AIFMD II y fondos de crédito privado Evergreen para gestores estadounidenses
Los fondos de crédito privado han adquirido un papel central en la economía mundial, alcanzando un máximo de 2,1 billones de dólares a finales de 2024, con tres cuartas partes de la exposición global en Estados Unidos.1 El crédito privado ha ido ganando cuota de mercado frente a los préstamos públicos sindicados de forma constante a lo largo del tiempo. Las investigaciones de la Reserva Federal sugieren que los prestatarios prefieren la flexibilidad que ofrecen las estructuras de los préstamos de crédito privado frente a los préstamos públicos sindicados, y que los inversores prefieren el rendimiento superior de los préstamos de crédito privado.2 El Informe de Estabilidad Global de 2024 del Fondo Monetario Internacional (FMI) advirtió a los reguladores mundiales que «deben prestar mucha atención a la liquidez y al riesgo de conducta en los fondos de crédito privado, especialmente los minoristas, que pueden enfrentarse a mayores riesgos de reembolso».³ En este sentido, la Unión Europea parece estar a la vanguardia. De hecho, el FMI señala directamente las medidas adoptadas por los reguladores europeos al modificar la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD) para abordar los fondos de inversión alternativos de originación de préstamos mediante la «AIFMDII»⁴ como pionera en la aplicación de estas mismas recomendaciones políticas.5 Cabe señalar que, aunque entrará en vigor el 15 de abril de 2024, la legislación nacional de la AIFMD II debe aplicarse antes del 16 de abril de 2026. Dicho esto, en la práctica, los nuevos fondos se lanzan actualmente bajo las normas de la AIFMD II.
Con todo ello, los gestores de fondos de crédito estadounidenses podrían mostrarse reacios a suscribirse a la protección de inversores de última generación que ofrece la AIFMD y a la percepción de la consiguiente maraña de cargas regulatorias que conlleva. Sin embargo, sobrevalorar la regulación de la UE podría ser un error y dar lugar a perder una oportunidad crucial para crear un fondo de crédito privado que sea permanente, abierto y eficiente para comercializar a nivel mundial. La AIFMD II, en realidad, desregula los fondos de crédito privado, abriendo un camino claro hacia los fondos de crédito privado globales de tipo «evergreen» para los inversores institucionales, junto con la oportunidad de comercializarlos con un pasaporte de la Unión Europea. Además, los autores sostienen que los fondos «evergreen» son una tendencia importante en el crédito privado (independientemente de la amplitud de su público objetivo de inversores) y que la AIFMD ofrece una plataforma acogedora incluso para esta tendencia emergente en el crédito privado. Además, sostenemos que la tendencia en los fondos de crédito privado perpetuos es hacia fondos abiertos que ofrecen reembolsos periódicos, y que ahora también son muy accesibles en virtud de la AIFMD.
Este artículo ofrece a los gestores de fondos de crédito privado estadounidenses una perspectiva sobre los criterios para aceptar la normativa europea y cómo las tendencias emergentes del crédito privado de los fondos abiertos perpetuos pueden adaptarse al contexto de la Directiva AIFMD II.
La tendencia puede ser favorable para los fondos abiertos Evergreen, incluso en Europa.
Tradicionalmente, los fondos de crédito privado estadounidenses seguían un formato similar al de los fondos de capital privado estadounidenses. Se trataba de fondos cerrados de capital blindado que emitían participaciones en sociedades limitadas sujetas a compromisos de capital, con un periodo de comercialización definido, normas para los inversores posteriores y el reciclaje, un periodo de inversión durante el cual se incrementaban las posiciones de la cartera, distribuciones a lo largo del tiempo, remuneración por rendimiento mediante una cascada de distribución europea, sujeta a una tasa mínima de rendimiento y recuperación en caso de distribución excesiva, y, por último, un periodo de liquidación. Estos fondos de crédito privado tradicionales de tipo cerrado solían tener un plazo de 10 años, con prórrogas limitadas. Los inversores no tienen derechos de reembolso, por lo que es razonablemente manejable ajustar el perfil de liquidez del fondo a su fecha de liquidación, ya que se pueden ajustar las fechas de vencimiento y el momento de la liquidación. Esta estructura de tipo cerrado demostró su resistencia durante la COVID, lo que sugiere que el perfil de riesgo sistémico de los fondos de tipo cerrado es manejable.6
Dicho esto, está surgiendo una tendencia en Estados Unidos hacia la creación de fondos de crédito privado perpetuos, y la Directiva AIFMD II fomenta su desarrollo en Europa. Los fondos perpetuos ofrecen a los inversores la ventaja de un
| Fondo cerrado de capital privado (crédito privado) | Fondo de inversión alternativo de tipo estadounidense, de duración indefinida y sin restricciones (crédito privado) | La Directiva AIFMD permite ambos tipos (pero tiene requisitos específicos para los fondos abiertos). | |
| Piscina ciega | Sí, aunque las transacciones de almacén suelen estar permitidas/divulgadas. | No después del lanzamiento inicial (las transacciones de almacén suelen estar permitidas para el lanzamiento); las participaciones son transparentes para los inversores una vez que la cartera del fondo ha madurado (lo que facilita la diligencia debida de los inversores). | Sí |
