La SEC propone modificaciones para ampliar la apertura de los mercados privados al público minorista

Puntos clave

• La SEC propone ampliar el acceso a las oportunidades de inversión en el mercado privado. El paquete de medidas ampliaría el círculo de personas que pueden considerarse inversores acreditados y «clientes cualificados», entre otras cosas mediante un nuevo examen para inversores acreditados elaborado por la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA) y credenciales profesionales adicionales, lo que podría aumentar el número de personas con derecho a invertir en ofertas privadas y en instrumentos que cobran una remuneración basada en el rendimiento.
• Los fondos registrados y las sociedades de desarrollo empresarial (BDC) podrían gozar de una mayor flexibilidad en cuanto a las comisiones de rendimiento y las estructuras de los fondos. Los asesores de inversión registrados podrían cobrar a determinados fondos regulados comisiones basadas en el rendimiento, incluidas las basadas en la revalorización no realizada, siempre que se cumplan los nuevos requisitos de gobernanza del consejo de administración, de presentación de informes y de divulgación de información. Por otra parte, los fondos de capital fijo y las BDC que cumplan los requisitos podrían ofrecer múltiples clases de acciones sin necesidad de obtener una exención individual.
• Los fondos por intervalos podrían convertirse en instrumentos más flexibles para estrategias menos líquidas y del mercado privado. Los cambios propuestos a la Norma 23c-3 permitirían intervalos de recompra mensuales, un periodo inicial más largo antes de que comiencen las recompras, recompras discrecionales más frecuentes y sustituirían el requisito de liquidez basado en los activos por una norma basada en principios.

El 30 de septiembre de 2026, la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) publicó un paquete coordinado de propuestas destinadas a «ampliar la comercialización responsable de los mercados privados». En su conjunto, las propuestas: (i) ampliarían la capacidad de los asesores de inversión registrados para recibir una remuneración basada en el rendimiento de determinadas categorías de clientes, incluidas las sociedades de inversión registradas y las sociedades de desarrollo empresarial (BDC) (en conjunto, «fondos regulados»); (ii) ampliarían la definición de «cliente cualificado»;[1] (iii) modernizarían el marco de recompra de fondos a intervalos previsto en la Norma 23c-3; (iv) sustituir el actual régimen de órdenes de exención por un marco basado en normas que permita a los fondos de capital fijo registrados y a las BDC emitir múltiples clases de acciones sin necesidad de una orden de exención individual;[2] y (v) ampliar los métodos mediante los cuales las personas físicas pueden reunir los requisitos para ser consideradas inversores acreditados, entre otros, a través de un nuevo examen elaborado por la FINRA y cinco credenciales profesionales adicionales.[3]

La SEC presenta este paquete de medidas como una respuesta a una desventaja estructural que sufren los inversores minoristas. Dado que la remuneración basada en el rendimiento se ha limitado tradicionalmente a los fondos privados, la SEC señala que los asesores podrían verse incentivados a destinar sus estrategias con mayor potencial de rendimiento a un grupo reducido de inversores elegibles, en lugar de a los fondos regulados. La SEC señala que los activos de los fondos privados declarados en el formulario ADV pasaron de 11,9 billones de dólares a 36,8 billones de dólares durante el decenio que finaliza en 2025, y vincula la iniciativa al Decreto Ejecutivo 14330 sobre la democratización del acceso a activos alternativos para los inversores de planes 401(k). Ninguna de las propuestas ha entrado en vigor, y todas ellas siguen sujetas a comentarios públicos, con unos plazos de consulta de 60 días a partir de la publicación de los comunicados de propuesta y los avisos en el Registro Federal, que tuvo lugar los días 5 y 6 de octubre de 2026.

Modernización de la remuneración basada en el rendimiento de los asesores de inversión

El artículo 205(a)(1) de la Ley de Asesores de Inversión de 1940 (la «Ley de Asesores») prohíbe, en términos generales, que los asesores registrados reciban una remuneración basada en un porcentaje de las plusvalías o de la revalorización del capital. La Norma 205-3 permite actualmente dicha remuneración únicamente para «clientes cualificados», y los fondos regulados se han visto limitados históricamente a las comisiones de fulcrum (utilizadas solo por alrededor del 1 % de los fondos registrados) o, en el caso de las sociedades de inversión en empresas (BDC), a la excepción legal prevista en el artículo 205(b)(3) para comisiones de hasta el 20 % de las plusvalías netas realizadas. La propuesta abriría dos nuevas vías.

Vía 1: Fondos regulados y gestionados por un consejo de administración

Un fondo regulado se consideraría un cliente cualificado, y su asesor podría cobrar una remuneración basada en el rendimiento, independientemente de la composición de los accionistas del fondo, siempre que se cumplan tres condiciones:

