La revocación del fallo sumario por parte del Primer Circuito aclara el criterio de importancia relativa para los conflictos de asesoramiento
Una sentencia reciente puede elevar el listón para la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) a la hora de acusar a los asesores de inversión registrados por omisiones de posibles conflictos y solicitar la devolución de ganancias ilícitas, lo que proporciona a la defensa munición adicional para luchar contra las investigaciones de la SEC. Esta sentencia es especialmente significativa, ya que pone en duda la base de la Iniciativa de Divulgación de la Selección de Clases de Acciones de la SEC, impulsada por el presidente Jay Clayton, que dio lugar a importantes acuerdos con un gran número de empresas de asesoría de inversión.
Un tribunal de apelación del Primer Circuito de los Estados Unidos, que incluía al exjuez del Tribunal Supremo Stephen G. Breyer, designado para el caso, anuló recientemente una sentencia sumaria a favor de la SEC y una indemnización de 93 millones de dólares en concepto de devolución de ganancias ilícitas, intereses previos al fallo y sanciones civiles contra la sociedad de valores y asesora de inversiones Commonwealth Equity Services, también conocida como Commonwealth Financial Network (Commonwealth). El caso se centró en la supuesta divulgación inadecuada por parte de Commonwealth de los posibles conflictos de intereses derivados de sus acuerdos de reparto de ingresos con un corredor de compensación en relación con determinadas transacciones anunciadas como fondos de inversión «sin comisiones», en violación del artículo 206(2) de la Ley de Asesores de Inversión de 1940 (Ley de Asesores). El dictamen del Primer Circuito de abril rechazó la decisión del Tribunal de Distrito de que todos los conflictos de intereses son per se relevantespara un inversor razonable, afirmando que la cuestión de la relevancia debe ser decidida por un jurado. El Tribunal de Apelación también revocó la orden de devolución debido a (1) la insuficiencia de pruebas de una relación causal entre las supuestas divulgaciones inadecuadas de Commonwealth y los supuestos beneficios ilegales y (2) el hecho de que el tribunal inferior no dedujera los gastos legítimos, tal y como exige la sentencia del Tribunal Supremo en el caso Liu contra SEC.[1]El caso ha sido remitido para que se sigan los procedimientos.
Antecedentes procesales
El 1 de agosto de 2019, la SEC presentó una demanda contra Commonwealth, una sociedad de valores y asesora de inversiones registrada en la SEC, por infringir los apartados 206(2) y (4) de la Ley de Asesores. Según la SEC, entre 2014 y 2018, Commonwealth no reveló adecuadamente los posibles conflictos de intereses relacionados con la recepción de pagos por reparto de ingresos por determinadas inversiones de fondos de inversión de clientes.
Commonwealth utilizó un corredor de compensación (el «Corredor de compensación») para comprar y vender fondos de inversión para sus clientes. Algunas sociedades de fondos de inversión pagaron comisiones a ese Corredor de compensación para que sus fondos o clases de acciones estuvieran disponibles en la plataforma del Corredor de compensación. En 2014, el Corredor de Compensación acordó pagar a Commonwealth el 80 % de los ingresos brutos que recibía de esas sociedades de fondos de inversión. Los representantes de asesoramiento de inversiones (IAR) de Commonwealth no sabían qué clases de acciones formaban parte del acuerdo de reparto de ingresos de Commonwealth, y la remuneración de los IAR no variaba en función de si los fondos seleccionados proporcionaban a Commonwealth ingresos por reparto de ingresos.
Commonwealth reveló la existencia de su acuerdo de reparto de ingresos con el agente de compensación. Concretamente, el formulario ADV de Commonwealth indicaba que «podría recibir comisiones por servicios y otras compensaciones de los patrocinadores de productos de inversión...»[2]. Además, el formulario ADV indicaba que la recepción de comisiones por reparto de ingresos por parte de Commonwealth «podría presentar un posible conflicto de intereses, ya que Commonwealth o su asesor podrían tener un incentivo para recomendar esos productos o programas...»[3].
