El 24 de enero de 2024, casi dos años después de su propuesta inicial, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (la «Comisión») adoptó las normas definitivas relativas a las sociedades de adquisición con fines especiales («SPAC»), las sociedades ficticias y la divulgación de información relacionada con las previsiones. Las normas y enmiendas, que han sido un tema central para el presidente de la Comisión, Gary Gensler, desde mayo de 2021, cuando discutió la posibilidad de dedicar importantes recursos a abordar las cuestiones relacionadas con las transacciones de des-SPAC ante el Comité de Asignaciones de la Cámara de Representantes, exigen una divulgación más completa y transparente.
Las normas definitivas entrarán en vigor 125 días después de su publicación en el registro federal.
Fondo
Las SPAC suelen ser sociedades instrumentales constituidas con el fin de fusionarse con una empresa privada objetivo o adquirirla. Sin embargo, durante el auge de la constitución de SPAC y la finalización de transacciones de des-SPAC a principios de la década de 2020, diversos observadores del mercado expresaron su preocupación, entre otras cosas, por la naturaleza y la divulgación de la remuneración de los patrocinadores de las SPAC; los posibles conflictos de intereses que podrían incentivar a los patrocinadores de SPAC a realizar transacciones de des-SPAC «desfavorables» para los accionistas públicos; el uso de proyecciones que, en opinión de algunos participantes en el mercado, parecen irrazonables, infundadas o potencialmente engañosas; y la falta de un guardián tradicional similar al papel que desempeñan los suscriptores en las OPI.
Las normas definitivas son el intento de la Comisión de abordar estas preocupaciones.
Divulgación mejorada
Las normas definitivas implementan una nueva subparte 1600 al Reglamento S-K, que establece los requisitos de divulgación para las OPI de SPAC y las transacciones de des-SPAC. Estas nuevas normas incluyen una divulgación mejorada y más destacada en relación con, entre otras cosas:
- Patrocinadores de SPAC. El punto 1603 exige la divulgación de información relacionada con el negocio, la experiencia, las funciones y responsabilidades del patrocinador de la SPAC, las personas que la controlan y cualquier acuerdo entre el patrocinador de la SPAC y la SPAC con respecto a la decisión de proceder o no con una transacción de des-SPAC. Además, se exige la divulgación de información sobre la naturaleza y el importe de la remuneración que se concederá, ganará o pagará al patrocinador de la SPAC, sus filiales y cualquier promotor.
- Conflictos de intereses. El punto 1603 también exige la divulgación de cualquier conflicto de intereses material, real o potencial, entre el patrocinador de la SPAC o sus filiales, los directivos, consejeros o promotores de la SPAC o los directivos o consejeros de la empresa objetivo y los titulares de valores de la SPAC no afiliados.
- Dilución de los accionistas. En la subparte 1600 del Reglamento S-K, se exigen nuevas divulgaciones en relación con cada una de las operaciones de salida a bolsa y deslistado de SPAC, que se centran en la emisión de valores al patrocinador de la SPAC, sus filiales o promotores, con diversos niveles de análisis de sensibilidad vinculados a determinados niveles de reembolso, así como la divulgación relacionada con las emisiones en operaciones de financiación.
- Determinación de la junta directiva y equidad de la transacción para los inversores de la SPAC. Si la legislación estatal que regula la SPAC exige que su consejo de administración determine si la transacción de deslistado de la SPAC es aconsejable y beneficiosa para la SPAC y sus tenedores de valores, el punto 1606 exige la divulgación de dicha determinación y de los factores relevantes que la motivan. El punto 1607 exige la divulgación de cualquier informe, opinión o valoración que haya recibido la SPAC o el patrocinador de la SPAC y que esté relacionado con la equidad de la contraprestación que se ofrecerá a los titulares de valores de la empresa objetivo.
Obligaciones más estrictas y mayor protección para los inversores
Las normas definitivas también incluyen varias obligaciones más estrictas para las SPAC y las empresas objetivo, con el fin de proporcionar a los inversores una mayor protección y transparencia, entre las que se incluyen:
- Exclusión del refugio legal de la PSLRA. Las SPAC ya no podrán acogerse a las salvaguardias previstas en la Ley de Reforma de Litigios sobre Valores Privados de 1995 para las declaraciones prospectivas, lo que equiparará el tratamiento de las declaraciones prospectivas en las OPI tradicionales con el de las operaciones de des-SPAC. Sin embargo, la Comisión aclaró específicamente que la indisponibilidad de la PSLRA no tiene por objeto tener ningún efecto retroactivo sobre las declaraciones prospectivas realizadas antes de la fecha de entrada en vigor de las normas definitivas.
- Período mínimo de difusión. Las declaraciones de registro, las declaraciones de representación y las declaraciones informativas presentadas en relación con una transacción de des-SPAC deben difundirse a más tardar 20 días naturales antes de la fecha de la reunión o el número máximo de días permitido por la legislación estatal aplicable, lo que sea menor.
- Reevaluación del estatus de empresa cotizada de menor tamaño. Una empresa combinada tras la des-SPAC está obligada a reevaluar su condición de empresa declarante de menor tamaño con el capital flotante medido en una fecha no posterior a cuatro días hábiles tras la finalización de la transacción de des-SPAC y a reflejar esta determinación en sus presentaciones, a partir de los 45 días siguientes a la consumación de la transacción de des-SPAC.
- Requisito de co-registrante. Las empresas privadas objetivo en una transacción de deslistado de SPAC deben ser co-registrantes con respecto a cualquier declaración de registro, lo que hace que la empresa privada objetivo y sus firmantes (directores y determinados ejecutivos) estén sujetos a responsabilidad en virtud del artículo 11 de la Ley de Valores de 1933, en su versión modificada, por cualquier inexactitud u omisión significativa en la declaración de registro.