• Límite del 20 %. La comisión no podrá superar el 20 % de las plusvalías netas del fondo o de la revalorización neta del capital durante un período determinado o a fechas concretas. A diferencia de la excepción legal aplicable a las BDC, la comisión podría basarse tanto en las plusvalías no realizadas como en las realizadas, y no se propone ningún período mínimo de cálculo.
• Normas de gobernanza del fondo. El consejo de administración del fondo debe cumplir las normas de gobernanza establecidas en la Norma 0-1(a)(7) de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 (la «Ley de 1940»), lo que incluye contar con un consejo en el que la mayoría de los miembros sean independientes, con un asesor jurídico independiente para los consejeros independientes y con sesiones ejecutivas al menos trimestrales.
• Conclusiones del consejo de administración. Como parte del proceso de aprobación inicial y revisión anual previsto en el artículo 15(c) de la Ley de 1940 —la disposición que exige que el consejo de administración de un fondo, incluida la mayoría de sus consejeros independientes, apruebe el contrato de asesoramiento de inversión y su remuneración, y que el asesor facilite la información razonablemente necesaria para que el consejo pueda evaluarlo —, el consejo de administración, incluida una mayoría de consejeros independientes, debe determinar que el acuerdo redunda en el mejor interés del fondo y de sus partícipes, con conclusiones por escrito que aborden la idoneidad del acuerdo a la luz de la estrategia y las prácticas de valoración del fondo, la base de cálculo (incluido el período de medición y si se basa en ganancias realizadas, ganancias no realizadas o ambas) y las características de protección de los inversores, tales como umbrales mínimos, marcas de máximo rendimiento o el arrastre de pérdidas.

Cabe destacar que la propuesta no exige un rendimiento preferente, un umbral mínimo de rentabilidad ni un «high-water mark». Sin embargo, si no se incluye ninguno de ellos, las conclusiones por escrito del consejo de administración deben explicar por qué el acuerdo protege adecuadamente a los accionistas sin esas características. La SEC hace hincapié en que las conclusiones exigidas están destinadas a complementar —y a ser más detalladas que— las obligaciones existentes del consejo de administración en virtud de los artículos 15(c) y 36(b) de la Ley de 1940.

La valoración y el conflicto de las ganancias no realizadas

Una característica clave de la vía regulada por el consejo de administración es que permitiría una comisión calculada en función de la revalorización no realizada. Esto vincula una parte de la remuneración del asesor a las propias determinaciones del valor razonable del fondo. En virtud de la Norma 2a-5 de la Ley de 1940, el consejo de administración de un fondo determina de buena fe el valor razonable de las inversiones de la cartera para las que no se dispone de cotizaciones de mercado fácilmente accesibles, y puede designar al asesor del fondo como «encargado de la valoración» para que desempeñe esa función, bajo la supervisión del consejo, con la obligación de presentar informes periódicos y de comunicar sin demora cualquier cuestión relevante en materia de valoración. La mayoría de los fondos han realizado dicha designación. En un fondo que posea activos sustanciales de Nivel 3 —crédito privado, capital riesgo, activos reales—, un asesor que actúe como «encargado de la valoración» y que reciba una remuneración basada en la revalorización no realizada estaría, en la práctica, fijando la base sobre la que se calcula su propia comisión.

El régimen legal vigente aborda este problema de forma estructural. La excepción del artículo 205(b)(3), en la que se basan actualmente los asesores de las BDC, se limita a las plusvalías realizadas, calculadas una vez deducidas todas las minusvalías realizadas y la depreciación del capital no realizada —una formulación que, por un lado, excluye las plusvalías no realizadas de la base de cálculo de los honorarios y, por otro, obliga a incluir las minusvalías no realizadas en el cálculo. La norma propuesta 205-3 no impone ningún requisito comparable. Limitaría los honorarios al 20 % de las plusvalías netas o de la revalorización neta del capital durante un período determinado o a fechas concretas, pero no exige la compensación con pérdidas anteriores, un «nivel máximo», el traspaso de pérdidas, un rendimiento preferente ni ningún período mínimo de cálculo. La SEC afirma, en cambio, que no existe un mecanismo único que sea universalmente adecuado, que el consejo de administración es el más indicado para evaluar qué medidas de protección se ajustan a la estrategia y la estructura del fondo, y que, cuando no se incluyan medidas de protección de los inversores, las conclusiones por escrito del consejo deben explicar los fundamentos por los que se considera que el acuerdo es, no obstante, adecuado para proteger a los accionistas. El contraste con el artículo 205(b)(3) es, por lo tanto, real: para un asesor de una BDC, la compensación de las pérdidas realizadas y la depreciación no realizada es una condición legal de la propia comisión, mientras que, según la norma propuesta, las protecciones equivalentes son una cuestión que debe negociarse y divulgarse por el consejo de administración.

Dado que las conclusiones propuestas por el consejo de administración deben abordar las prácticas de valoración del fondo y la base de cálculo, el conflicto quedaría documentado en lugar de resuelto. Los consejos de administración que evalúen un acuerdo de este tipo deben centrarse en:

• La propia función de valoración. Si el asesor actúa como responsable designado de la valoración; si se contrata a una empresa de valoración independiente para algunas o todas las posiciones de Nivel 3, y quién la selecciona, le da instrucciones y le paga; y si la evaluación de riesgos de valoración del fondo, conforme a la Norma 2a-5, identifica expresamente el riesgo de valoración vinculado a la remuneración como un riesgo que debe gestionarse.
• Cristalización y pago. Si la comisión se devenga en función de unos umbrales, pero solo es pagadera en el momento de la realización, y si alguna parte se aplaza, se deposita en garantía o está sujeta a recuperación en caso de que las realizaciones posteriores no alcancen los umbrales sobre los que se calculó la comisión.
• Características de protección de los inversores. Si se aplica el «high-water mark», el «loss carryforward» o el «preferred return». La propuesta no exigiría ninguna de estas medidas, pero las conclusiones por escrito del consejo de administración tendrían que explicar por qué el acuerdo protege a los accionistas en su ausencia —una conclusión que resulta considerablemente más difícil de formular en el caso de una comisión sobre la revalorización no realizada que en el de las ganancias realizadas—.
• Período de cálculo. Los períodos más cortos aumentan la sensibilidad de la comisión a las valoraciones de fin de período. La SEC ha solicitado comentarios sobre si se debe establecer un período mínimo de cálculo.
• Pruebas retrospectivas. Si el fondo compara las valoraciones históricas con los resultados posteriores y los precios de salida, y si dichos resultados se comunican al consejo de administración junto con el cálculo de las comisiones.
• Ámbito de aplicación de la base de comisiones. Si las posiciones ilíquidas o de difícil valoración deben excluirse por completo de la base.

