera el umbral del 5 %.
Como se detalla en una segunda publicación de Foley (que se encuentra aquí), la enmienda acortará significativamente los plazos de presentación para los propietarios beneficiarios. Además, como se describe con más detalle aquí, la nueva enmienda de la SEC amplía los instrumentos que cuentan para el umbral del 5 % que obliga a presentar un Anexo 13D o 13G, y ajusta la definición de «grupo» en virtud del artículo 13 de la Ley de Bolsa.
Tratamiento de los derivados liquidados en efectivo: Según la norma 13d vigente, los derivados liquidados en efectivo no se tienen en cuenta a efectos del umbral del 5 % del propietario beneficiario a efectos del Anexo 13D. Este enfoque se basa en el hecho de que los titulares de un derivado liquidado en efectivo no tienen derecho a adquirir ni a votar las acciones subyacentes, y sin derecho a voto ni poder de disposición sobre las acciones subyacentes no hay propiedad beneficiaria que declarar. Por otro lado, las opciones, los warrants o los valores convertibles sí tienen derecho directo a adquirir y/o votar las acciones que poseen, por lo que la SEC los ha considerado computables para el umbral del 5 % del propietario beneficiario.
Sin embargo, según una parte de la enmienda propuesta (concretamente, el apartado e) de la Norma 13d-3), los derivados liquidados en efectivo, adquiridos con la intención de controlar, se tendrán en cuenta para el umbral del Anexo 13D. Según lo propuesto, la SEC tendría en cuenta la condición de titularidad efectiva de las acciones referidas de los derivados liquidados en efectivo (excepto los swaps basados en valores) a efectos de la titularidad efectiva para la presentación de informes en virtud de la Sección 13D. La SEC explica que, aunque los derivados liquidados en efectivo no tienen derechos de propiedad o de voto directos, hay innumerables casos en los que los titulares de dichos derivados tienen e influyen en el control corporativo y, por lo tanto, implican directamente las políticas subyacentes a la Sección 13(d) de la Ley de Bolsa. Este cambio solo se aplicaría a aquellos propietarios beneficiarios que puedan tener la intención de controlar y, por lo tanto, no se aplica a los propietarios beneficiarios que reúnen los requisitos para presentar el Anexo 13G.
El párrafo (e), tal y como se propone, ofrece dos cálculos detallados (de los cuales se aplicaría el mayor) para determinar el número de valores de renta variable que se considerará que posee un titular de un derivado liquidado en efectivo. Además, la enmienda propuesta incluye modificaciones al punto 6 del Anexo 13D para aclarar que los propietarios beneficiarios estarían obligados a revelar todos los instrumentos derivados (incluidos los derivados liquidados en efectivo, los swaps basados en valores y otros derivados liquidados exclusivamente en efectivo) que utilicen los valores del emisor como valor de referencia.
Definición de grupo: La enmienda propuesta ajusta la definición de «grupo» según la sección 13 de la Ley de Bolsas de Valores.
Actualmente, según la Regulación 13D-G, cuando los inversores forman un «grupo», este se considera el propietario beneficiario de todos los valores que poseen los miembros del grupo. En efecto, el porcentaje de propiedad total del grupo se cuenta como propiedad beneficiaria de cada miembro individual del grupo. La norma vigente establece que «cuando dos o más personas acuerdan actuar conjuntamente con el fin de adquirir, mantener, votar o enajenar valores de renta variable de un emisor, se considerará que el grupo así formado ha adquirido la propiedad efectiva, a los efectos de los apartados 13(d) y (g) de la Ley, a partir de la fecha de dicho acuerdo, de todos los valores de renta variable de ese emisor que sean propiedad efectiva de cualquiera de esas personas».
La jurisprudencia ha codificado que, para que exista un grupo, por definición según la norma, debe existir un acuerdo entre las partes para actuar conjuntamente. Sin embargo, la enmienda pretende eliminar la necesidad de un acuerdo explícito para que se forme un grupo. En su lugar, la enmienda establece que un «grupo» no necesita no un acuerdo explícito para actuar conjuntamente, sino que puede considerarse un grupo si, en la práctica, ha actuado conjuntamente. La enmienda propuesta describe como ejemplo de grupo el comportamiento de una «manada de lobos» (o «tipper – tippee»), en el que un accionista decide unilateralmente compartir por adelantado la información que pronto presentará en un Anexo 13D, con la esperanza de provocar o inspirar a otras personas específicas a comprar los valores basándose en esa información. En tal caso, según la enmienda propuesta, las dos partes serían tratadas como un grupo, a pesar de que no exista un acuerdo específico o articulado.
Las enmiendas también establecen nuevas exenciones a la definición de grupo. Las exenciones permiten a los inversores comunicarse y consultarse entre sí, interactuar con los emisores y ejecutar determinadas operaciones sin ser tratados como un «grupo». Una de las exenciones propuestas se refiere a los casos en los que (i) la comunicación no dará lugar a un cambio o influencia en el control sobre el emisor y (ii) las partes no están obligadas (directa o indirectamente) a tomar la medida. Una segunda exención propuesta se refiere a las instituciones financieras que actúan como contrapartes de derivados, y establece que no se considerará que dos o más personas han formado un grupo por el mero hecho de haber celebrado un acuerdo que regula las condiciones de un valor derivado. Esta exención solo se aplicaría si forma parte del curso normal de los negocios y, de nuevo, no tiene por objeto ni da lugar a un cambio o influencia en el control sobre el emisor.
En conjunto, la nueva definición de grupo propuesta en la enmienda y las nuevas exenciones propuestas reflejan el interés de la SEC en notificar al público los inversores que están a punto de realizar cambios de control y establece exenciones para aquellos que no participan en dicho activismo inversor.
