Análisis de las actualizaciones de la NVCA del 2 de octubre de 2025 a los documentos legales modelo: lo que los fundadores y los inversores de capital riesgo deben saber
El 2 de octubre de 2025, la Asociación Nacional de Capital Riesgo (NVCA) publicó las últimas actualizaciones de sus documentos legales modelo para reflejar los recientes avances legales, las prácticas del mercado y las prioridades normativas. Los documentos legales modelo de la NVCA (los «Documentos NVCA») siguen siendo el punto de referencia del sector para la financiación de empresas emergentes en los Estados Unidos y se han generalizado en los últimos cinco años en las operaciones de financiación, donde suelen ser el punto de partida o la referencia para los documentos de financiación de las empresas en dichas operaciones. Debido a su amplia adopción, cualquier actualización de dichos documentos puede tener importantes repercusiones tanto para las empresas emergentes como para los inversores de capital riesgo.
Las actualizaciones más recientes renuevan los acuerdos de la NVCA para reflejar un entorno normativo, unos principios de inversión y un panorama en constante evolución, e introducen nuevas alternativas y actualizaciones clave, entre otras cosas en materia de financiación por tramos, cumplimiento de la seguridad nacional y gobierno corporativo. Para los fundadores e inversores, la conclusión práctica es que estos cambios están diseñados para agilizar la diligencia debida, hacer que las declaraciones sean más precisas y reasignar el riesgo cuando existe una mayor incertidumbre.
A continuación, analizamos tres áreas que los fundadores e inversores deben tener en cuenta.
1. Las financiaciones por tramos obtienen una introducción formal (acuerdo de compra de acciones).
En primer lugar, las financiaciones basadas en hitos o «por tramos» se abordan ahora formalmente en el acuerdo de compra de acciones (SPA) como una opción cuando sea apropiado, y las actualizaciones de la NVCA incluyen lenguaje para que las empresas y los inversores lo tengan en cuenta cuando las condiciones de la transacción requieran la implementación de una financiación por tramos.
Una financiación por tramos es una ronda de inversión que se divide en varios cierres, cada uno de los cuales depende de que la empresa alcance unos hitos específicos. Por ejemplo, en lugar de transferir por adelantado los 10 millones de dólares completos para una financiación de serie A, un inversor podría:
- Financiar 5 millones de dólares en un cierre inicial, y
- Financiar otros 5 millones de dólares solo si la empresa alcanza determinados hitos definidos (por ejemplo, cuando la empresa alcance los 10 millones de dólares en ingresos anuales recurrentes o algún otro hito relacionado con el producto o la normativa, como la aprobación de la FDA).
Las estructuras de financiación por tramos no son una novedad, sino que se han empleado en determinados casos, entre otros, cuando resultaba adecuado para ayudar a gestionar riesgos elevados, como los riesgos relacionados con la incertidumbre del mercado o los riesgos elevados relacionados con la ejecución o el cumplimiento del plan de negocio de una empresa. Las estructuras por tramos también permiten a los inversores desplegar el dinero «justo a tiempo», ya que los hitos suelen estar vinculados a las necesidades de efectivo de la empresa de acuerdo con su plan de negocio, al tiempo que crean un riesgo adicional para la empresa de que un inversor pueda o no invertir de acuerdo con su tramo. Hasta las últimas actualizaciones, la estructura por tramos no estaba contemplada en el acuerdo de compraventa estándar de la NVCA.
Ahora, las empresas y los inversores pueden utilizar el anexo al SPA como marco para definir los «hitos» que una empresa debe alcanzar antes de que se produzca el cierre de un tramo posterior. Esto alinea ciertos incentivos, pero aumenta considerablemente lo que está en juego para los inversores que se comprometen a una financiación por etapas y para las empresas que ejecutan en función de esas etapas adicionales de financiación. Dada la evolución de las condiciones del mercado, podemos compartir que estamos viendo cómo la mecánica de los tramos migra de las ciencias de la vida en etapas avanzadas (donde los tramos suelen seguir las etapas de aprobación reglamentaria de medicamentos y otros tratamientos) a transacciones «tecnológicas» en etapas más tempranas, especialmente cuando el riesgo de comercialización o reglamentario es significativo. Lamentablemente, esto conlleva invariablemente un aumento de las disputas en estas mismas estructuras. La inversión basada en tramos puede alinear el capital con el progreso, pero también aumenta la superficie de disputas y la posibilidad de que surjan problemas importantes si esas disputas conducen a una incertidumbre en cuanto al efectivo. Por esa razón, es imperativo que los inversores y las empresas se pongan en contacto con sus asesores desde el principio para definir los hitos, el calendario de inversión y los procedimientos de resolución de disputas si las partes optan por un enfoque de inversión basado en tramos. Algunos ejemplos de estas preocupaciones son:
¿Cómo se define un hito y el «logro» de ese hito?