En 2018, Commonwealth actualizó su formulario ADV para indicar que Commonwealth «recibirá» pagos por reparto de ingresos en lugar de «podría recibir» dichos pagos. Además, reveló que «existe un conflicto de intereses porque Commonwealth o su asesor tienen un incentivo financiero para recomendar o seleccionar fondos NTF que no aplican comisiones por transacción, pero que le suponen más gastos internos que los fondos que sí aplican comisiones por transacción, pero que le suponen menos gastos internos».[4]
La SEC alegó que, entre julio de 2014 y diciembre de 2018, Commonwealth no reveló adecuadamente que su acuerdo de reparto de ingresos con el agente de compensación creaba un conflicto de intereses al incentivar a Commonwealth a dirigir las inversiones de los clientes hacia aquellas clases de acciones de fondos de inversión que generaban ingresos por reparto de ingresos. Según la SEC, el hecho de que Commonwealth no revelara este conflicto infringía el artículo 206(2) de la Ley de Asesores, una reclamación basada en negligencia. La SEC afirmó además que el hecho de que Commonwealth no «adoptara y aplicara políticas y procedimientos escritos razonablemente diseñados para garantizar que Commonwealth identificara y revelara estos conflictos de intereses» infringía la sección 206(4) de la Ley de Asesores.[5]
El 7 de abril de 2023, el Tribunal de Distrito de los Estados Unidos para el Distrito de Massachusetts concedió la moción de la SEC para un fallo sumario sobre sus reclamaciones en virtud de los apartados 206(2) y (4). El Tribunal de Distrito consideró que las divulgaciones de Commonwealth eran inadecuadas desde el punto de vista jurídico porque Commonwealth «presentó los pagos que [Commonwealth] recibió del acuerdo de reparto de ingresos como una hipótesis en lugar de divulgarlos como un hecho».[6] Además, el Tribunal de Distrito consideró que el acuerdo de reparto de ingresos de Commonwealth era un hecho relevante que debía divulgarse, ya que «los posibles conflictos de intereses son hechos relevantes que los inversores considerarían importantes a la hora de tomar decisiones de inversión».[7]
El 29 de marzo de 2024, el Tribunal de Distrito dictó una sentencia definitiva en la que ordenaba a Commonwealth pagar algo más de 65 millones de dólares en concepto de devolución de ganancias ilícitas, 21 millones de dólares en concepto de intereses previos al fallo y una multa civil de 6,5 millones de dólares. Según el tribunal de primera instancia, esta cantidad representaba la diferencia entre lo que Commonwealth había recibido de sus pagos por reparto de ingresos y lo que habría recibido si los activos de los clientes se hubieran invertido en clases de acciones de menor coste de esos mismos fondos. El Tribunal de Distrito razonó que «al menos algunos» de los clientes de Commonwealth habrían cambiado a acciones de menor coste si hubieran sabido que estaban invertidos en acciones de mayor coste. El Tribunal de Distrito también se negó a deducir los gastos de Commonwealth de la cantidad restituida.
Un jurado debe determinar la importancia relativa de los conflictos de intereses y las omisiones.
El Primer Circuito determinó que la importancia de un hecho omitido es una cuestión mixta de derecho y hecho que debe ser determinada por un jurado, teniendo en cuenta toda la información disponible para los inversores. Por lo tanto, evaluar la importancia requiere un examen detallado de las conclusiones que un inversor razonable extraería de un conjunto determinado de hechos. El Primer Circuito criticó al Tribunal de Distrito por no haber realizado ninguna investigación específica sobre los hechos y por su conclusión errónea de que todos los posibles conflictos son per se relevantes y, por lo tanto, las omisiones en cuestión eran relevantes desde el punto de vista jurídico.