| Inversión | Compromisos de capital como porcentaje del total de compromisos. | NAV en (y también NAV fuera). | Sí |
| Periodo de comercialización | Los compromisos aceptados hasta la fecha de cierre definitivo pueden estar sujetos a un límite máximo estricto. | Indefinido (continuo). | Sí |
| Periodo de inversión | Plazo fijo vinculado a la fecha límite de cierre. | Indefinido y determinado por cada inversor individualmente. | Sí |
| Normas de reinversión | Durante el período de inversión, el reciclaje es habitual. | Automático indefinidamente (normalmente). | Sí |
| Fondo Sucesor | El lanzamiento de nuevos fondos de capital fijo queda excluido hasta que se alcance el umbral de activos recaudados. | No aplicable. | Sí |
| Honorarios de gestión | Comisión de gestión basada en compromisos/aportaciones (puede incluir reducciones al final del periodo de inversión). | Comisión de gestión basada en el valor liquidativo. Sin reducción progresiva ni periodo de inversión. | Sí |
| Compensaciones por comisiones por transacción | Típico para las comisiones obtenidas de las empresas de la cartera retenidas por el patrocinador del fondo. | Típico para las comisiones obtenidas de las empresas de la cartera retenidas por el patrocinador del fondo. | Sí |
| Asignación de beneficios/Traspaso | Normalmente basado en distribuciones en cascada europeas, sujeto a una tasa mínima de rentabilidad, con «GP» Catch Up (a veces menos del 100 %). | Normalmente estructurado como una comisión de rendimiento, en lugar de como una distribución de beneficios. | Sí |
| Comisión de rendimiento | A veces, una comisión por rendimiento en lugar de una asignación de beneficios, y cuando se trata de una comisión, a menudo se aplica un sistema europeo de cascada (pero a veces anual) sujeto a una tasa mínima de rentabilidad y a una «recuperación de la comisión de gestión». | Comisión anual por rendimiento/incentivo (dependiente de los beneficios/superación de obstáculos utilizando el valor liquidativo). | Sí |
| Pago de igualación exigido a los inversores posteriores | Sí, casi siempre, a un tipo de interés; normalmente acompañado de una comisión de gestión reducida para los inversores «iniciales», con el fin de incentivar a los primeros en cerrar la operación, que pueden estar preocupados por la dilución que supongan los inversores posteriores. | Ninguno. | Sí |
| Alternativa: Ingresos netos del período de comercialización | Asignación de los ingresos obtenidos al capital aportado, sin pago de igualación. | Dado que no hay periodo de comercialización, los ingresos netos se asignan en función del valor liquidativo. | Sí |
| Límite de apalancamiento para fondos apalancados | Normalmente, el 150 % de los compromisos agregados en la práctica (debido a las restricciones de garantía de la línea de crédito), pero hasta el 200 % en los documentos del fondo. | Aproximadamente, el 200 % o más del valor liquidativo del Fondo. | Sí, la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD) introduce límites de apalancamiento específicos (véase más abajo). |
| Gestión de liquidez | Los medios limitados para salir hacen que la gestión de la liquidez sea automática. | La liquidez se regula mediante puertas y períodos de suspensión. Las puertas son objetivas y están claramente definidas. Los períodos de suspensión pueden ser subjetivos y quedar a discreción del socio general para la gestión de la liquidez del fondo (de buena fe). | Sí: la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD) introduce normas que se ajustan a las prácticas del mercado (véase más abajo). |
| Valoración | Sin impacto en la entrada o salida, comisiones de gestión o reparto de resultados/beneficios. La frecuencia suele estar vinculada a la presentación de informes a los inversores; la valoración independiente se lleva a cabo dentro del proceso. | NAV según lo determine el socio gerente a su discreción dentro de un conjunto de reglas de valoración establecidas para diferentes clases de activos. La valoración independiente se lleva a cabo dentro del proceso. | La Directiva AIFMD introduce normas que se ajustan a las prácticas del mercado (véase más abajo). |
| Redención | Ninguno. | Sí: varía desde periódica/trimestral, hasta anual o períodos renovables de 3 años. A menudo está sujeta a políticas que limitan los reembolsos agregados. | La Directiva AIFMD introduce normas acordes con las prácticas del mercado (véase más abajo). |
cartera de préstamos establecida (es decir, los fondos perpetuos no son fondos ciegos), la flexibilidad de ajustar su periodo de inversión al horizonte temporal del inversor y, potencialmente, permanecer invertidos indefinidamente, minimizando la carga que supone para los inversores institucionales obtener repetidamente las aprobaciones de los fideicomisarios. Estos fondos perpetuos están casi destinados a ser abiertos, al menos tal y como se entiende ese término en Europa, ya que ofrecerán un mecanismo de salida a iniciativa del inversor.7 Por lo tanto, vale la pena hacer una breve comparación de las características contrastantes de los términos del mercado de fondos cerrados y abiertos, al tiempo que se aplica la prueba de «¿podemos hacerlo bajo la AIFMD?». El siguiente cuadro presenta las características clave de los fondos perpetuos abiertos.