Los consejos de administración también deben tener en cuenta que será necesario revisar la periodicidad de presentación de informes prevista en la Norma 2a-5 y las políticas de cumplimiento de la Norma 38a-1 del fondo, y es posible que los consejeros independientes —que contarían con asesoramiento jurídico independiente conforme a las normas de gobernanza de la Norma 0-1(a)(7)— deseen recurrir a sus propios expertos en valoración. Por último, dado que las conclusiones por escrito pasarían a formar parte del formulario N-CSR del fondo y del expediente previsto en el artículo 15(c), deben redactarse teniendo en cuenta que posteriormente podrían ser examinadas por el personal regulador o presentadas en un litigio en virtud del artículo 36(b).

Vía 2: Ampliación de la definición de «cliente cualificado»

Por otra parte, un fondo regulado podría pagar una remuneración basada en el rendimiento sin cumplir las condiciones del consejo de administración si todos los accionistas son clientes cualificados según una definición ampliada. La propuesta eliminaría los actuales criterios independientes de activos gestionados y patrimonio neto (actualmente 1 400 000 y 2 700 000 dólares, respectivamente) y, en su lugar, incluiría a cualquier persona que el asesor considere razonablemente que es un «inversor acreditado» con arreglo a la Norma 501(a) del Reglamento D de la Ley de Valores de 1933 o un «comprador cualificado» con arreglo a la Sección 2(a)(51) de la Ley de 1940. Este cambio se aplicaría a toda la Ley de Asesores, no solo a los fondos regulados.[4]

En primer lugar, el artículo 205(a)(1) solo se aplica a los asesores registrados en la SEC. Los asesores exentos de la obligación de información (ERA) que se acogen a las exenciones para asesores de fondos privados o de capital riesgo no están sujetos actualmente a la prueba de cliente cualificado y no se verían afectados directamente, aunque la enmienda reduciría un obstáculo para un ERA que esté considerando registrarse.

Para los promotores de fondos privados, esto armonizaría sustancialmente los umbrales de «cliente cualificado» e «inversor acreditado» para los fondos que se acogen a la Sección 3(c)(1) de la Ley de 1940, que son fondos de oferta privada que, por lo general, limitan el número de sus titulares beneficiarios a un máximo de 100 personas (o 250 personas, en el caso de un fondo de capital riesgo que cumpla los requisitos) y que, en la actualidad, deben confirmar por separado la condición de cliente cualificado antes de cobrar una remuneración por rendimiento. Sin embargo, los fondos que se acogen a la sección 3(c)(7) — que son fondos de oferta privada que, por lo general, deben limitar a sus inversores a «compradores cualificados»— no se ven afectados, ya que el umbral de «comprador cualificado» viene establecido por ley y no por la Norma 205-3; por lo tanto, las personas físicas que invierten en fondos 3(c)(7) siguen necesitando, por lo general, una inversión mínima de 5 millones de dólares.

Se mantiene el criterio relativo a los empleados con conocimientos especializados. La propuesta eliminaría los criterios independientes relativos a los activos gestionados y al patrimonio neto, junto con el mecanismo de ajuste por inflación correspondiente, pero mantendría tanto el criterio del comprador cualificado como el que se aplica a determinados directivos y empleados de la entidad asesora que participan activamente en sus actividades de inversión. Los promotores que se acogen a esa categoría para admitir a personal afiliado al socio general (GP) en vehículos con participación en los beneficios podrán seguir haciéndolo.

La propuesta también eliminaría el mecanismo de «transparencia» previsto en la Norma 205-3(b). Actualmente, dicha disposición trata a cada partícipe de un fondo de la Sección 3(c)(1), un fondo registrado o una BDC como si fuera un cliente propio del asesor; en cambio, la norma modificada establecería directamente cuándo el propio vehículo cumple los requisitos, lo cual ocurriría cuando todos y cada uno de los partícipes a los que se les cobra una comisión de rendimiento sean clientes cualificados por derecho propio. Sobre esa base, las categorías de clientes cualificados consistirían en:

• Personas físicas y jurídicas, salvo los vehículos a los que se refiere el apartado 3(c)(1), que el asesor considere razonablemente que son inversores acreditados en el momento de la celebración del contrato de asesoramiento;
• Fondos regulados cuyos accionistas sean, en su totalidad, clientes cualificados;
• Fondos regulados que cumplan las tres condiciones del consejo de administración descritas anteriormente; y
• Vehículos contemplados en el apartado 3(c)(1) en los que todos los titulares a los que se les aplica una comisión de rendimiento son, a su vez, clientes cualificados.