Entre otras revelaciones, el panel examinó detalladamente los folletos del Formulario ADV de Commonwealth de 2014 a 2018. El panel reconoció que las regulaciones de la SEC exigen que los folletos revelen plenamente todos los conflictos de intereses importantes entre un asesor de inversiones y sus clientes que puedan afectar a la relación de asesoramiento.[8] Las divulgaciones también deben proporcionar datos suficientemente específicos para que el cliente pueda comprender los conflictos de intereses y describir cualquier acuerdo en el que entidades distintas de los clientes proporcionen un beneficio económico al asesor por prestar servicios de asesoramiento, con el fin de que este pueda dar su consentimiento informado.[9]
El Primer Circuito señaló que la SEC no presentó ningún testimonio de clientes de Commonwealth que respaldara la importancia alegada de las pruebas omitidas.[10] En relación con ello, reconoció que quedaban cuestiones de hecho sin resolver para el jurado, entre ellas si la adición de divulgaciones con descripciones más precisas «a los conflictos de intereses ya divulgados»[11] habría sido considerada por un inversor razonable como una alteración significativa de la «combinación total» de información que Commonwealth había puesto a disposición. Sobre esta base, el tribunal revocó la conclusión anterior de que las divulgaciones de Commonwealth eran inadecuadas desde el punto de vista jurídico, debido en parte a que las divulgaciones de 2014-2018 presentaban los pagos del acuerdo de reparto de ingresos «como una hipótesis en lugar de divulgarlos como un hecho».[12] Aplicando la «regla habitual» de que la importancia relativa debe ser decidida por el jurado,[13] el Primer Circuito sostuvo que un jurado razonable podría concluir que unas descripciones más precisas en las divulgaciones de Commonwealth durante ese periodo no habrían alterado significativamente la «combinación total» de información disponible.[14]
El Tribunal de Apelación también identificó otras cuestiones fácticas que podrían impedir el fallo sumario, incluidas las pruebas de que los clientes tomaban decisiones de inversión a través de representantes sofisticados e independientes que, en ocasiones, realizaban investigaciones independientes en relación con sus recomendaciones, en lugar de basarse únicamente en las recomendaciones o las estructuras de productos de Commonwealth. Además, el Primer Circuito criticó la suposición del Tribunal de Distrito de que un fondo de menor coste o sin comisiones era importante para cada uno de los clientes de Commonwealth, con situaciones muy diversas.
Solo se pueden restituir los beneficios netos causalmente relacionados con las infracciones.
Al anular la sentencia de responsabilidad, el Primer Circuito reconoció que también debía anularse la indemnización por devolución de ganancias ilícitas. No obstante, el Primer Circuito también consideró que el Tribunal de Distrito había cometido un error al calcular la indemnización por devolución de ganancias ilícitas. En primer lugar, determinó que la SEC no había demostrado adecuadamente «ni una aproximación razonable ni una relación causal suficiente para respaldar la indemnización por devolución de ganancias ilícitas dictada por el tribunal». Al calcular la indemnización por devolución de ganancias, el Tribunal de Distrito razonó que «al menos algunos» clientes se habrían trasladado a fondos de menor coste. Sin embargo, este criterio abarcaba «una gama demasiado amplia de posibilidades». El Primer Circuito consideró que el tribunal inferior no había abordado las deficiencias planteadas por Commonwealth en relación con las pruebas de causalidad de la SEC.
En segundo lugar, y no menos importante, el Primer Circuito determinó que el tribunal inferior no había determinado si existían gastos legítimos al dictaminar que la totalidad de los beneficios era atribuible a la infracción. Por lo tanto, determinó que el Tribunal de Distrito debía evaluar si Commonwealth tenía derecho a deducir los gastos del importe de la restitución de conformidad con Liu.[15]
Implicaciones prácticas
Un listón más alto para la aplicación de la SEC puede enfriar los casos de asesores de inversión minoristas
- La decisión del Primer Circuito en el caso Commonwealth se produce inmediatamente después de la Iniciativa de Divulgación de la Selección de Clases de Acciones de 2018 de la SEC («Iniciativa de Divulgación»), que se centró en la adecuación de las divulgaciones de los asesores de inversión en relación con la selección de clases de acciones de fondos de inversión que pagaban al asesor o a sus entidades o personas relacionadas una comisión de conformidad con la Norma 12b-1 de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 (comisión 12b-1), cuando los clientes tenían a su disposición una clase de acciones de menor coste para el mismo fondo.[16] Aunque no se trata de un caso 12b-1, la investigación de la SEC sobre Commonwealth comenzó aproximadamente al mismo tiempo y se basa en los mismos conceptos de selección de clases de acciones.