Por ejemplo, ¿podrían el inversor y la empresa tener una definición diferente de ARR? O bien, si los hitos se basan en un hito operativo, como el lanzamiento de un producto «versión 2.0» o la firma de un determinado número de clientes empresariales, ¿quién decide en última instancia si se han alcanzado dichos hitos? ¿Qué ocurre cuando las aprobaciones y los controles de los inversores impiden el logro de un hito?
¿Qué ocurre si el inversor no puede cumplir con sus obligaciones posteriores?
Los inversores deberán considerar si se les penalizará en caso de que no financien un tramo requerido. El modelo de SPA ahora contiene una cláusula opcional que convertiría las acciones preferentes del inversor en acciones ordinarias de la empresa en caso de que el inversor no financiara. Esta conversión eliminaría la preferencia de liquidación, la antidilución y otros derechos de protección del inversor sobre las acciones adquiridas anteriormente. ¿Debe entonces el inversor considerar la posibilidad de segmentar dichos fondos por separado del resto de su vehículo de inversión? ¿Necesita la empresa más información para confirmar que el inversor estará en condiciones de financiar?
La financiación por tramos tiene usos adecuados, pero cuando se adopta supone un cambio significativo con respecto al enfoque de financiación estándar y, dada la posibilidad de incertidumbre y conflicto, los fundadores deberán definir claramente quién determina el logro de los hitos (el consejo de administración, los accionistas o ambos) y asegurarse de que las condiciones sean suficientemente objetivas y alcanzables, además de modelar su liquidez con y sin tramos posteriores; crear planes alternativos si se retrasa un tramo; y asegurarse de que la información divulgada no prometa en exceso la viabilidad de los hitos. Los inversores deberán comprender el riesgo de perder los derechos preferentes en una financiación por tramos y confirmar la planificación interna de la liquidez y la flexibilidad de las cartas complementarias para garantizar que se puedan cumplir las obligaciones de los tramos sin infringir los límites de concentración de fondos o de endeudamiento.
Ambas partes deben trabajar con sus asesores de confianza para documentar cuidadosamente los hitos según criterios objetivos y auditables, e incluir mecanismos de aprobación desde el principio para evitar futuras disputas que, si no se resuelven rápidamente, pueden provocar un estancamiento y, en última instancia, el fracaso de la empresa.
2. El cumplimiento normativo cobra protagonismo (contrato de compraventa de acciones)
En segundo lugar, el SPA actualizado introduce nuevas declaraciones y garantías que reflejan una mayor supervisión de la seguridad nacional y la seguridad de los datos en Estados Unidos. Estas disposiciones van más allá de los controles y sanciones tradicionales a la exportación y, lo que es más importante, se aplican en ambos sentidos, tanto a la empresa como a cada comprador. Las declaraciones bidireccionales son importantes porque la exposición regulatoria a menudo viaja en ambas direcciones. Para los fundadores, un inversor con propiedad beneficiaria o control extranjero no revelado podría poner en peligro los contratos con los clientes, las subvenciones federales o el momento de salida. Para los inversores, la condición de DSP no reconocida de una empresa o las actividades implicadas en OISP podrían introducir un riesgo de cumplimiento, limitar las opciones de financiación posteriores o provocar un escrutinio innecesario del inversor en toda su cartera. Las declaraciones recíprocas animan a ambas partes a considerar activamente las preocupaciones sobre los datos y la seguridad nacional desde el principio, y favorecen un cierre más rápido al permitir que los abogados realicen la diligencia debida según un estándar común. Desde el punto de vista de la negociación, las declaraciones recíprocas también fomentan la divulgación temprana y la resolución constructiva de problemas: si alguna de las partes prevé una limitación, esta puede resolverse mediante calendarios de divulgación, pactos específicos o, en ocasiones, mediante diseños de acuerdos más complejos (por ejemplo, estructuración de SPV, segregación de datos o plazos de remediación).
