El uso de información privilegiada seguirá siendo probablemente un tema central para la SEC
Con el cambio de administración del año pasado, el nombramiento del presidente de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC o la «Agencia» o «Comisión») Paul Atkins y el nombramiento del juez Ryan como director de cumplimiento, hay mucha especulación sobre las áreas de interés de la SEC para su programa de cumplimiento en el futuro. La expectativa preliminar es que la agencia se centrará en sus áreas históricamente fundamentales, y ninguna área es más fundamental para el programa de cumplimiento de la SEC que el uso de información privilegiada. Teniendo esto en cuenta, vale la pena hacer un breve repaso del estado actual de las leyes sobre uso de información privilegiada y sus teorías históricas sobre casos. Aunque, como se suele decir, el pasado no siempre es predictivo del futuro, en esta situación es probable que lo sea. Como dijo el entonces director de cumplimiento en funciones en respuesta a una pregunta en SEC Speaks en marzo de 2025, «la creatividad probablemente no es lo que nosotros [el personal de cumplimiento] queremos». Si la creatividad está realmente en desuso, cabría esperar que la SEC se ciñera a sus patrones de hechos probados y comprobados en el ámbito del uso de información privilegiada.
La responsabilidad por uso de información privilegiada surge cuando una persona negocia valores basándose en información material no pública (MNPI) incumpliendo su deber de lealtad y confianza. La SEC suele presentar demandas por uso de información privilegiada basándose en una de las dos teorías de responsabilidad conocidas como teoría clásica y teoría de la apropiación indebida. Según la teoría clásica, los iniciados de la empresa, como los directivos, consejeros o empleados, negocian basándose en MNPI incumpliendo su deber de lealtad y confianza hacia los accionistas de la empresa.[1] Según la teoría de la apropiación indebida, una persona ajena a la empresa que tiene conocimiento de información confidencial MNPI y negocia con valores basándose en ella incumple su deber de lealtad y confianza hacia la fuente de la información.[2] Las personas con información privilegiada, tanto ajenas como pertenecientes a la empresa, también pueden ser responsables si revelan información MNPI a otra persona que negocia con valores basándose en dicha información, siempre que la persona que revela la información reciba un beneficio personal a cambio.[3] El beneficio personal recibido por la persona que revela la información puede adoptar diversas formas, entre ellas ganancias pecuniarias, mejora de la reputación o incluso la mera intención de hacer un regalo a un familiar o amigo.[4] Para que la persona que recibe la información sea responsable, debe saber o tener motivos para saber que la persona que la revela ha incumplido su deber de confianza y confidencialidad hacia los accionistas de la empresa o hacia la fuente de la MNPI.
En los últimos años, la SEC ha tramitado varios casos basándose en una agresiva teoría de responsabilidad denominada «shadow trading» (operaciones en la sombra), siendo el caso más destacado el de SEC contra Panuwat.[5] En ese caso, el acusado se enteró de que su empresa, Medivation, Inc., iba a ser adquirida por Pfizer. Minutos después de conocer esta información, Panuwat negoció con valores de una empresa competidora, Incyte Corporation, comprando opciones de compra a corto plazo fuera del dinero. Cuando se hizo pública la noticia de la adquisición de Medivation, el precio de las acciones de Incyte subió aproximadamente un 8 %, lo que generó más de 100 000 dólares de beneficios para Panuwat. Este caso fue muy criticado por considerarse excesivamente agresivo. Sin embargo, la SEC logró convencer a un jurado de San Francisco de que declarara a Panuwat responsable tras solo unas horas de deliberación. El caso se encuentra actualmente en apelación ante el Noveno Circuito.