El gráfico indica que, si el atractivo del acceso a Europa es irresistible, la superposición de la normativa de la UE no supondría un impedimento para lanzar un fondo de crédito privado global, permanente y abierto, sujeto a la normativa sobre apalancamiento, gestión de la liquidez, valoración y reembolso.
| Lo que necesitas saber | Fondos de crédito privado abierto/originación de préstamos | Fondos de crédito privado de tipo cerrado |
| ¿Se aplican las normas sobre los fondos de inversión alternativos que originan préstamos? | Sí, siempre que la estrategia de inversión del fondo consista principalmente en originar préstamos o si los préstamos originados por el fondo tienen un valor nocional que represente al menos el 50 % de su valor liquidativo. | Igual |
| ¿Existen normas sobre apalancamiento en la Directiva AIFMD para los FIA que originan préstamos? | Sí. Tanto los fondos abiertos como los cerrados están sujetos a límites de apalancamiento. La Unión Europea percibe un mayor riesgo para la estabilidad financiera en los FIA abiertos y, por lo tanto, ha establecido límites de apalancamiento más bajos para los FIA abiertos apalancados. | Menos riesgo, menos regulación, más apalancamiento permitido. |
| ¿Qué es un FIA apalancado? | Un FIA cuyas exposiciones se incrementan mediante préstamos (efectivo o valores) o están incorporadas en derivados o en cualquier otro medio. | Igual |
| ¿Cómo se mide el apalancamiento? | El apalancamiento de un FIA originador de préstamos se expresará como la relación entre la exposición de mercado de dicho FIA y su valor liquidativo.9 | Igual |
| ¿Cuál es el límite de apalancamiento aplicable? | 175 % para los FIA abiertos (excluidas las líneas de solicitud de capital). | 300 % para los FIA de tipo cerrado (excluidas las líneas de solicitud de capital) |
| ¿Cuáles son las normas de gestión de la liquidez para los FIA de originación de préstamos ? | Los fondos de préstamo abiertos deben emplear un «sistema adecuado de gestión de la liquidez», adoptar «procedimientos para supervisar el riesgo de liquidez» y realizar «pruebas de resistencia», y deben poder demostrar a su regulador que han implementado un sistema de gestión del riesgo de liquidez compatible con su estrategia de inversión y su política de reembolso. | Los fondos de préstamos cerrados no apalancados están exentos. |
| ¿Cuáles son los elementos obligatorios de un sistema de gestión de la liquidez? | Los fondos abiertos deben implementar al menos dos de las nueve herramientas de gestión de liquidez (LMT) permitidas. | Ninguno |
| ¿Cuáles son las herramientas de gestión de liquidez permitidas? | (i) Suspensión del reembolso; (ii) límites al reembolso (es decir, un tope a los reembolsos); (iii) ampliación de los plazos de preaviso de reembolso; (iv) comisiones de reembolso; (v) swing pricing (es decir, los inversores que salen pagan los costes de liquidación); (vi) precios duales para la entrada/salida; (vii) gravamen antidilución; (viii) reembolsos en especie a inversores profesionales; y (ix) side pockets. La LMT de suspensión de suscripciones, recompras y reembolsos, o side pockets, se limitará a casos excepcionales. | No aplicable |
| ¿El gerente estadounidense tendría que documentar y detallar nuestro proceso de crédito? | Sí. Las entidades de originación de préstamos deben documentar las políticas, procedimientos y procesos de riesgo crediticio que aplican, así como el seguimiento de las empresas de la cartera, y deben revisarlos periódicamente, al menos una vez al año. | Igual |
| ¿Existen requisitos de diversificación? | Sí, pero solo en casos especiales. Los préstamos a entidades financieras están limitados al 20 % del capital del FIA. Además, los préstamos al personal del gestor o al depositario suelen estar prohibidos por motivos de conflicto de intereses. Los Estados miembros pueden prohibir la concesión de préstamos al consumo (y normalmente lo hacen). | Igual |
| ¿Está sujeto el Fondo a las normas de retención de activos? | Sí, pero no son onerosas. Un FIA de originación de préstamos debe retener al menos el 5 % del valor nocional de cada préstamo que origina. Además, está prohibido tener una estrategia de originación de préstamos con el único propósito de venderlos. | Igual |
