AIFMD II y Evergreen Private Credit Funds para gestores estadounidenses
Los fondos de crédito privado han adquirido un papel central en la economía mundial, alcanzando un máximo de 2,1 billones de dólares a finales de 2024, con tres cuartas partes de la exposición global dentro de Estados Unidos.1 El crédito privado ha ido ganando cuota de mercado a los préstamos públicos sindicados de forma constante a lo largo del tiempo. Los estudios realizados para la Reserva Federal sugieren que los prestatarios prefieren la flexibilidad que ofrecen las estructuras de préstamo de crédito privado a los préstamos públicos sindicados, y que los inversores prefieren el rendimiento superior de los préstamos de crédito privado.2 El Informe de Estabilidad Global 2024 del Fondo Monetario Internacional (FMI) puso sobre aviso a los reguladores mundiales de que "deben prestar mucha atención al riesgo de liquidez y de conducta en los fondos de crédito privado, especialmente los minoristas, que pueden enfrentarse a mayores riesgos de reembolso".3 En este sentido, la Unión Europea parece estar marcando el camino. De hecho, el FMI señala directamente las medidas adoptadas por los reguladores europeos mediante la modificación de la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD, por sus siglas en inglés) para abordar los fondos de inversión alternativos de originación de préstamos mediante la "AIFMD II "4 como pionera en la aplicación de estas mismas recomendacionespolíticas5. Dicho esto, en la práctica, el lanzamiento de nuevos fondos se rige actualmente por las normas de la AIFMD II.
Por todo ello, los gestores de fondos de crédito estadounidenses podrían inclinarse a mirar con recelo la posibilidad de adherirse a la protección más avanzada de los inversores que ofrece la Directiva sobre fondos de inversión alternativos (AIFMD, por sus siglas en inglés) y la percepción de que conlleva una espesa carga reglamentaria. Sin embargo, sobrevalorar la normativa de la UE podría ser un error y podría hacer que se perdiera una oportunidad decisiva para crear un fondo de crédito privado que sea siempre abierto y eficiente para comercializarlo a escala mundial. De hecho, la AIFMD II desregula los fondos de crédito privados, abriendo una vía clara a los fondos de crédito privados evergreen globales para los inversores institucionales, junto con la oportunidad de comercializarlos con un pasaporte de la Unión Europea. Además, los autores afirmarían que los fondos evergreen son una tendencia importante en el crédito privado (independientemente de la amplitud de su público inversor objetivo) y que la AIFMD ofrece una plataforma hospitalaria incluso para esta tendencia emergente en el crédito privado. Además, sostenemos que la tendencia en los fondos de crédito privado "evergreen" es la de los fondos abiertos que ofrecen reembolsos periódicos, y que ahora también son muy accesibles en virtud de la Directiva GFIA.
Este artículo ofrece a los gestores estadounidenses de fondos de crédito privado una visión de los criterios sobre cuándo decir "sí" a la regulación europea y cómo se pueden acomodar las tendencias emergentes de crédito privado de los fondos abiertos perennes en el contexto de la AIFMD II.
La tendencia puede ser favorable a los fondos de capital variable, incluso en Europa
Tradicionalmente, los fondos de crédito privados estadounidenses seguían un formato similar al de los fondos de capital riesgo estadounidenses. Se trataba de fondos cerrados de capital ciego, que emitían participaciones en sociedades limitadas sujetas a compromisos de capital, con un periodo de comercialización definido, normas para los inversores posteriores y reciclaje, un periodo de inversión durante el cual las participaciones de la cartera aumentaban, distribuciones a lo largo del tiempo, compensación de resultados a través de una cascada de distribución europea, sujeta a una tasa crítica de rentabilidad y recuperación en caso de distribución excesiva, y luego un periodo de liquidación. Estos fondos de crédito privados cerrados tradicionales solían tener plazos de 10 años, con prórrogas limitadas. Los inversores no tienen derecho de reembolso, por lo que la adecuación del perfil de liquidez del Fondo a su fecha de liquidación es razonablemente manejable, ya que las fechas de vencimiento y de liquidación pueden coincidir. Esta estructura cerrada demostró resistencia durante la COVID, lo que sugiere que el perfil de riesgo sistémico de los fondos cerrados esmanejable6.