Queda por ver si la SEC perseguirá algún caso de operaciones en la sombra bajo esta Comisión. Pero las apuestas están en contra. Los actuales comisionados Hester Pierce y Mark Uyeda fueron asesores del presidente Atkins durante su primer mandato como comisionado de la SEC. Pierce y Uyeda se mostraron muy críticos con la teoría del shadow trading y emitieron opiniones discrepantes cuando el personal recomendó casos para su enjuiciamiento en virtud de dicha teoría. Por consiguiente, dado que el presidente Atkins cuenta con la mayoría de los votos de la Comisión y con Pierce y Uyeda a su lado, cabe esperar que la teoría del shadow trading quede en suspenso por el momento.
Otro avance reciente son los casos de uso de información privilegiada en los que se utilizaron planes de negociación de la Norma 10b5-1 para realizar las operaciones en cuestión. Los planes de negociación de la Norma 10b5-1 son planes que los directivos o consejeros pueden utilizar para realizar operaciones automáticas, periódicas y predeterminadas en el futuro. La ventaja es que los planes de negociación de la Norma 10b5-1, si se aplican correctamente, ofrecen una defensa afirmativa frente a las acusaciones de uso de información privilegiada, incluso si la persona poseía información privilegiada no pública (MNPI) cuando se ejecutaron las operaciones predeterminadas. Sin embargo, los directivos y consejeros no pueden participar en el plan mientras estén en posesión de MNPI.
Un caso notable en este ámbito fue el de SEC contra Peizer.[6] En ese caso, Peizer supuestamente suscribió dos planes de negociación conforme a la Norma 10b5-1 a sabiendas de que su empresa corría el riesgo de perder a su mayor cliente, que representaba más de la mitad de sus ingresos. Entre mayo y agosto de 2021, Peizer vendió 645 000 acciones en virtud del plan, lo que le reportó aproximadamente 21 millones de dólares. En agosto de 2021, la empresa anunció que había perdido su contrato con el cliente y el precio de sus acciones cayó más de un 44 %. Peizer fue acusado por la SEC y el Departamento de Justicia en procedimientos paralelos y fue condenado penalmente por un jurado de Los Ángeles en 2024.[7] Aunque los casos relacionados con planes de negociación 10b5-1 son relativamente nuevos, esperamos que la SEC continúe con sus actividades de aplicación de la ley en este ámbito si los hechos lo justifican. Es probable que exista consenso a nivel de la Comisión para evitar abusos evidentes de estos planes de negociación. La posesión de información privilegiada clara y tangible en el momento de la ejecución del plan será fundamental para los casos que se presenten en el futuro.
En el fondo, esperamos que la SEC se centre en casos relativamente sencillos de uso de información privilegiada contra personas con información privilegiada dentro y fuera de las empresas, basándose en las teorías clásicas y de apropiación indebida, y utilizando la responsabilidad del informante y del destinatario de la información cuando sea apropiado. Es probable que la SEC persiga los casos cuyos hechos se ajusten claramente al marco legal establecido y no traspase los límites ni intente crear nuevas leyes. Es probable que estos casos contengan los factores positivos típicos que busca la SEC, como operaciones y comunicaciones extremadamente oportunas, operaciones agresivas con opciones, ganancias o pérdidas significativas evitadas, la presencia de redes de uso de información privilegiada y similares. Estaremos atentos a los casos de aplicación de la ley de la SEC durante el próximo año fiscal para ver si estas predicciones se cumplen o si hay alguna sorpresa. Les mantendremos informados.
[1] Chiarella contra Estados Unidos, 445 U.S. 222 (1980).
[2] Estados Unidos contra O’Hagan, 521 U.S. 542 (1997).
[3] Dirks contra SEC, 463 U.S. 646 (1983).
[4] Salman contra Estados Unidos, 580 U.S. 39 (2016).
[5] SEC contra Panuwat, caso n.º 3:21-cv-06322-WHO (N.D. Cal.); https://www.foley.com/insights/publications/2024/03/sec-v-panuwat-shadow-trading-insider-trading-trial/.
[6] SEC contra Terren S. Peizer, et al., Caso n.º 2:23-cv-01511 (C.D. Cal.).
[7] Estados Unidos contra Terren S. Peizer, caso n.º 2:23-cr-00089-DSF (C.D. Cal.).