A. Programa de Seguridad de las Inversiones en el Extranjero (OISP)
A partir del 2 de enero de 2025, las regulaciones definitivas del Programa de Seguridad de Inversiones en el Extranjero (OISP) implementaron una Orden Ejecutiva de la Casa Blanca que limita o exige la notificación de ciertas «transacciones cubiertas» por parte de personas estadounidenses que involucren a «personas extranjeras cubiertas», con especial atención a las actividades relacionadas con semiconductores, inteligencia artificial y computación cuántica vinculadas a países de interés, incluida China (y otros territorios específicos como Hong Kong y Macao).
Tras la implementación de estas regulaciones, la SPA actualizada incluye declaraciones y garantías que exigen a las empresas que participan en una financiación de capital riesgo que confirmen que:
- no participan en ninguna «actividad cubierta» tal y como se define en el OISP;
- no tienen intención de convertirse en una «persona de un país de interés» tal y como se define en el OISP; y
- que la empresa no tiene intención de convertirse en «una persona que, directa o indirectamente, ocupe un puesto en el consejo de administración o tenga derechos de voto o participaciones en el capital social, o cualquier facultad contractual para dirigir o influir en la dirección de la gestión de las políticas de cualquier «persona extranjera cubierta», tal y como se define en la OISP.
Si la hoja de ruta de productos de una empresa contempla el entrenamiento de modelos de IA con computación extranjera, o si usted mantiene filiales de desarrollo o empresas conjuntas en jurisdicciones de mayor riesgo, trate la exposición a OISP como un elemento de diligencia previa antes de lanzar una financiación. Una evaluación temprana puede evitar sorpresas a mitad del proceso.
B. Programa de seguridad de datos (DSP)
A partir del 8 de abril de 2025, el Programa de Seguridad de Datos (DSP) impone nuevas restricciones a la capacidad de las entidades con conexiones en el extranjero para acceder o procesar determinadas categorías de datos relacionados con el Gobierno de los Estados Unidos o datos personales masivos, incluidos datos genómicos, biométricos, de geolocalización e información sanitaria sensible.
Para ajustarse a este marco, el SPA actualizado añade nuevas declaraciones y garantías de la empresa y de cada comprador en las que se confirma que ninguna de las partes es una «persona cubierta» por el DSP. En concreto, las partes deben declarar ahora que no son:
- entidades organizadas o controladas por China, Cuba, Irán, Corea del Norte, Rusia o Venezuela;
- filiales participadas mayoritariamente por dichas jurisdicciones;
- brokers de datos que gestionan conjuntos de datos genómicos, biométricos o de localización a gran escala;
- Contratistas del Gobierno de los Estados Unidos con acceso a datos federales restringidos; o
- cualquier entidad designada por el Fiscal General de los Estados Unidos como controlada por un «país de interés».
Las empresas y los inversores deben comprender ahora cómo sus flujos de datos, proveedores externos y estructuras de propiedad se relacionan con estas actividades reguladas por la DSP. Por ejemplo, las empresas que manejan datos sobre salud, movilidad o biometría deben mapear los flujos de datos, los proveedores y las ubicaciones informáticas, y los inversores con socios comanditarios internacionales o entidades especiales de coinversión deben comprobar si alguna relación de propiedad efectiva, control o proveedor de servicios podría inadvertidamente incumplir las definiciones de la DSP.
C. Representación del comprador: «Persona no relevante»
La última actualización de la NVCA también introduce una obligación de cumplimiento bidireccional que se aplica tanto a la empresa como a los inversores. Los inversores (y no solo las empresas) deben ahora declarar que no son «personas de interés» en virtud de los regímenes OISP o DSP. Esta adición refleja la creciente atención que se presta al flujo de capitales en materia de seguridad nacional y, por lo tanto, el reconocimiento de que la gestión de tecnologías y datos importantes no puede lograrse únicamente centrándose en los propietarios y distribuidores de los mismos, sino también en los inversores que han apoyado financieramente a quienes poseen dichas tecnologías y datos.