La enmienda no supone una liberalización generalizada. Los requisitos de elegibilidad se ampliarían considerablemente para las personas físicas, que podrían cumplir los criterios de ingresos o patrimonio neto de los inversores acreditados —o, si se aprueban las notificaciones complementarias, mediante una credencial profesional— en lugar de tener que cumplir los umbrales independientes más elevados. Sin embargo, una entidad que hoy cumpla los requisitos según el criterio del patrimonio neto de 2 700 000 dólares podría tener más dificultades para cumplir los requisitos de inversor acreditado, ya que la mayoría de las categorías de entidades contempladas en la Norma 501(a) exigen un total de activos de 5 millones de dólares o que todos los titulares de participaciones sean inversores acreditados. Los promotores deberían contrastar sus listas de inversores actuales y potenciales con las categorías revisadas antes de dar por sentado que el cambio es favorable de manera uniforme.

Los asesores que se acojan a la vía de la composición del accionariado también deberían considerar cómo se gestionaría dicha condición de forma continuada. La definición propuesta se plantea como una prueba que se aplica en el momento de la celebración del contrato de asesoramiento, lo cual es coherente con el modo en que siempre ha funcionado la Norma 205-3, y la comunicación no prescribe la realización de pruebas continuas ni aborda lo que ocurre si posteriormente se incorpora un titular no cualificado mediante transferencia, fallecimiento o a través de una cuenta ómnibus o de un intermediario. Esa omisión tiene importancia en la práctica. Un fondo distribuido a través de intermediarios no puede controlar fácilmente la composición de su base de accionistas tras el cierre, y la condición resultaría, en la práctica, inaplicable para un fondo cotizado, lo cual es una de las razones por las que la SEC espera que los asesores de fondos cotizados y de amplia distribución utilicen, en su lugar, la vía regulada por el consejo de administración. Los promotores para quienes este aspecto revista importancia comercial deberían plantearse plantearlo en una carta de comentarios y solicitar a la SEC que confirme el momento en que debe realizarse la prueba y las consecuencias de la incorporación posterior de un titular no cualificado.

También conviene vigilar las repercusiones que esto tiene en toda la Ley de Asesores. La SEC solicitó comentarios sobre cómo el umbral revisado interactuaría con otras disposiciones basadas en el concepto de «cliente cualificado». La condición de una persona como «representante de un asesor de inversiones», por ejemplo, depende en parte de la proporción de clientes cualificados que forme parte de su cartera de clientes, y el término también se utiliza en el punto 5 del formulario ADV y en la sección 7.A de su anexo D. Los asesores cuyas obligaciones de registro o de presentación de informes a nivel estatal dependan de dichas disposiciones deberían tener en cuenta las consecuencias derivadas de las propuestas.

Ámbito de aplicación, divulgación y aplicación

• Fondos afectados. La propuesta se aplica a los fondos registrados de capital variable y de capital fijo (cotizados o no cotizados) y a las sociedades de inversión en empresas (BDC). No se limita a las estrategias de mercados privados, aunque la SEC prevé que los fondos de capital fijo sean los que más probablemente la utilicen. Quedan excluidos de su ámbito de aplicación los fondos de inversión por participaciones y las cuentas separadas de rentas variables del Formulario N-3. Esto se deriva del diseño de la exención, centrado en el consejo de administración, que depende de que dicho consejo pueda cumplir las normas de gobernanza del fondo y formular y documentar las conclusiones requeridas mediante el proceso previsto en la sección 15(c). Un fondo de inversión por participaciones se constituye en virtud de un contrato de fideicomiso, no está gestionado y carece de un consejo de administración u órgano de gobierno equivalente que desempeñe esa función, mientras que una cuenta separada del Formulario N-3 tiene una estructura diferente a la de un consejo de administración de un fondo convencional, por lo que ninguno de los dos podría cumplir las condiciones.
• Fondos de capital variable y estrategias indexadas. Ninguna disposición de la norma excluiría a los fondos de capital variable —entre los que se incluyen los fondos de inversión y los fondos cotizados en bolsa—, aunque la SEC advirtió de que una comisión de rendimiento rara vez sería adecuada para algunos fondos registrados que ya se encuentran en el mercado, citando como ejemplo a los fondos que replican índices. Los consejos de administración de dichos fondos deben prever que la evaluación de la idoneidad resulte complicada.
• BDC. Los asesores de las BDC podrían seguir acogiéndose a la excepción prevista en el artículo 205(b)(3), que se aplica únicamente a las plusvalías realizadas, o bien utilizar la Norma 205-3 modificada para basar sus honorarios en las plusvalías realizadas y no realizadas, siempre que se cumplan las condiciones adicionales en materia de gobernanza, conclusiones y divulgación de información. Esta opción existe porque el artículo 205(b)(3) es una excepción legal que la norma modificada no sustituiría ni condicionaría; un asesor de una BDC que se conforme con una comisión sobre las plusvalías netas realizadas puede mantenerse dentro del marco legal y eludir las condiciones de la norma, mientras que un asesor que desee cobrar por la revalorización no realizada debe aplicar la norma y aceptar las condiciones que la acompañan.
• Divulgación. Las modificaciones a los formularios N-1A, N-2 y N-CSR exigirían la divulgación de toda la remuneración basada en el rendimiento, incluida una partida separada en la tabla de comisiones. Esto incluye las comisiones de incentivo basadas en los ingresos y las comisiones de fulcrum, por lo que muchos BDC existentes y fondos de crédito privado de intervalo y de oferta pública de adquisición se verían afectados, incluso si nunca recurrieran a la nueva exención. El plazo de cumplimiento propuesto es de 12 meses a partir de la fecha de entrada en vigor de las modificaciones definitivas, pero los fondos que se acojan a la vía regulada por el consejo de administración descrita anteriormente deberán cumplir con los formularios modificados en el momento en que se acojan por primera vez a la norma.
• Ámbito de aplicación y contenido de la nueva información. Los cambios en la información no se limitan a las comisiones basadas en las ganancias: abarcan cualquier comisión calculada en función de cualquier indicador de rendimiento, incluidos los intereses, los ingresos ordinarios y los dividendos, así como los acuerdos de «fulcrum». Un fondo que adopte una comisión de rendimiento tendría que incluir la entrada correspondiente en la tabla de comisiones, reflejar la comisión en el ejemplo de gastos, describir el acuerdo de forma narrativa e ilustrar gráficamente cómo se calcularía la comisión en una variedad de escenarios hipotéticos de rentabilidad, debiendo figurar la justificación del consejo de administración en el formulario N-CSR del fondo. Dado que se trata de información sobre comisiones y gastos, también se incorporará a la información que utilizan los promotores y participantes de los planes 401(k) para comparar los fondos regulados con otras opciones de inversión[5].
• Fondos y contratos existentes. En general, la propuesta no se aplicaría a los contratos de asesoramiento con fondos celebrados antes de la fecha de entrada en vigor de una norma definitiva. Un fondo regulado ya existente que introdujera una comisión de rendimiento necesitaría, por lo general, la aprobación de los partícipes de un contrato de asesoramiento nuevo o modificado, de conformidad con el artículo 15(a). La SEC prevé que la mayoría de los usuarios sean fondos de nueva creación, más que fondos ya existentes.

