Consideraciones para la constitución de fondos de crédito privados

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La creación de un fondo de crédito privado que origina préstamos en los Estados Unidos lleva a los patrocinadores de fondos estadounidenses a diseñar un fondo que pueda adaptarse a los requisitos fiscales y normativos de los inversores. Los autores han descubierto que los fondos de crédito privado que hacen uso de los tratados sobre el impuesto sobre la renta suelen alcanzar el mejor equilibrio para los fondos de crédito privado diseñados para prestar servicio a clientes institucionales globales desde el punto de vista de los requisitos fiscales y normativos.

Dicho esto, existen numerosas opciones para la constitución de fondos, y los gestores de fondos de crédito privado utilizan, en ocasiones, muchas de las herramientas que se describen a continuación.

¿Por qué crédito privado y por qué ahora?

Los fondos de crédito privado son una fuente esencial de capital y, en la actualidad, representan un mercado de 1 billón de dólares en Estados Unidos, lo que hace que la financiación de crédito privado de nueva creación sea, en el mercado estadounidense, comparable a los bonos de alto rendimiento o a los préstamos apalancados. Del mismo modo, dado que los fondos de crédito privado han adquirido una importancia económica fundamental, también son de interés para la Reserva Federal, la SEC y los reguladores de la UE. Si bien los reguladores han tomado medidas para minimizar los riesgos de liquidez y apalancamiento inherentes al despliegue del crédito privado en fondos abiertos, han sido muy cautelosos con los fondos de crédito privado cerrados, incluso reconociendo que estos últimos están bien diseñados para el crédito privado. Desde el punto de vista fiscal, el Servicio de Impuestos Internos también tiene muy presente el crédito privado.

Retos para los fondos de crédito privado

Hay temas comunes en todos los fondos de crédito privado de 1 billón de dólares, con un conjunto diverso de soluciones. En primer lugar, desde la perspectiva de los patrocinadores de fondos estadounidenses, los fondos de crédito privado supondrán la selección de una o varias estrategias fiscales adecuadas para sus bases de inversores objetivo. En segundo lugar, se aplica un alto nivel de regulación a los patrocinadores de fondos y una regulación sustantiva a nivel de los fondos, tanto en virtud de la legislación estadounidense como de las leyes nacionales de colocación privada de los países en los que se comercializan los fondos de crédito privado.  

Factores fiscales

Dado que las estrategias fiscales pueden afectar considerablemente a la rentabilidad, al diseñar un fondo de crédito privado partimos de los factores fiscales.

Inversores. Los fondos de crédito privados que se dedican a la «concesión de préstamos» se consideran dedicados a una actividad comercial o empresarial en los Estados Unidos. Esta determinación afecta a varias clases de inversores:

• Inversores sujetos a impuestos residentes en EE. UU. e inversores «super» exentos de impuestos. Los inversores sujetos a impuestos residentes en EE. UU., como las personas físicas residentes en EE. UU., o las entidades «super» exentas de impuestos en EE. UU. (como los planes de pensiones patrocinados por el estado) necesitan una solución fiscal en la que el fondo en sí mismo no soporte generalmente una tributación significativa y los ingresos fluyan a través de la entidad del fondo.
• Inversores exentos de impuestos en EE. UU.. Los residentes estadounidenses que, por lo general, están exentos de impuestos corren el riesgo de verse sujetos al impuesto sobre la renta de las sociedades por sus «ingresos imponibles no relacionados con la actividad» («UBTI») procedentes de un fondo de crédito privado que realiza préstamos con el fin de obtener apalancamiento.
  • Los inversores sensibles a los ingresos brutos no calificados (UBTI) estarían sujetos a impuestos según las tasas aplicables a las sociedades o fideicomisos, dependiendo de las características legales de la organización, y potencialmente al impuesto sobre la renta a nivel estatal.
  • Si asumimos una estrategia de fondo de crédito privado que utilizará apalancamiento (en forma de una línea de crédito bancaria basada en activos, por ejemplo), se necesita una solución UBTI.