| ¿Es necesaria una función de valoración independiente? | Sí, y en el caso de los fondos abiertos, la valoración debe realizarse para cada emisión y reembolso, y debe llevarla a cabo un valorador externo cualificado o una empresa de mayor tamaño (como un banco o una compañía de seguros que actúe como gestor) de forma funcionalmente independiente de la gestión de la cartera. | Sí, en caso de aumento o disminución del capital. |
| ¿Es necesaria una política de reembolso? | Sí. La GFIA que gestione un FIA abierto deberá identificar, gestionar y supervisar los conflictos de intereses que surjan entre los inversores que deseen reembolsar sus inversiones y los inversores que deseen mantener sus inversiones en el FIA, así como cualquier conflicto entre el incentivo de la GFIA para invertir en activos ilíquidos y el reembolso del FIA. |
Repercusiones de la Directiva AIFMD en los fondos de crédito privado abiertos de tipo estadounidense
La Directiva AIFMD introduce normas para los fondos de originación de préstamos que afectarán al diseño y las operaciones de los fondos, en particular a los fondos de crédito privado de tipo abierto. Si bien estas normas se imponen al mercado, en realidad suponen tanto una armonización de las normas en toda Europa como una simplificación de las normas que existían anteriormente en determinados Estados miembros, lo que ahora facilita el lanzamiento de fondos de originación de préstamos.8
El gráfico siguiente muestra que los fondos de crédito privado abiertos están regulados en Europa de una manera reflexiva que puede alinearse fácilmente con las prácticas del mercado. Además, estas regulaciones no impiden en la práctica el lanzamiento de fondos de crédito privado abiertos de tipo «evergreen» y, de hecho, son un acelerador, especialmente en el uso de estructuras de fondos irlandeses. Por último, si se tiene en cuenta el acceso a Europa, los gestores estadounidenses querrán examinar detenidamente las oportunidades que ofrece la AIFMD II.
¿Cuál es el futuro de los fondos de originación de préstamos abiertos?
La comunidad de observadores de la UE espera actualmente las directrices definitivas de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) sobre el proyecto de normas técnicas de regulación (RTS), cuya aprobación definitiva por parte de la Comisión Europea está prevista para finales de este año. Se puede extraer mucha información tanto del proyecto de RTS como de las directrices preexistentes de la ESMA de 2020 sobre pruebas de resistencia para los organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) y los FIA. El amplio esquema de las RTS de 2020 de la ESMA se centra en una gestión sólida de la liquidez, la disponibilidad de activos líquidos, las pruebas de resistencia y una política de reembolso adecuada a la luz del perfil de liquidez del fondo. El requisito actual de las RTS de que los FIA abiertos dispongan de activos líquidos parece ser el elemento que más probablemente afecte a la rentabilidad de las inversiones y a la concesión de préstamos de los fondos de crédito privado abiertos. Fijar un nivel adecuado de activos líquidos en el contexto de las políticas de reembolso del fondo debería implicar modelizar los flujos de efectivo generados por la cartera de préstamos, establecer privilegios de conversión y la posibilidad de vender posiciones sin incurrir en pérdidas.
Las RTS de 2020 también abordan las pruebas de estrés de liquidez basadas en escenarios conservadores al menos trimestralmente (sujetas a una mayor frecuencia cuando se dan factores como una base de inversores concentrada), a la luz de las directrices de la AEVM de 2020 sobre pruebas de estrés de liquidez (que permiten pruebas de estrés menos frecuentes cuando los reembolsos son menos frecuentes), tal y como se especifica en relación con las normas de un fondo específico.10Estas directrices, a su vez, hacen hincapié en que las políticas de reembolso de los fondos abiertos y las herramientas de gestión de la liquidez, como las barreras y los side pockets, deben tenerse en cuenta en el contexto de las pruebas de estrés de liquidez. Todo ello sugiere que los fondos de crédito privado de fondos abiertos deberán considerar la posibilidad de desplegar al menos dos de las nueve LMT aprobadas durante su fase de diseño, que se ajustarán bien a los flujos de efectivo y proporcionarán una liquidez proporcional a las hipótesis de reembolso conservadoras.