Modernización de los fondos de intervalo

Los fondos de intervalo han pasado de 58 fondos con 38.000 millones de dólares en activos en 2020 a 139 fondos con 101.000 millones de dólares en 2025. La SEC propone modificar la Norma 23c-3 para que los fondos de intervalo puedan adaptarse mejor al perfil de liquidez de sus activos subyacentes. Dado que las participaciones de los fondos de intervalo no son rescatables a la vista y, por lo general, no cotizan en bolsa, dichos fondos adoptan políticas fundamentales —que solo pueden modificarse mediante votación de los partícipes— en virtud de las cuales suelen realizar ofertas de recompra a intervalos predeterminados —actualmente cada tres, seis o doce meses— de entre el 5 % y el 25 % de sus participaciones en circulación. Las modificaciones propuestas:

• Ampliar el aplazamiento inicial. Los fondos podrían aplazar la primera oferta de recompra hasta dos años después de la entrada en vigor del registro (o de la votación de los accionistas por la que se apruebe la política de intervalos), independientemente del intervalo del fondo. Actualmente, el plazo para la primera solicitud de recompra debe caer, a más tardar, dos intervalos periódicos después de esa fecha, lo que significa seis meses para un fondo trimestral y un año para un fondo semestral; en la actualidad, solo los fondos con intervalos anuales disponen de dos años. Un fondo podría seguir iniciando las ofertas de recompra antes y tendría que indicar la duración de cualquier período de aplazamiento en su folleto.
• Permitir intervalos mensuales. Los intervalos mensuales se añadirían a las opciones existentes de tres, seis y doce meses. El plazo de notificación a los accionistas también se reduciría a entre 14 y 42 días antes de la fecha límite para solicitar la recompra, frente a los actuales 21 a 42 días. Cada ciclo de recompra debería completarse, incluido el pago, al menos un día hábil antes de que se envíe la notificación de la siguiente oferta. Se mantendría la oferta mínima de recompra del 5 % incluso para los fondos mensuales, por lo que los fondos que operan bajo órdenes existentes que permiten ofertas mensuales del 2 % tendrían que pasar al 5 %.
• Permitir recompras discrecionales más frecuentes. Las recompras discrecionales —ofertas dirigidas a todos los accionistas al margen de la política fundamental del fondo— se permitirían una vez cada 12 meses, en lugar de una vez cada dos años.
• Permitir las comisiones de venta diferidas. Los fondos podrían deducir las comisiones de venta diferidas de los ingresos por recompra, con sujeción a la Norma 6c-10 (que permite a un fondo imponer una comisión de venta diferida, es decir, una comisión que se cobra en el momento del reembolso en lugar de en el de la compra, siempre que dicha comisión se estructure como un porcentaje que se reduzca con el tiempo y se divulgue), a la Norma 11a-3 (que regula las ofertas de canje entre fondos del mismo grupo y exige que cualquier comisión de venta o comisión administrativa cobrada en un canje se aplique de forma coherente y no discriminatoria) y, cuando proceda, la Norma 22d-1 (que permite a un fondo ofrecer variaciones programadas o exenciones de las comisiones de venta para determinadas clases de inversores u operaciones, siempre que dichas variaciones se divulguen en el folleto y se apliquen de manera uniforme).
• Simplificar los mecanismos. Los fondos ya no tendrían que indicar en sus políticas fundamentales el número máximo de días entre la fecha límite para solicitar la recompra y la fecha de fijación del precio. Por otra parte, y como cambio independiente, la norma aclararía cómo se prorratean las ofertas con exceso de demanda, confirmando que el requisito de prorrateo se aplica cuando un fondo ha recomprado acciones adicionales por un importe inferior al 2 % de sus acciones ordinarias en circulación.
• Adoptar una norma de liquidez basada en principios. La norma ya no exigiría a los fondos mantener activos líquidos equivalentes al 100 % del importe de la oferta de recompra desde la fecha de notificación hasta la fecha de fijación del precio de recompra. En su lugar, los fondos tendrían que gestionar la liquidez de la cartera de manera que puedan satisfacer las solicitudes de recompra sin vender inversiones a precios que se desvíen significativamente de su valor, con el respaldo de políticas y procedimientos supervisados por el consejo de administración, de conformidad con la Norma 38a-1. El comunicado indica que, a tal fin, un fondo puede recurrir a varios niveles de liquidez, entre ellos el efectivo generado por la cartera, las suscripciones que espera recibir, las ventas de activos previstas y la capacidad de endeudamiento disponible. La misma norma regiría las ofertas de recompra discrecionales de los fondos que no sean fondos de intervalo. La SEC describe este cambio como una medida destinada a hacer más viable la estructura de los fondos de intervalo para las estrategias que mantienen activos menos líquidos.