Dicho esto, está surgiendo una tendencia estadounidense de formación de fondos para los fondos de crédito privados evergreen, y la Directiva AIFMD II invita a su desarrollo en Europa. Los fondos evergreen ofrecen a los inversores la ventaja de un
| Fondo de capital riesgo (crédito privado) | FIA de capital variable Evergreen de tipo estadounidense (crédito privado) | La AIFMD permite ambos tipos (pero tiene requisitos específicos para los fondos abiertos) | |
| Piscina ciega | Sí, aunque las transacciones de almacén suelen estar permitidas/reveladas. | No tras el lanzamiento inicial (normalmente se permiten operaciones de depósito para el lanzamiento); las participaciones son transparentes para los inversores una vez que la cartera del fondo está madura (facilita la diligencia debida del inversor). | Sí |
| Inversión | Compromisos de capital en porcentaje de los compromisos totales. | NAV in (y también, NAV out). | Sí |
| Período de comercialización | Los compromisos aceptados hasta la fecha final de cierre pueden estar sujetos a un límite máximo. | Indefinido (continuo). | Sí |
| Período de inversión | Plazo fijo vinculado a la fecha final de cierre. | Indefinido y determinado por cada inversor individualmente. | Sí |
| Normas de reinversión | Durante el periodo de inversión; el reciclaje es típico. | Automático indefinidamente (normalmente). | Sí |
| Fondo sucesor | Se impide el lanzamiento de un nuevo fondo cerrado hasta que se aporte el umbral de los activos recaudados. | Inaplicable. | Sí |
| Comisiones de gestión | Comisión de gestión basada en compromisos/ aportaciones (puede incluir reducciones al final del periodo de inversión). | Comisión de gestión basada en el valor liquidativo. Sin Step Down y sin periodo de inversión. | Sí |
| Compensación de gastos de transacción | Típico de las comisiones devengadas por las empresas en cartera retenidas por el patrocinador del fondo. | Típico de las comisiones devengadas por las empresas en cartera retenidas por el patrocinador del fondo. | Sí |
| Asignación/transferencia de beneficios | Suelen basarse en distribuciones europeas en cascada, sujetas a una tasa crítica de rentabilidad, con "GP" Catch Up (a veces inferior al 100%). | Normalmente se estructura como una comisión de rendimiento, en lugar de como una asignación de beneficios. | Sí |
| Tasa de información | A veces una comisión de rendimiento en lugar de una asignación de beneficios, y cuando es una comisión, a menudo europea en cascada (pero a veces anual) sujeta a hurdle rate y "GP catch up". | Comisión anual de rendimiento/incentivo (supeditada a la obtención de beneficios/superación de umbrales utilizando el valor liquidativo). | Sí |
| Pago de compensación exigido a los inversores posteriores | Sí, casi siempre, a un tipo de interés; suele ir acompañada de una comisión de gestión reducida para los "primeros" inversores, a fin de incentivar a los primeros que cierran, a quienes puede preocupar la dilución por parte de los inversores posteriores. | Ninguna. | Sí |
| Alternativa: Ingresos netos del período de comercialización | Asignación de los ingresos obtenidos al capital aportado, sin pago de compensación. | Al no haber periodo de comercialización, los ingresos netos se asignan en función del valor liquidativo. | Sí |
| Límite de apalancamiento para fondos apalancados | Normalmente, el 150% de los compromisos agregados en la práctica (debido a las limitaciones de las garantías de las facilidades de crédito), pero hasta el 200% en los documentos del fondo. | Aproximadamente, el 200% o más del VL del Fondo. | Sí - La AIFMD introduce límites de apalancamiento distintos (véase más abajo) |
| Gestión de la liquidez | Los medios limitados para salir hacen que la gestión de la liquidez sea autoejecutable. | Liquidez regulada mediante puertas y periodos de suspensión. Las puertas son objetivas y están claramente definidas. Los periodos de suspensión pueden ser subjetivos y a discreción del GP para la gestión de la liquidez del Fondo (de buena fe). | Sí - La AIFMD introduce normas que se ajustan a las prácticas del mercado (véase más abajo) |
| Valoración | Sin impacto en la entrada o salida, las comisiones de gestión o la participación en los resultados o beneficios. La frecuencia tiende a estar vinculada a los informes de los inversores; la valoración independiente tiene lugar dentro del proceso. | VL determinado a discreción del GP dentro de un conjunto de normas de valoración establecidas para diferentes clases de activos La valoración independiente tiene lugar dentro del proceso. | La AIFMD introduce normas que se ajustan a las prácticas del mercado (véase más abajo) |
| Redempt-ion | Ninguna. | Sí: desde periódicas/trimestrales, hasta anuales, pasando por periodos renovables de 3 años. A menudo sujetos a políticas que limitan los reembolsos totales. | La AIFMD introduce normas adaptadas a las prácticas del mercado (véase más abajo) |
Los fondos evergreen ofrecen a los inversores una cartera de préstamos establecida (es decir, los fondos evergreen no son fondos ciegos), la flexibilidad de ajustar su periodo de inversión al horizonte temporal del inversor y, potencialmente, de permanecer invertidos indefinidamente, minimizando la carga que supone para los inversores institucionales obtener repetidamente la aprobación de los fideicomisarios. Estos fondos perennes están casi obligados a ser abiertos, al menos tal como se entiende ese término en Europa, ya que ofrecerán un mecanismo de salida a iniciativa del inversor.7 Por ello, merece la pena hacer una breve comparación de las características contrastadas de los términos de mercado de los fondos cerrados y abiertos, al tiempo que se aplica la prueba de "¿podemos hacer eso con arreglo a la Directiva sobre fondos de inversión alternativos?". En el siguiente gráfico se exponen las principales características de los fondos abiertos perennes.