• Inversores no residentes en EE. UU.. Para los inversores no residentes en EE. UU., cualquier ingreso procedente de la concesión de préstamos en EE. UU. se considerará un ingreso efectivamente relacionado con el ejercicio de una actividad comercial o empresarial en los Estados Unidos («ECI»).
  • Una persona no estadounidense que obtenga ingresos extranjeros (ECI) deberá pagar el impuesto federal sobre la renta de EE. UU. por dichos ingresos (incluida la retención del impuesto federal sobre la renta de EE. UU.), presentar declaraciones de impuestos en EE. UU. y también podrá estar sujeta al impuesto estadounidense sobre los «beneficios de sucursales» por dichos ingresos.
  • Los inversores sensibles a la ECI necesitan una solución fiscal estadounidense para evitar tener que pagar dichos impuestos.

Las estructuras de los fondos de cobertura no son lo suficientemente buenas. Los inversores estadounidenses exentos de impuestos (por ejemplo, los planes ERISA) están muy acostumbrados a bloquear los ingresos brutos no calificados (UBTI) invirtiendo en un fondo offshore que cumple los requisitos para ser tratado como una sociedad a efectos fiscales en Estados Unidos. Sin embargo, como ha demostrado el reciente caso de YA Global, si no se realiza una planificación meticulosa, la ECI se aplica a la concesión de préstamos en Estados Unidos, lo que somete al fondo offshore al impuesto de sociedades estadounidense. Por lo tanto, si los inversores exentos de impuestos estadounidenses utilizan un fondo offshore (por ejemplo, Caimán) para abordar el UBTI, como podrían hacerlo en el contexto de los fondos de cobertura que negocian bonos extrabursátiles con «CUSIP», el inversor se pone en la piel de un inversor sensible al ECI y, al igual que nuestros posibles inversores no residentes, necesitará una solución ECI.

Retos fiscales y soluciones por tipo de fondo privado apalancado

Estructura de la entidad. El conjunto de herramientas estructurales del gestor estadounidense lleva a los patrocinadores de fondos a seleccionar entre soluciones fiscales, cada una de las cuales tiene sus propias ventajas e inconvenientes.

• Sociedades limitadas de Delaware Son los más sencillos. También pueden funcionar por sí solos cuando la base de inversores se encuentra íntegramente en Estados Unidos, o como fondo subordinado de otro tipo.
  • ¿Se vende en EE. UU.? Sí , a inversores estadounidenses sujetos a impuestos y exentos de impuestos. No es adecuado para inversores estadounidenses exentos de impuestos, ya que estarían sujetos a impuestos sobre los ingresos brutos no calificados (UBTI).
  • ¿Se vende fuera de EE. UU.? No. Las sociedades limitadas de Delaware no son adecuadas para inversores extranjeros, ya que estarían sujetas a impuestos sobre los ingresos de origen extranjero (ECI) y, potencialmente, al impuesto sobre los beneficios de las sucursales.

• Bloqueadores apalancados utilizar un fondo subordinado tratado como una sociedad a efectos del impuesto federal sobre la renta de EE. UU. y una sociedad bloqueadora que paga el impuesto de sociedades de EE. UU. A continuación, la sociedad bloqueadora solicita un préstamo al fondo subordinado. Si se estructura adecuadamente, los gastos por intereses de los préstamos del fondo subordinado compensarán el impuesto de sociedades de la sociedad bloqueadora.
  • ¿Se vende en EE. UU.? No . Estas estructuras suelen ser ineficientes desde el punto de vista fiscal para los inversores estadounidenses.
  • ¿Fuera de EE. UU.? Sí, normalmente mediante colocación privada nacional, aunque también son posibles estructuras compatibles con la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD) de la UE.