Proyecciones
En las normas definitivas, la Comisión trató de aumentar la fiabilidad de las proyecciones en las presentaciones, además de imponer requisitos adicionales cuando se divulgan proyecciones en relación con transacciones de deslistado de SPAC, de conformidad con las enmiendas al punto 10(b) del Reglamento S-K. Entre otras cosas, las enmiendas exigen (i) una delimitación clara entre los resultados históricos y las medidas futuras proyectadas; (ii) la presentación de una medida histórica con igual o mayor prominencia cuando se proporcionen proyecciones basadas en resultados históricos y (iii) definiciones y explicaciones claras de las medidas financieras no GAAP y por qué se utilizaron dichas medidas financieras no GAAP en comparación con una medida GAAP. Estas enmiendas son aplicables a todos los emisores que incluyen proyecciones en sus presentaciones y también se aplicarán a cualquier proyección de una empresa objetivo incluida en la presentación de un emisor.
Además, en las normas definitivas, la Comisión adoptó el punto 1609 del Reglamento S-K, que solo se aplica a las operaciones de deslistado de SPAC. El punto 1609 exige divulgaciones adicionales, entre las que se incluyen (i) quién preparó las proyecciones y con qué finalidad; (ii) todas las bases materiales de las proyecciones divulgadas y todas las hipótesis materiales; y (iii) si las proyecciones siguen representando o no la opinión del consejo de administración o de la dirección de la SPAC o de la empresa privada objetivo en la fecha más reciente posible antes de la presentación de la declaración de registro o de la declaración de fusión y, en caso contrario, una explicación del propósito de divulgar dichas proyecciones y la razón por la que la dirección o el consejo de administración siguen basándose en ellas. Es importante destacar que la Comisión rechazó explícitamente la solicitud de un comentarista de que los requisitos de divulgación adicionales del punto 1609 se aplicaran fuera del contexto de una transacción de des-SPAC.
Responsabilidad del asegurador
En las normas definitivas, la Comisión no adoptó la norma 140a propuesta, que habría tratado a cualquier persona que (i) actuara como suscriptor de valores de SPAC y (ii) (a) ayudara o colaborara en la transacción de des-SPAC, (b) ayudara o colaborara en cualquier transacción financiera relacionada (por ejemplo, una transacción PIPE) o (c) participara de cualquier otra forma en la transacción de deslistado de la SPAC, como participante en la distribución de los valores de la SPAC y sujeto a la responsabilidad del suscriptor prevista en la Sección 11 en la transacción de deslistado de la SPAC.
Al rechazar la adopción de la norma 140a propuesta, la Comisión proporcionó en su lugar orientación sobre cómo actuar como suscriptor en transacciones de des-SPAC y señaló que seguirá aplicando los términos «distribución» y «suscriptor» de manera amplia y flexible, según lo requieran los hechos. Las normas definitivas confirman que la Comisión considera que una operación de deslistado de una SPAC es una «distribución» de valores, ya que el objetivo de dicha operación es proporcionar a la empresa objetivo capital y acceso a los mercados públicos, por lo que las participaciones en una empresa objetivo privada «se distribuyen al público a través de una combinación de negocios con una SPAC» y, por lo tanto, la «distribución» es el proceso en el que, independientemente de la estructura, el público inversor de la SPAC recibe participaciones en la empresa pública combinada tras la des-SPAC.
Estatus de sociedad de inversión
En las normas definitivas, la Comisión no adoptó la salvaguardia propuesta que eximiría a una SPAC de ser considerada una sociedad de inversión, pero sí proporcionó orientación sobre su opinión en relación con determinados factores que podrían hacer que una SPAC cumpliera la definición de sociedad de inversión de la sección 3(a)(1)(A) o la sección 3(a)(1)(C) de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, en su versión modificada (la «Ley de Sociedades de Inversión»). Estos factores incluían la naturaleza de los activos e ingresos de la SPAC; las actividades de gestión; la duración; la descripción (o presentación) de sus actividades; y la entidad objetivo en una operación de des-SPAC. Si las actividades de una SPAC la incluyen en cualquiera de las definiciones de la Ley de Sociedades de Inversión, debería considerar la posibilidad de modificar sus operaciones para cumplir con las directrices de la Comisión o registrarse como sociedad de inversión en virtud de la Ley de Sociedades de Inversión. También cabe señalar que las empresas que presentan informes pueden encontrar útiles las directrices de la Comisión para su propio análisis, independientemente de si son o no una SPAC.
Conclusión: ¿Seguirán siendo las SPAC una alternativa viable a las OPI?
Las nuevas normas y enmiendas representan cambios sustanciales en las normas que se aplican a las SPAC, aunque se podría argumentar que, en previsión de las normas definitivas, el mercado ya ha incorporado muchas de estas prácticas de divulgación tras el anuncio de las normas propuestas en 2022. Según ICR, solo 32 OPI de SPAC se cotizaron en 2023, con un tamaño medio de OPI inferior en aproximadamente un 22 % en comparación con 2022, lo que supone un descenso significativo con respecto al auge de principios de la década de 2020. La Comisión declaró en las normas definitivas que la adopción de estas tenía por objeto «armonizar las divulgaciones en las transacciones de des-SPAC con las de las OPI tradicionales». Sin duda, han cumplido esa misión y el tiempo dirá si las empresas privadas, los patrocinadores y el mercado creen que una transacción de des-SPAC es realmente una alternativa a una OPI para aquellas empresas que no se consideran candidatas ideales para una OPI tradicional.