Varias clases de acciones para fondos de capital fijo y sociedades de inversión en empresas (BDC)

Desde 2007, la SEC ha emitido aproximadamente 230 órdenes de exención que permiten a los fondos de capital fijo no cotizados y de oferta continua ofrecer múltiples clases de acciones. La propuesta codificaría esa exención mediante la modificación de las Normas 18f-3 y 17d-3, de modo que los fondos de capital fijo registrados que cumplan los requisitos y las sociedades de inversión en negocios (BDC) pudieran emitir múltiples clases y pagar comisiones de distribución y de servicio basadas en los activos sin necesidad de una orden individual. La modificación de la Norma 17d-3 es relevante porque un acuerdo de distribución entre un fondo, su asesor y distribuidores afiliados puede dar lugar a la aplicación de la prohibición de transacciones conjuntas prevista en el artículo 17(d) y la Norma 17d-1; La Norma 17d-3 exime actualmente a los acuerdos de distribución de fondos de capital variable llevados a cabo en el marco de un plan conforme a la Norma 12b-1, y la modificación ampliaría dicha exención para que se permitan los acuerdos de distribución entre entidades afiliadas en el caso de los fondos de capital fijo y las BDC que cumplan los requisitos.

Las condiciones se ajustan a la versión vigente de la Norma 18f-3 aplicable a los fondos abiertos:

• un plan por escrito, aprobado por el consejo de administración y por la mayoría de los consejeros independientes, en el que se establezcan las modalidades de las clases y la metodología para el reparto de los gastos;
• las conclusiones del consejo de administración de que el plan, así como cualquier modificación sustancial del mismo, redunda en beneficio de cada clase por separado y del fondo en su conjunto;
• la asignación a una clase de los gastos atribuibles exclusivamente a dicha clase;
• votación por categorías sobre asuntos que afecten únicamente a esa categoría;
• restricciones a determinados acuerdos sobre honorarios; y
• el cumplimiento de las normas de gobernanza de los fondos establecidas en la Norma 0-1(a)(7).

A estas se añadiría un conjunto de condiciones específicas para los fondos de capital fijo:

• el fondo debe ofrecer sus acciones ordinarias de forma continua;
• cualquier oferta por encima o por debajo del valor liquidativo debe extenderse a todas las clases —lo cual es relevante porque el artículo 23(b) de la Ley de 1940, aplicable a las BDC en virtud del artículo 63, restringe en general la venta de participaciones de fondos de capital fijo por debajo del valor liquidativo, salvo que se cuente con la aprobación de los accionistas y se cumplan otras condiciones; y
• Las acciones no podrán cotizar, ofrecerse ni negociarse en un mercado secundario.

Cualquier comisión de distribución con cargo a los activos tendría que cumplir con la Norma 12b-1, como si el fondo fuera una sociedad de inversión de capital variable; dicha norma permite que un fondo utilice sus propios activos para sufragar los gastos de distribución, pero únicamente de conformidad con un plan por escrito aprobado y revisado anualmente por el consejo de administración —que debe incluir a una mayoría de consejeros independientes— y siempre que se faciliten al consejo los datos pertinentes. El fondo también tendría que realizar ofertas de recompra a todas las clases, asignándolas a nivel del fondo.

Las órdenes de exención vigentes condicionan la exención al cumplimiento de las normas de la FINRA que limitan las comisiones de venta y las comisiones de servicio basadas en los activos que un miembro de la FINRA puede percibir por la distribución de participaciones en fondos: la Norma 2341 de la FINRA para los fondos cerrados registrados y la Norma 2310 de la FINRA para las BDC. La norma propuesta no mantiene esa condición. El razonamiento de la SEC es que dicha condición es innecesaria: las normas 2341 y 2310 de la FINRA ya se aplican directamente a los fondos y a los acuerdos de distribución que son relevantes en la práctica, incluidos los fondos de intervalo y las BDC de oferta pública, independientemente de que el cumplimiento sea o no una condición para acogerse a la Norma 18f-3. Por lo tanto, los promotores no deberían considerar esta omisión como una exención sustantiva. Solo es relevante para un fondo o un acuerdo de distribución que quede fuera del ámbito de aplicación independiente de las normas de la FINRA. Dado que este es el único aspecto en el que la propuesta podría decirse que relaja una condición existente de protección de los inversores, los promotores deben esperar preguntas al respecto y deben confirmar con sus asesores jurídicos especializados en distribución si una estructura concreta queda fuera tanto de dicha condición como de las normas de la FINRA.