El gráfico indica que, si la atracción del acceso a Europa es convincente, la superposición de la normativa de la UE no supondría un impedimento para lanzar un fondo de crédito privado global, permanente y de capital variable, sujeto a la normativa sobre apalancamiento, gestión de liquidez, valoración y reembolso.
| Lo que hay que saber | Fondos privados abiertos de crédito/origen de préstamos | Fondos de crédito privados de tipo cerrado |
| ¿Se aplican las normas de los FIA de originación de préstamos? | Sí, siempre que la estrategia de inversión del fondo consista principalmente en originar préstamos o si los préstamos originados por el fondo tienen un valor nocional que representa al menos el 50% de su valor liquidativo. | Mismo |
| ¿Tiene la Directiva sobre fondos de inversión alternativos normas de apalancamiento para los FIA que originan préstamos? | Sí, tanto los fondos abiertos como los cerrados están sujetos a límites de apalancamiento. La Unión Europea percibe un mayor riesgo para la estabilidad financiera en los FIA de capital variable, por lo que ha establecido límites de apalancamiento más bajos para los FIA apalancados de capital variable. | Menos riesgo, menos regulación, más apalancamiento permitido |
| ¿Qué es un FIA apalancado? | FIA cuyas exposiciones se incrementan por medio de empréstitos (efectivo o valores) o implícitos en derivados o por cualquier otro medio. | Mismo |
| ¿Cómo se mide el apalancamiento? | El apalancamiento de un FIA originador de préstamos se expresará como el cociente entre la exposición de mercado de dicho FIA y su valorliquidativo9. | Mismo |
| ¿Cuál es el límite de apalancamiento aplicable? | 175% para los FIA de capital variable (excluidas las líneas de petición de capital). | 300% para los FIA cerrados (excluidas las líneas de petición de capital) |
| ¿Cuáles son las normas de gestión de la liquidez para los FIA de originación de préstamos ? | Los fondos de préstamo abiertos deben emplear un "sistema apropiado de gestión de la liquidez" y deben adoptar "procedimientos para vigilar el riesgo de liquidez" y deben realizar "pruebas de resistencia", y los fondos abiertos deben poder demostrar a su regulador que han implantado un sistema de gestión del riesgo de liquidez compatible con su estrategia de inversión y su política de reembolso. | Quedan exentos los fondos de préstamos cerrados no liberados |
| ¿Cuáles son los elementos obligatorios de un sistema de gestión de la liquidez? | Los fondos abiertos deben aplicar al menos 2 de las 9 herramientas de gestión de liquidez (LMT) permitidas. | Ninguno |
| ¿Cuáles son los instrumentos de gestión de liquidez permitidos? | (i) Suspensión del reembolso; (ii) puertas de reembolso (es decir, un límite a los reembolsos); (iii) ampliación de los plazos de notificación de reembolso; (iv) comisiones de reembolso; (v) swing pricing (es decir, los inversores que salen pagan los costes de liquidación); (vi) doble precio de entrada/salida; (vii) gravamen antidilución; (viii) reembolsos en especie a inversores profesionales; y (ix) bolsas laterales. La LMT de suspensión de suscripciones, recompras y reembolsos, o bolsas laterales debe limitarse a casos excepcionales. | No aplicable |
| ¿Necesitaría el gestor de EE.UU. documentar y detallar nuestro proceso de crédito? | Sí. Los fondos de originación de préstamos deben documentar las políticas, los procedimientos y los procesos de riesgo de crédito que aplican, así como la supervisión de las empresas de cartera, y deben revisarlos periódicamente y al menos una vez al año. | Mismo |
| ¿Existen requisitos de diversificación? | Sí, pero sólo en casos especiales. Los préstamos a entidades financieras están limitados al 20% del capital del FIA. Asimismo, los préstamos al personal del gestor o al depositario suelen ser conflictos prohibidos. La concesión de préstamos al consumo puede estar prohibida por los Estados miembros (y normalmente lo estará). | Mismo |
| ¿Está sujeto el Fondo a las normas de retención de activos? | Sí, pero no son onerosas. Un FIA de originación de préstamos debe retener al menos el 5% del valor nocional de cada préstamo que origine Además, está prohibido tener una estrategia de originación de préstamos con el único propósito de venderlos. | Mismo |
