El arte del doble paso: acuerdos multinivel y la fiebre del oro de la valoración de la IA

Llevo tanto tiempo trabajando como abogado especializado en operaciones en Silicon Valley que he visto más modas pasajeras en la recaudación de fondos que sudaderas con capucha en el armario de alguien financiado por capital riesgo. Pero, de vez en cuando, surge algo que me hace dejar a un lado mi café frío y prestar atención. La operación en varios niveles es precisamente eso en este momento. El Wall Street Journal lo denomina recaudación de fondos «consecutiva o de varios niveles». Yo lo describiría más sencillamente como vender la misma casa dos veces en la misma tarde, a dos precios muy diferentes, y conseguir de alguna manera que ambos compradores se presenten al cierre.

El mecanismo funciona así: un inversor principal invierte a un determinado valor de valoración y, a continuación, se cierra una segunda ronda a un valor considerablemente superior, a menudo en cuestión de semanas. Los datos de Carta muestran que se han producido 20 operaciones de este tipo solo en los últimos seis a doce meses, y que su frecuencia se aceleró en el cuarto trimestre de 2025.[1] Se esperan más. En la era de la IA, la paciencia escasea.

Cómo funciona realmente el «two-step»

La mecánica es sencilla, algo poco habitual en mi sector. La primera fase consiste en que un inversor principal aporte capital en una ronda de financiación, por ejemplo, una Serie A con una valoración post-money de 200 millones de dólares. La segunda fase se cierra entre tres y ocho semanas después, con la participación de inversores adicionales a 500 millones de dólares. El inversor principal obtiene una ganancia contable antes incluso de haber transferido íntegramente sus fondos. Los fundadores están concertando apariciones en podcasts. Todo el mundo está contento, al menos por el momento.

Las startups de IA están aplicando esta estrategia más que nadie, y por una razón que, si se analiza con detenimiento, tiene mucho sentido. Un hito en las pruebas de rendimiento, un contrato empresarial inesperado o una demostración de producto en el momento oportuno pueden reevaluar el futuro de una empresa en 72 horas. Eso no ocurre en el SaaS tradicional, donde se necesitan dos docenas de trimestres consecutivos de crecimiento antes de que alguien se atreva a pronunciar la palabra «unicornio» en un círculo de gente educada. Forbes ha escrito que la valoración de la IA se basa cada vez más en lo que ellos llaman «inteligencia de valoración» en lugar de los múltiplos tradicionales, lo cual es una forma generosa de expresarlo, pero no del todo errónea.

¿Qué es lo que realmente resulta atractivo de esta estructura?

A los primeros inversores les encanta porque obtienen una revalorización antes de que se publique el comunicado de prensa. A los fundadores les encanta porque un titular llamativo sobre la valoración no es solo una gratificación para el ego; es un imán para el talento, una señal para los clientes y una forma de mantenerse competitivos en un mercado donde el impulso importa tanto como las métricas. Si tu competidor acaba de recaudar 800 millones de dólares y tú sigues en 150 millones, contratar a tu próximo jefe de ingeniería se vuelve más difícil.

También existe un escenario legítimo en el que el aumento de valoración está realmente justificado. Si entre la primera y la segunda fase se produjera algún acontecimiento relevante —una alianza que modificara la distribución, el lanzamiento de un producto que destacara entre la multitud o nuevos compromisos empresariales que redujeran el riesgo de las perspectivas de ingresos—, entonces sería defendible una valoración más alta para el segundo tramo. El mercado ha evolucionado y los precios lo han reflejado. Eso no es ingeniería financiera; así es como se supone que deben funcionar los mercados de capitales.

Donde se complica la cosa

Algunos inversores institucionales ya están rechazando participar en estas rondas de financiación. No se trata de personas sin experiencia, y conviene tomarse en serio su escepticismo. Los profesionales de la contabilidad han señalado complicaciones en torno a la presentación de informes de valoración y los controles internos cuando se registran ganancias contables de forma inmediata, pero estas no aportan liquidez. Inc. ha expresado su preocupación por el hecho de que estas valoraciones no siempre reflejan los ingresos reales del día a día. Nada de esto es sorprendente, pero vale la pena mencionarlo.

Para los fundadores, los riesgos a largo plazo son reales. Los inversores que pagaron el precio de la segunda ronda llevarán a cabo un análisis de diligencia debida en tu próxima ronda. Descubrirán las condiciones de la primera ronda. Se darán cuenta de la diferencia. Si aún no has elaborado una explicación clara sobre por qué existía esa diferencia y qué cambió entretanto, esa conversación resultará incómoda. Los futuros inversores examinarán minuciosamente las decisiones de valoración tomadas en el pasado, y la calidad de tu documentación y de la información facilitada será fundamental.

Para los inversores, la lección fundamental es conocida, pero conviene repetirla: la valoración nominal no sustituye a un análisis exhaustivo. Saber quién ha comprado, a qué precio, en qué condiciones y por qué ha variado el precio es ahora un requisito imprescindible. En un mercado en el que la valoración de una empresa puede duplicarse entre el lunes y el miércoles, la transparencia y la coordinación entre los inversores suelen ser más importantes que la rapidez de la operación.

Algunas reflexiones prácticas

Las operaciones de varios niveles no van a desaparecer mientras la inversión en IA siga siendo tan activa. Las tecnologías climáticas y biotecnológicas están empezando a experimentar con estructuras similares, aunque con menos urgencia. Se trata de una herramienta legítima que puede resultar muy útil tanto para los fundadores como para los inversores si se gestiona adecuadamente.

Si eres un fundador y estás considerando este enfoque, pide a tus asesores jurídicos y financieros que sometan a prueba exhaustiva cada información revelada, cada diferencia en las condiciones económicas entre los tramos y cada comunicación con los inversores antes de cerrar la Fase Uno. Los futuros inversores harán exactamente ese trabajo durante la diligencia debida, y es mucho mejor detectar los problemas por ti mismo. Si eres un inversor al que se le pide participar en una Fase Dos con un aumento significativo de la valoración, pregunta directamente a tu contraparte de la Fase Uno qué ha ocurrido desde la firma hasta ahora. Una historia convincente y un negocio sólido no siempre son lo mismo, y vale la pena saber cuál de los dos estás comprando realmente.

Silicon Valley siempre se ha movido gracias a una combinación de narrativa y fondo. Las operaciones con múltiples niveles sirven para recordarnos que ambos elementos deben estar presentes, y que la labor de un buen asesor es asegurarse de que conozcas la diferencia antes de transferir el dinero.

Louis Lehot es socio de Foley & Lardner LLP y se dedica a asesorar a empresas emergentes, en materia de capital riesgo y en operaciones de expansión en Silicon Valley.