La propuesta también modifica el formulario N-2 para añadir información sobre fondos de varias clases y de tipo «master-feeder», una leyenda sobre comisiones y gastos, y un ejemplo de gastos en los informes a los partícipes para todos los fondos que presenten el formulario N-2. Asimismo, amplía la obligación de informar a nivel de clase en el formulario N-CEN —el formulario de censo anual en el que los fondos registrados comunican información estructural y operativa, como las clases, los proveedores de servicios y la actividad de préstamo de valores— a los fondos cerrados registrados, y introduce las modificaciones correspondientes en el formulario N-23c-3.

Transición para los fondos que operan al amparo de órdenes vigentes. La SEC propone derogar todas las órdenes de exención relacionadas, salvo una. Un fondo que actualmente opere al amparo de una exención vigente tendría libertad para pasar a regirse por la norma tan pronto como esta entre en vigor, y la propuesta le concedería a dicho fondo un plazo de un año durante el cual podría, si lo prefiere, seguir operando al amparo de la orden cuya derogación está prevista. Un fondo que opte por acogerse a la norma antes de que finalice ese plazo deberá aplicar la norma en su totalidad y no podrá combinarla con los términos de su orden. Por lo tanto, los promotores que operen al amparo de una orden deberían tener en cuenta dicho plazo y realizar una comparación, condición por condición, entre su orden y la norma antes de optar por ella, prestando especial atención a cualquier término de la orden que sea más permisivo que la norma. La propuesta no especifica cómo se gestionarán las solicitudes de exención pendientes, si los solicitantes deben retirarlas, si las solicitudes quedarán en suspenso o si se seguirán emitiendo órdenes antes de la adopción. Los patrocinadores con solicitudes presentadas deben considerar esta cuestión como pendiente de resolución, mantener sus solicitudes en trámite mientras tanto y plantearse solicitar a la SEC que aborde este punto en una carta de comentarios.

La SEC no va a revocar una orden emitida recientemente que permite estructuras con múltiples clases de acciones, entre las que se incluyen clases que cotizan en una bolsa de valores y en forma tokenizada mediante tecnología de contabilidad distribuida, y espera que los solicitantes con «estructuras únicas» similares sigan solicitando exenciones. La SEC también solicitó comentarios sobre si podrían establecerse condiciones que permitieran a un fondo de capital fijo de múltiples clases emitir una clase que cotizara en un mercado secundario, y sobre si esta cuestión está madura para la elaboración de normativa o si debería seguir tramitándose mediante solicitudes de exención. Los promotores que estén contemplando una clase cotizada o tokenizada deberían considerar la vía de la exención como la opción viable en un futuro previsible, y aquellos con un interés comercial en la cuestión del mercado secundario deberían plantearse responder a esa solicitud de comentarios, que se encuentra entre los asuntos pendientes más importantes del paquete.

Ampliación de la definición de «inversor acreditado»

En virtud de la norma 501(a)(10) del Reglamento D, la SEC puede designar certificaciones, títulos y credenciales profesionales que acrediten a sus titulares como inversores acreditados. Hasta la fecha, solo lo ha hecho en el caso de las licencias de las series 7, 65 y 82. La SEC ha publicado cinco convocatorias para recabar comentarios sobre nuevas designaciones:

• Examen de inversor acreditado de la FINRA. La FINRA elaboraría un examen basado en el modelo del examen «Securities Industry Essentials» (SIE), con unas 75 preguntas de opción múltiple y una duración aproximada de dos horas. Abarcaría temas como las estructuras de los valores, los riesgos de inversión, la divulgación de información, los estados financieros, los conflictos de intereses y el gobierno corporativo. Cualquier persona mayor de 18 años podría presentarse al examen, sin que sea necesario estar afiliado a una empresa miembro de la FINRA. La puntuación mínima necesaria para aprobar conferiría la condición de inversor acreditado durante 10 años; se prevé que la tasa sea similar a la del examen SIE, de 100 dólares, y la FINRA establecería un proceso de verificación para los emisores.
• Cualificaciones profesionales. Las demás cualificaciones propuestas son: una licencia de Contable Público Certificado (CPA) de EE. UU. en regla, el título de Analista Financiero Certificado (CFA), la certificación de Planificador Financiero Certificado (CFP) de EE. UU., la licencia de la Serie 79 (representante de banca de inversión) y las licencias de las Series 86 y 87 (analista de investigación), que deben poseerse conjuntamente.

La vía del examen es, potencialmente, el elemento de mayor alcance del paquete, ya que cualquier adulto que lo apruebe podría cumplir los requisitos sin tener que alcanzar un umbral de ingresos o de patrimonio neto. En combinación con las enmiendas propuestas sobre los «clientes cualificados», esa misma persona podría, gracias a su condición de acreditada, tener también derecho a invertir en instrumentos que cobren una remuneración basada en el rendimiento. Las personas designadas solo cumplirían los requisitos para sus propias inversiones y no podrían valerse de su condición para realizar compras en nombre de terceros.