- La SEC expuso su opinión sobre la ley en el anuncio de la Iniciativa de Divulgación, afirmando que «por lo general, lo más conveniente para el cliente es invertir en la clase de acciones de menor coste en lugar de en la clase de acciones que paga la comisión 12b-1, ya que los rendimientos del cliente no se verían reducidos por las comisiones 12b-1» y ofreciendo opciones de autoinformación a «los asesores de inversión que no revelaran explícitamente en los formularios ADV aplicables (es decir, folletos y suplementos de folletos) el conflicto de intereses asociado a las comisiones 12b-1 que la empresa, sus filiales o las personas bajo su supervisión recibían por invertir a los clientes de asesoramiento en una clase de acciones con comisión 12b-1 de un fondo cuando existía una clase de acciones de menor coste».[17] El anuncio afirmaba además que «un conflicto de intereses es un hecho relevante que un asesor de inversiones debe revelar a sus clientes».[18]
- Antes del caso Commonwealth, varios tribunales también adoptaron fallos coherentes con la interpretación de la SEC, incluyendo conclusiones de que todas las comisiones no reveladas obtenidas por un asesor de inversiones registrado representaban un conflicto de intereses significativo desde el punto de vista jurídico a la hora de evaluar la suficiencia de la información revelada en relación con cuestiones de reparto de ingresos.[19]
- Por lo tanto, la decisión de la Commonwealthrepresenta un alejamiento de las determinaciones de importancia relativa y una reducción significativa de los conceptos que la SEC consideraba violaciones claras. Junto con el aumento de las pruebas y los recursos que pueden ser necesarios para emprender nuevas acciones coercitivas contra los asesores de inversión minoristas, esta decisión puede tener un efecto disuasorio sobre la actuación coercitiva de la SEC en este ámbito.
Examen más detallado de las órdenes de devolución
- La sentencia del Primer Circuito también sienta las bases para examinar el análisis de causalidad de futuras sentencias de devolución de ganancias ilícitas. En concreto, la SEC está obligada a presentar pruebas de que cualquier devolución solicitada está causalmente relacionada con la presunta infracción y, por lo tanto, representa una aproximación razonable de las ganancias ilícitas.
- Además, siguiendo el caso Liu, la decisión del Primer Circuito proporciona una base adicional para impugnar el importe de la restitución ordenada cuando no se dedujeron adecuadamente los gastos legítimos.
Si tiene alguna pregunta sobre el asunto de Commonwealth o la Iniciativa de Divulgación de la Selección de Clases de Acciones de la SEC, póngase en contacto con los autores o con su abogado de Foley & Lardner.
[1] SEC contra Commonwealth Equity Serv. LLC, 133 F.4th 152, 173 (1.º Cir. 2025) (citando Liu contra SEC, 591 U.S. 71, 91-92 (2020)).
[2] Ídem, pág. 158.
[3] Ídem, pág. 159.
[4] Ídem, pág. 160.
[5] Ídem, en 165.
[6] Id.
[7] Id.
[8] Ídem, en 158 (citando las enmiendasal formulario ADV, Ley de Asesores de Inversión de 1940, publicación
N.º 3060 (2010), 2010 WL 2957506, en *74).
[9] Ídem, pág. 158.
[10] Ídem, pág. 170.
[11] Id.
[12] Ídem, pág. 165.
[13] Ídem, pág. 168.
[14] Ídem, en 170 (citando Basic Inc. contra Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988)).
[15] https://www.foley.com/insights/publications/2020/06/supreme-court-recognizes-secs-disgorgement-power/.
[16] La SEC lanza una iniciativa de divulgación de la selección de clases de acciones para fomentar la autodeclaración y la rápida devolución de fondos a los inversores, comunicado de prensa de la SEC n.º 2018-15 (12 de febrero de 2018).
[17] Iniciativa de divulgación de la selección de clases de acciones, SEC (1 de mayo de 2018), https://www.sec.gov/newsroom/whats-new/scsd-initiative.
[18] Ídem ( citando SEC contra Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 191-92 (1963)).
[19] Véase, por ejemplo, SEC v. Westport Capital Markets LLC, 408 F. Supp. 3d 93, 104 (D. Conn. 2019) (en el que se sostiene que las divulgaciones vagas de que un asesor «podría estar obteniendo una remuneración adicional por sus actividades comerciales» eran inadecuadas cuando el asesor «realmente lo estaba haciendo» y no informó de ello a los clientes); SEC contra Ambassador Advisors, LLC, 576 F. Supp. 3d 286 (E.D. Pa. 2021) (la divulgación de conflictos en virtud de la Ley de Asesores de Inversión exigía la divulgación completa y franca de cualquier práctica que presentara un conflicto de intereses).