| ¿Es necesaria una función de valoración independiente? | Sí, y para los fondos abiertos la valoración debe realizarse para cada emisión y reembolso, y debe ser realizada por un valorador externo cualificado o por una empresa mayor (como un banco/compañía de seguros que actúe como gestor) de forma funcionalmente independiente de la gestión de la cartera. | Sí, en caso de ampliación o reducción de capital |
| ¿Es necesaria una política de canje? | Sí. El GFIA que gestione un FIA de tipo abierto identificará, gestionará y controlará los conflictos de intereses que surjan entre los inversores que deseen reembolsar sus inversiones y los inversores que deseen mantener sus inversiones en el FIA, así como cualquier conflicto entre el incentivo del GFIA para invertir en activos ilíquidos y el reembolso del FIA. |
Repercusiones de la AIFMD en los fondos de crédito privados de tipo abierto Evergreen al estilo estadounidense
La AIFMD introduce normas para los fondos de originación de préstamos que afectarán al diseño y las operaciones de los fondos, en particular para los fondos de crédito privados abiertos. Aunque estas normas se imponen en el mercado, en realidad son tanto una armonización de las normas en toda Europa como una simplificación de las normas vigentes anteriormente en algunos Estados miembros que ahora facilitan mejor el lanzamiento de fondos de originación depréstamos8.
El gráfico que figura a continuación demuestra que los fondos de crédito privados de capital variable están regulados en Europa de una forma meditada que puede adaptarse fácilmente a la práctica del mercado. Además, esta normativa no está impidiendo en la práctica el lanzamiento de fondos de crédito privados de capital variable, y de hecho es un acelerador, especialmente en el uso de estructuras de fondos irlandesas. Por último, si se tiene en cuenta la superposición del acceso a Europa, los gestores estadounidenses querrán analizar detenidamente la oportunidad que ofrece la AIFMD II.
¿Cuál es el futuro de los fondos abiertos de originación de préstamos?
La comunidad de observadores de la UE espera actualmente las orientaciones definitivas de la Autoridad Europea de Mercados de Valores (AEVM) sobre el proyecto de normas técnicas de regulación (NTR), cuya aprobación final por la Comisión Europea está prevista para finales de este año. Es mucho lo que puede deducirse tanto del proyecto de NTR como de las orientaciones preexistentes de la AEVM para 2020 sobre las pruebas de resistencia de los Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (OICVM) y los FIA. El amplio esbozo de RTS 2020 de la AEVM se centra en la buena gestión de la liquidez, la disponibilidad de activos líquidos, las pruebas de resistencia y una política de reembolso adecuada a la luz del perfil de liquidez del fondo. El requisito actual de las NTR de que los FIA abiertos dispongan de activos líquidos parece ser el elemento que más puede afectar a los rendimientos de las inversiones y a la concesión de préstamos de los fondos de crédito privados abiertos. La fijación de un nivel adecuado de activos líquidos en el contexto de las políticas de reembolso del fondo debería implicar la modelización de los flujos de tesorería generados por la cartera de préstamos, la fijación de los privilegios de conversión, así como el potencial para vender posiciones sin incurrir en pérdidas.
El RTS 2020 también aborda la realización de pruebas de estrés de liquidez basadas en escenarios conservadores al menos trimestralmente (sujeto a una mayor frecuencia cuando se presenten factores, como una base de inversores concentrada) a la luz de las directrices 2020 de la AEVM sobre Pruebas de Estrés de Liquidez (que permiten pruebas de estrés menos frecuentes cuando los reembolsos son menos frecuentes), tal como se especifica en relación con las normas de un fondo específico.10 Estas directrices, a su vez, hacen hincapié en que las políticas de reembolso de los fondos abiertos y las herramientas de gestión de liquidez, como las compuertas y las bolsas laterales, deben considerarse en el contexto de las pruebas de estrés de liquidez. Todo ello sugiere que los fondos abiertos de crédito privados tendrán que considerar el despliegue de al menos dos de las nueve LMT aprobadas durante su fase de diseño, que se alinearán bien con los flujos de efectivo que proporcionan liquidez proporcional a las hipótesis conservadoras de reembolso.