En la práctica, esto significa que, incluso si un fondo de capital riesgo estadounidense es un asesor exento de la obligación de informar, debe revisar:
- Composición del LP para garantizar que no exista propiedad efectiva o control prohibidos en virtud de los regímenes OISP o DSP.
- sus procedimientos de incorporación de LP para garantizar que los vehículos de coinversión y las SPV verifiquen que no existe participación indirecta de «personas cubiertas» a través de dichos vehículos; y
- Documentos del fondo y cartas complementarias para confirmar la capacidad de basarse en dicha documentación para realizar la representación del inversor sin reservas en el SPA.
Para los inversores transfronterizos o los fondos con socios comanditarios internacionales, esta nueva cláusula puede requerir dictámenes jurídicos o calendarios de divulgación para confirmar el cumplimiento.
D. Actualización sobre las acciones de pequeñas empresas calificadas (QSBS)
La SPA actualizada también revisa la representación de QSBS para reflejar la ampliación de la exclusión de las ganancias de capital promulgada en virtud de la legislación fiscal One Big Beautiful Bill.
El modelo lingüístico ahora hace referencia al umbral de exclusión más generoso, que puede eximir hasta el 100 % de las ganancias de capital elegibles para emisiones que cumplan los requisitos si, entre otras condiciones, los activos brutos totales de la empresa no han superado los 75 millones de dólares en ningún momento desde su constitución. Dado que los resultados de las QSBS dependen de los hechos y son sensibles al tiempo, las empresas deben ponerse de acuerdo con sus asesores fiscales desde el principio sobre la condición de comercio/negocio cualificado, los requisitos de actividad empresarial, los reembolsos y la agregación de activos, y asegurarse de que las tablas de capitalización y los registros corporativos respalden la elegibilidad de las QSBS para los compradores.
Además, las empresas deben implementar un seguimiento continuo de los activos brutos agregados, los reembolsos y las recompras de acciones, mientras que los inversores deben realizar un seguimiento de los períodos de tenencia, la elegibilidad de los emisores y las posibles normas de seguimiento en las reorganizaciones.
3. Adopción de las políticas de gobierno corporativo de la NVCA (Acuerdo sobre los derechos de los inversores)
El Acuerdo sobre los derechos de los inversores (IRA) actualizado de la NVCA ahora fomenta la adopción del conjunto de políticas de gobernanza de la NVCA, que incluye marcos de recursos humanos y de igualdad de oportunidades en el empleo, iniciativas de diversidad, equidad e inclusión, programas contra el acoso y de denuncia de irregularidades, y estrategias de atracción y retención de talento.
Aunque no son obligatorias, la presencia de estas políticas en los documentos de la NVCA puede hacer que se conviertan en una expectativa entre los inversores institucionales y pueden ser un argumento de venta en la financiación o las salidas en etapas posteriores, especialmente con los inversores institucionales. Las empresas y los inversores deben considerar si la adopción de estas políticas podría agilizar el cumplimiento normativo de la cartera, la contratación y la diligencia debida en fases posteriores. Muchas de las políticas tienen un efecto beneficioso en la cultura de cumplimiento normativo de la empresa, pero las políticas son restrictivas por naturaleza, por lo que deben adoptarse con conocimiento de las restricciones y las consecuencias de su incumplimiento. Adoptar una política formal sin comprender bien cómo puede afectar a su negocio puede tener repercusiones significativas en el futuro.
4. Orientación práctica para las empresas: realizar una «revisión del estado normativo» antes de recaudar fondos.
Los fundadores deben prever entre dos y cuatro semanas antes de una recaudación de fondos importante para completar una revisión reglamentaria alineada con las nuevas declaraciones de la NVCA y las expectativas de los inversores. Como mínimo, se debe tener en cuenta lo siguiente:
Exposición a OISP/DSP. Identifique cualquier filial extranjera, contratista, observador de la junta directiva o acuerdo de acceso a datos que implique a países de interés. Mapee los recursos informáticos y los flujos de trabajo de formación en IA, en particular aquellos que utilicen proveedores extranjeros de nube o GPU.