• Temporada y venta utiliza dos estructuras de fondos: un vehículo onshore tratado como una sociedad para efectos fiscales federales en EE. UU. y un vehículo offshore, normalmente en las Islas Caimán, tratado como una sociedad para efectos fiscales federales en EE. UU., diseñado para inversores exentos de impuestos en EE. UU. y no residentes en EE. UU.
  • El fondo onshore funciona como un vehículo de originación de préstamos para los inversores que son compatibles con la inversión en una sociedad de Delaware y también como un posible vehículo de maduración para vender préstamos (normalmente en parte) a un fondo offshore que considerará que el fondo offshore no originó el préstamo y que, por lo tanto, no participa en una actividad comercial o empresarial en EE. UU. que daría lugar a ECI.
  • En un vehículo de temporada y venta, la independencia del fondo offshore del fondo onshore es primordial. Por consiguiente, es necesario tener cuidado para eliminar cualquier indicio de que los dos fondos operan en paralelo.
    • ¿Se vende en EE. UU.? Sí , solo a inversores sensibles a los ingresos brutos no calificados (UBTI).
    • ¿Se vende fuera de EE. UU.? Sí, normalmente se vende mediante colocación privada a nivel nacional.

• Fondos del Tratado Resuelva el ECI consultando el tratado sobre el impuesto sobre la renta de un país anfitrión con los Estados Unidos a nivel del fondo, si las «empresas de inversión colectiva» o vehículos similares cumplen los requisitos para beneficiarse del tratado de doble imposición del domicilio y la residencia fiscal del fondo, o el tratado fiscal del país de residencia de un inversor cualificado con los Estados Unidos, que se dice que «aporta su propio tratado fiscal».
  • Los fondos cuyos tratados fiscales resuelven el ECI también pueden aceptar (y normalmente necesitan) inversores estadounidenses, por lo que suelen ofrecer un fondo subordinado que bloquea el UBTI (para inversores estadounidenses exentos de impuestos) y un fondo subordinado que es una entidad de flujo continuo (para inversores estadounidenses sujetos a impuestos).
  • Se vende en EE. UU.: Sí, a inversores sujetos a impuestos en EE. UU., inversores con exención fiscal total en EE. UU. e inversores sensibles a los ingresos brutos no calificados (UBTI) en EE. UU.
  • Se vende fuera de EE. UU.: Sí. Los fondos de tratados suelen estar diseñados para ser compatibles con los pasaportes de comercialización de la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD) y se venden tanto a inversores que pueden acogerse a sus propios tratados fiscales como, con un poco de estructuración, a aquellos que necesitan acogerse al tratado fiscal del fondo, ofreciendo normalmente ambas soluciones simultáneamente.

• Empresas de desarrollo empresarial (BDC) Resolver para ECI y UBTI porque sus dividendos generalmente no se tratan como ECI o UBTI y, si se pagan ingresos suficientes, la BDC no estará sujeta al impuesto federal sobre la renta de los Estados Unidos.
  • Se vende en EE. UU. Sí , a inversores estadounidenses sujetos a impuestos, exentos de impuestos especiales y exentos de impuestos.
  • Se vende fuera de EE. UU. Sí, sobre la base de una colocación privada nacional.

Herramientas fiscales clave

Regulación de los fondos de crédito privados y sus patrocinadores en la legislación estadounidense sobre valores

La posición de la SEC es bastante clara en cuanto a que los préstamos financian a las «sociedades de inversión» y entran dentro del ámbito de aplicación de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, en su versión modificada (la «Ley de 1940»). En resumen, las «sociedades de inversión» son emisores que se presentan como sociedades de inversión o cuyos activos están compuestos en más de un 40 % por «valores de inversión», un término que parte del término definido «valores», pero que excluye los valores públicos y los activos líquidos. Si bien los «préstamos» no se mencionan en la enumeración de inversiones que componen los valores, sí lo están los «pagarés», y un análisis minucioso de la Ley de 1940 por parte de la SEC y los tribunales deja claro que todo tipo de financiación comercial son «valores» y, por lo tanto, «valores de inversión» en virtud de la Ley de 1940.

Dado que casi todas las formas de financiación comercial son valores según la Ley de Sociedades de Inversión, se deduce que también deben ser valores según la Ley de Asesores de Inversión de 1940, en su versión modificada (la «Ley de Asesores»), ya que la Ley de 1940 y la Ley de Asesores se aprobaron simultáneamente en un único proyecto de ley. El hecho de que los fondos de crédito privados sean «sociedades de inversión» y sus patrocinadores «asesores de inversión» se da incluso aunque los préstamos no sean valores para otros fines que puedan ser importantes para el funcionamiento de los fondos de crédito privados. De hecho, como relata meticulosamente el profesor Franco, es igualmente improbable que todo tipo de financiación comercial que sea un valor según la Ley de 1940 sea un valor según la Ley de Valores de 1933, en su versión modificada (la «Ley de Valores»), y la Ley de Bolsas de Valores de 1934, en su versión modificada (la «Ley de Bolsas»).