En nuestra opinión, una vez trazadas las posibilidades a la luz de la demanda de fondos de crédito de duración indefinida, la elección de Europa ofrece a los gestores estadounidenses una oportunidad que no deben pasar por alto.
Notas
- Fast Growing $2 Trillion Private Credit Market Warrants Closer Watch, IMF Blog, 8 de abril de 2024, por Charles Cohen, Cai Ferreira, Fabio Natalucci y Nobuyasu Sugimoto. Véase también, Bank Lending to Private Equity and Private Credit Funds: Insights from Regulatory Data, John D Levin y Antoin Mafroy-Camine, Federal Reserve Bank of Boston SRA Notes, 5 de febrero de 2025.
- Véase, Private Credit Growth and Monetary Policy Transmission, Fed Notes, Ahmet Degerli y Philip Monin, 2 de agosto de 2024.
- Fondo Monetario Internacional, Global Financial Stability Report, Capítulo 2 "The Rise and Risks of Private Credit", abril de 2024 en la página 72, citando a AIFMD II.
- Directiva (UE) 2024/927 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 13 de marzo de 2024, por la que se modifican las Directivas 2011/61/UE y 2009/65/CE en lo que atañe a las disposiciones de delegación, la gestión del riesgo de liquidez, los informes de supervisión, la prestación de servicios de depositario y de custodia y la originación de préstamos por parte de los fondos de inversión alternativos (AIFMD II).
- La UE publicó el texto consolidado de la AIFMD que incorpora la AIFMD II el 13 de marzo de 2024, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927. Las referencias utilizadas en el presente documento se refieren al texto consolidado.
- Véase, por ejemplo, "Private Credit During the Pandemic and Beyond", Alternative Investment Management Association Limited, 20 de septiembre de 2021.
- El término "de tipo abierto" se definió el 17 de diciembre de 2013 en las Normas Técnicas Reglamentadas (NTR 2013 de la AIFMD) adoptadas por la Unión Europea de la siguiente manera: "El factor distintivo para determinar si un GFIA gestiona FIA de tipo abierto o cerrado debe ser el hecho de que un FIA de tipo abierto recompra o reembolsa sus acciones o participaciones a sus inversores, a petición de cualquiera de sus accionistas o partícipes, antes del inicio de su fase de liquidación o disolución, y lo hace con arreglo a los procedimientos y la frecuencia establecidos en su reglamento o documentos constitutivos, folleto o documentos de oferta." Véase, 2013 AIFMD RTS Article 1, Section 2, Closed-End AIFs Are Not Open-End AIFs, 2013 AIFMD RTS Article 1, Section 3.
- Véase, por ejemplo, el Central Bank of Ireland AIF Rulebook, sección 4, relativa a los FIA de inversores cualificados originadores de préstamos, que actualmente exige que los fondos de crédito privados sean de tipo cerrado. Cabe esperar que Irlanda adapte sus normas sobre los FIA de originación de préstamos a la Directiva sobre fondos de inversión alternativos (AIFMD) tras la entrada en vigor de la AIFMD II. Esto supondrá una gran ayuda para los promotores de fondos que recurren a la ICAV, y a su compañera la Investment Limited Partnership, como columna vertebral de los fondos de crédito privados.
- Se utilizará el "método del compromiso", calculado de conformidad con el artículo 8 del Reglamento Delegado (UE) nº 231/2013 de la Comisión (el "método del compromiso"). En general, el método del compromiso es la suma de los valores absolutos de todas las posiciones (convirtiendo los derivados en posiciones equivalentes en el activo subyacente), aplicando acuerdos de compensación y, en lo que respecta a las facilidades de crédito de los fondos de crédito privados, calculando la exposición a través de la reinversión de los empréstitos.
- Guidelines on liquidity stress testing in UCITS and AIFs, Autoridad Europea de Mercados de Valores, 16 de julio de 2020, https://www.esma.europa.eu/sites/default/ files/li bra ry/esma34-39-897_guidelines_on_liquid-ity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf.