Conclusiones clave y próximos pasos

Los promotores y asesores de fondos deberían tener en cuenta lo siguiente a la hora de evaluar las propuestas:

• Marco centrado en el consejo de administración. En el caso de los fondos regulados, la atención se centra en la composición del consejo de administración, el historial previsto en la sección 15(c) descrito anteriormente y las conclusiones por escrito que respalden el periodo de cálculo de la comisión, la base entre ganancias realizadas y no realizadas, y las medidas de protección de los inversores. Dado que la SEC solicitó comentarios sobre la imposición de un periodo mínimo de cálculo y sobre límites máximos alternativos del 10 % o del 15 %, es posible que la norma definitiva sea más prescriptiva.
• Una base más amplia de inversores en fondos privados. Si se aprueban las propuestas, los promotores de fondos sujetos al artículo 3(c)(1) podrían cobrar una participación en los beneficios a un grupo más amplio de inversores acreditados sin necesidad de realizar una prueba de cliente cualificado por separado. Los promotores deberían plantearse actualizar los documentos de suscripción, los procedimientos de elegibilidad de los inversores y las prácticas de verificación.
• Diseño de productos para fondos semilíquidos. Los promotores de fondos por intervalos, fondos de oferta pública de adquisición y sociedades de inversión en capital (BDC) deberían evaluar cómo el periodo de implantación de dos años, los intervalos mensuales, la norma de liquidez basada en principios y la exención codificada para clases múltiples pueden afectar a las solicitudes de exención pendientes y al lanzamiento de nuevos productos.
• Repercusiones de la obligación de información más allá de la exención. Los fondos que ya apliquen comisiones de incentivo basadas en los ingresos deben prepararse para los nuevos requisitos de información sobre las comisiones de rendimiento, que se aplicarían independientemente de que el fondo se acoja o no a la Norma 205-3 modificada.
• Secuencia de lanzamiento de nuevos productos. Dado que la propuesta no se aplicaría a los contratos de asesoramiento celebrados antes de la fecha de entrada en vigor de la norma definitiva, y dado que la incorporación de una comisión de rendimiento a un fondo ya existente requiere una votación de los accionistas con arreglo al artículo 15(a), los promotores que tengan previsto acogerse a esta exención deberían incluir dicha comisión en el contrato de asesoramiento de un fondo lanzado tras la adopción de la norma, en lugar de modificar un fondo ya existente.
• Repercusiones en el canal de planes de jubilación. Esta información sobre comisiones y gastos pasaría a formar parte de los criterios que los fiduciarios de los planes 401(k) tienen en cuenta a la hora de comparar los fondos regulados con el resto de opciones del catálogo del plan; por lo tanto, una entidad promotora que comercialice sus productos en el canal de planes de jubilación debería estar preparada para responder a preguntas sobre cómo se calcula y se presenta una comisión de rendimiento, sobre todo en el contexto de la iniciativa de la Orden Ejecutiva 14330.

El plazo para presentar comentarios sobre la propuesta relativa al fondo de intervalos y a las clases múltiples de acciones, así como sobre los avisos a los inversores acreditados, finaliza el 4 de diciembre de 2026. El plazo para presentar comentarios sobre la propuesta de remuneración basada en el rendimiento finaliza el 7 de diciembre de 2026. Es probable que las tres líneas de trabajo sigan calendarios diferentes. Las designaciones de credenciales se establecerían mediante una orden de la SEC, que podría emitirse poco después del cierre del plazo de comentarios, dependiendo del contenido de dichos comentarios, mientras que la vía de los exámenes conlleva el paso adicional de que la FINRA elabore y administre la prueba antes de que dicha orden tenga efecto práctico. Es probable que los dos procesos normativos, sobre las comisiones de rendimiento y sobre los fondos a intervalos, requieran un año o más antes de que se publiquen las normas definitivas. Las partes interesadas deberían considerar la posibilidad de presentar comentarios, en particular sobre las cuestiones pendientes que ha identificado la SEC.

Si tiene alguna pregunta sobre el contenido de esta alerta, no dude en ponerse en contacto con un miembro del equipo de Constitución de Fondos y Gestión de Inversiones de Foley.

[1] Modernización de la remuneración basada en el rendimiento de los asesores de inversión, Comunicados n.º 33-11443; 34-106533; IA-7022; IC-36350 (30 de septiembre de 2026); Ficha informativa de la SEC: «Ampliar las opciones de los inversores minoristas y promover la innovación en las estructuras de los fondos regulados».

[2] Modernización de los fondos de intervalo; ampliación del régimen de clases de acciones múltiples a las sociedades de inversión de gestión de capital cerrado registradas y a las sociedades de desarrollo empresarial, Comunicados n.º 33-11444; 34-106534; IC-36351; Expediente n.º S7-2026-34 (30 de septiembre de 2026).

[3] N.º de publicación 33-11445 (examen de inversor acreditado de la FINRA), 33-11446 (licencia de CPA), 33-11447 (título de CFA), 33-11448 (certificación de CFP) y 33-11449 (licencias de las series 79 y 86/87) (30 de septiembre de 2026).

[4] En concreto, la modificación introduciría cambios correspondientes en la Norma 203A-3 (que define los términos, incluido el de «cliente», utilizados para determinar la elegibilidad de un asesor para registrarse ante la SEC en lugar de ante los estados), en la Norma 204-3 (la norma sobre la entrega de folletos que regula la información que un asesor debe facilitar a sus clientes y clientes potenciales en la Parte 2 del Formulario ADV) y en el propio Formulario ADV.

[5] Este aspecto reviste especial importancia dada la relación del paquete con el Decreto Ejecutivo 14330, «Democratización del acceso a activos alternativos para los inversores de planes 401(k)» (7 de agosto de 2025), 90 FR 38921 (12 de agosto de 2025).