En consecuencia, los patrocinadores de fondos de crédito patrocinan sociedades de inversión que (i) se registran en virtud de la Ley de 1940, (ii) optan por ser reguladas como sociedades de desarrollo empresarial («BDC»), o (iii) se comportan de manera que cumplen las exenciones para fondos privados que se encuentran en las secciones 3(c)(1) (menos de 100 inversores acreditados propietarios beneficiarios que invierten a través de una colocación privada) o 3(c)(7) (solo compradores cualificados que invierten a través de una colocación privada, colectivamente «fondos privados») de la Ley de 1940. Mientras tanto, salvo en el caso de los gestores de fondos privados con sede en EE. UU. con menos de 150 millones de dólares en activos gestionados exclusivamente en fondos privados, el registro del patrocinador del fondo con sede en EE. UU. en virtud de la Ley de Asesores es inevitable.

Comparación entre la elección de BDC, fondos registrados en virtud de la Ley de 1940 y fondos privados

Los patrocinadores de fondos que buscan una amplia adopción de sus fondos de crédito en los Estados Unidos se enfrentarán a opciones limitadas. Los fondos mutuos estadounidenses que ofrecen reembolsos diarios (y están obligados a gestionar el fondo bajo un programa mensual de gestión del riesgo de liquidez sujeto a un límite estricto en inversiones ilíquidas) quedarán efectivamente eliminados por la obligación de la SEC de que estos fondos de reembolso diario mantengan una liquidez suficiente. (La Unión Europea ha impuesto restricciones similares a los fondos de inversión de préstamos abiertos, de modo que la política de gestión de la liquidez del fondo se ajuste a los derechos de reembolso de sus inversores). Por lo tanto, las carteras de préstamos privados no podrían funcionar como «fondos de inversión» de reembolso diario.  En el contexto de los fondos destinados a inversores institucionales, los fondos de crédito privado pueden operar, y de hecho lo hacen, como BDC de tipo cerrado regulados por la SEC, como fondos de tipo cerrado registrados o, potencialmente, como «fondos de intervalo» o, incluso con mayor frecuencia, como fondos privados, que pueden funcionar también como «fondos de inversión alternativos» a efectos normativos y de comercialización de la UE. La selección de estos tipos de fondos de tipo cerrado (es decir, que no son fondos de reembolso diario) tiene en cuenta los siguientes factores:

Comercialización de crédito privado fuera de los Estados Unidos

La comercialización de fondos de crédito privado fuera de los Estados Unidos puede realizarse mediante colocaciones privadas nacionales en cada país anfitrión que permita colocaciones privadas a su categoría de inversores institucionales. Se requiere un proceso de solicitud país por país, y las aprobaciones suelen quedar a discreción y al calendario del regulador o, en algunos casos, con notificaciones y exenciones esencialmente automáticas basadas en las categorías de inversores.

En determinados casos, puede ser obligatorio nombrar a un distribuidor autorizado localmente. La UE ofrece, a través de la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD), la posibilidad de un proceso de cualificación único para obtener un pasaporte que permitiría la comercialización por parte del gestor de fondos autorizado por la UE (o una empresa con licencia MiFID) en los 27 Estados miembros, sin necesidad de presentar solicitudes específicas para cada país.  El pasaporte de la UE, aunque atractivo, solo está disponible actualmente para los fondos que (i) se hayan constituido en un Estado miembro de la UE y (ii) hayan designado una sociedad gestora autorizada en un Estado miembro de la UE (es decir, un «GFIA» para un fondo de crédito privado comercializado entre inversores profesionales). Para muchos patrocinadores de fondos estadounidenses, el acceso a los mercados institucionales de la UE puede inclinar la balanza a favor de un fondo privado principal constituido en un Estado miembro de la UE, con fondos subordinados diseñados para satisfacer las diferentes necesidades de los inversores a nivel mundial.