En nuestra opinión, tras haber analizado las posibilidades a la luz de la demanda de fondos de crédito abiertos y permanentes, la elección de Europa ofrece a los gestores estadounidenses una oportunidad que no debe pasarse por alto.
Notas
- El rápido crecimiento del mercado de crédito privado, valorado en 2 billones de dólares, merece una mayor atención, Blog del FMI, 8 de abril de 2024, por Charles Cohen, Cai Ferreira, Fabio Natalucci y Nobuyasu Sugimoto. Véase también: Préstamos bancarios a fondos de capital privado y de crédito privado: conclusiones a partir de datos regulatorios, John D. Levin y Antoin Mafroy-Camine, Federal Reserve Bank of Boston SRA Notes, 5 de febrero de 2025.
- Véase «Private Credit Growth and Monetary Policy Transmission» (Crecimiento del crédito privado y transmisión de la política monetaria), Fed Notes, Ahmet Degerli y Philip Monin, 2 de agosto de 2024.
- Fondo Monetario Internacional, Informe sobre la estabilidad financiera mundial, capítulo 2 «El auge y los riesgos del crédito privado», abril de 2024, página 72, citando la Directiva AIFMD II.
- Directiva (UE) 2024/927 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 13 de marzo de 2024, por la que se modifican las Directivas 2011/61/UE y 2009/65/CE en lo que respecta a los acuerdos de delegación, la gestión del riesgo de liquidez, la presentación de informes de supervisión, la prestación de servicios de depósito y custodia y la concesión de préstamos por parte de fondos de inversión alternativos (AIFMD II).
- La UE publicó el texto consolidado de la Directiva sobre gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD), que incorpora la AIFMD II, el 13 de marzo de 2024,https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927. Las referencias utilizadas en el presente documento se refieren al texto consolidado.
- Véase, por ejemplo, «Private Credit During the Pandemic and Beyond» (El crédito privado durante la pandemia y más allá), Alternative Investment Management Association Limited, 20 de septiembre de 2021.
- El término «abierto» se definió el 17 de diciembre de 2013 en las Normas Técnicas Reguladas (2013 AIFMD RTS) adoptadas por la Unión Europea de la siguiente manera: «El factor distintivo para determinar si un GFIA gestiona FIA de tipo abierto o cerrado debe ser el hecho de que un FIA abierto recompra o reembolsa sus acciones o participaciones a sus inversores, a petición de cualquiera de sus accionistas o partícipes, antes del inicio de su fase de liquidación o cierre, y lo hace de acuerdo con los procedimientos y la frecuencia establecidos en sus normas o instrumentos de constitución, folleto o documentos de oferta». Véase el artículo 1, apartado 2, de las normas técnicas de ejecución de la Directiva sobre los gestores de fondos de inversión alternativos (AIFMD) de 2013, «Los FIA de tipo cerrado no son FIA de tipo abierto», artículo 1, apartado 3, de las normas técnicas de ejecución de la AIFMD de 2013.
- Véase, por ejemplo, el Reglamento sobre FIA del Banco Central de Irlanda, sección 4, relativa a los FIA de inversores cualificados que originan préstamos, que actualmente exige que los fondos de crédito privado sean de tipo cerrado. Es de esperar que Irlanda armonice sus normas sobre los FIA que originan préstamos con la Directiva sobre FIA tras la entrada en vigor de la Directiva sobre FIA II. Esto supondrá una gran ventaja para los promotores de fondos que consideran a la ICAV y a su sociedad comanditaria de inversión asociada como la columna vertebral de los fondos de crédito privado.
- Se utilizará el «método del compromiso», calculado de conformidad con el artículo 8 del Reglamento Delegado (UE) n.º 231/2013 de la Comisión (el «método del compromiso»). En general, el método de compromiso es la suma de los valores absolutos de todas las posiciones (convirtiendo los derivados en posiciones equivalentes en el activo subyacente), aplicando acuerdos de compensación y, en lo que respecta a las líneas de crédito de fondos de crédito privados, calculando la exposición mediante la reinversión de los préstamos.
- Directrices sobre pruebas de resistencia de liquidez en OICVM y FIA, Autoridad Europea de Valores y Mercados, 16 de julio de 2020,https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma34-39-897_guidelines_on_liquidity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf.