Flujos de datos y riesgo de los proveedores. Cataloga los tipos de datos confidenciales (por ejemplo, biométricos, genómicos, geolocalización precisa, salud) y los procesadores externos. Confirma las DPA, los controles de acceso y la residencia de los datos. Si vendes a clientes federales o de defensa, evalúa las superposiciones adicionales.
Tabla de capitalización y propiedad efectiva. Valide la propiedad efectiva y el control. Si participan inversores extranjeros, compruebe los factores de riesgo al estilo del CFIUS y confirme su capacidad para cumplir las declaraciones de la NVCA sin excepciones.
Estado QSBS. Revisar los activos brutos agregados desde la constitución, la documentación de la emisión original y cualquier rescate o adquisición significativa de activos que pudiera afectar a la elegibilidad. Documentar el análisis para respaldar la diligencia debida de los inversores.
5. Orientación práctica para inversores: actualización de la diligencia debida, memorandos de IC y comunicaciones con LP.
Los cambios de la NVCA deberían dar lugar a actualizaciones inmediatas de los pliegos de condiciones, las listas de verificación de diligencia debida, las plantillas del comité de inversiones y las comunicaciones con los socios comanditarios, especialmente en lo que respecta a OISP/DSP. Considerelas siguientes medidas:
Revise su hoja de términos: Muchos inversores en serie no actualizan sus hojas de términos con la misma frecuencia con la que se actualizan los documentos de la NVCA. Si no lo ha hecho recientemente, es hora de trabajar con su asesor y su equipo para actualizar su hoja de términos.
Actualización de la lista de verificación de diligencia debida. Insertar preguntas específicas sobre OISP/DSP, incluyendo actividades cubiertas, vínculos con personas extranjeras, categorías de datos, ubicaciones informáticas y exposición de clientes gubernamentales. Solicitar diagramas de flujo de datos e inventarios de proveedores para sectores relevantes para DSP. Añadir solicitudes de confirmación de QSBS, incluyendo historial de activos brutos y registros de reembolsos.
Transparencia de los socios comanditarios ycoinversores. Los equipos de relacionescon los socios comanditarios deben informar a estos sobre cómo la empresa está gestionando el riesgo de OISP/DSP y supervisando la exposición de la cartera. Cuando los documentos del fondo o las cartas complementarias restrinjan las inversiones que impliquen determinadas jurisdicciones o tipos de datos, confirme la alineación antes de la emisión de la hoja de términos.
Comprador Preparación de la representación. Asegúrese de que el fondo y cualquier SPV puedan ofrecer representaciones OISP/DSP limpias. Esto puede requerir certificaciones de propiedad efectiva, memorandos de asesoría o auditorías periódicas de entidades intermediarias y proveedores de servicios.
Supervisión de la cartera. Tras el cierre , realizar revisiones periódicas para detectar cambios en las prácticas de datos, la contratación de personal extranjero o las asociaciones estratégicas que podrían crear retroactivamente problemas relacionados con la OISP/DSP.
Conclusión
Las actualizaciones de la NVCA de octubre de 2025 son una respuesta pragmática a la «nueva normalidad» en materia de supervisión de la seguridad nacional, sensibilidad de los datos y control de los flujos de capital. No pretenden frenar la inversión, sino aclarar las expectativas y agilizar la ejecución. Tanto para los fundadores como para los fondos, abordar de forma proactiva estos nuevos requisitos permitirá cerrar acuerdos de manera eficiente y evitar sorpresas costosas.
En respuesta a estos cambios, las empresas deberían considerar definir claramente los hitos de los tramos (si los hubiera), comprender sus flujos de datos y su exposición a la propiedad extranjera, y evaluar si les resultaría beneficioso adoptar las políticas básicas de gobernanza de la NVCA.
Los inversores deben revisar cuidadosamente la documentación del fondo, confirmar que pueden realizar declaraciones OISP/DSP y actualizar los flujos de trabajo de diligencia debida con sus abogados para reflejar la nueva normalidad.
