关键要点
- 美国证券交易委员会（SEC）提议扩大私募市场投资机会的准入范围。该方案将扩大符合“合格投资者”和“合格客户”资格的范围，包括通过美国金融业监管局（FINRA）新制定的合格投资者考试以及其他专业资质认证，这可能增加有资格投资私募发行及收取业绩报酬的投资工具的个人数量。
- 注册基金和商业发展公司（BDC）在业绩报酬和基金结构方面可能获得更大的灵活性。注册投资顾问可向某些受监管基金收取基于业绩的报酬，包括基于未实现增值的报酬，但须遵守新的董事会治理、审查结果及信息披露要求。此外，符合条件的封闭式基金和BDC无需获得单独的豁免许可，即可发行多种份额类别。
- 间隔型基金可能会成为针对流动性较低及私募市场策略的更灵活的投资工具。针对第23c-3条规则的拟议修订将允许按月进行赎回，延长赎回开始前的初始期限，允许更频繁地进行酌情赎回，并将现行的基于资产的流动性要求替换为基于原则的标准。
2026年9月30日，美国证券交易委员会（SEC）发布了一套协调一致的提案，旨在“推动私募市场的负责任零售化”。 综合来看，这些提案将：(i) 扩大注册投资顾问从某些类别客户（包括注册投资公司和业务发展公司，统称“受监管基金”）处收取绩效报酬的权限；(ii) 拓宽“合格客户”的定义；[1](iii) 根据第23c-3号规则，对间隔基金回购框架进行现代化改革； (iv) 用基于规则的框架取代现有的豁免令制度，允许注册封闭式基金和BDC无需单独的豁免令即可发行多种份额类别；[2]以及 (v) 扩大自然人成为合格投资者的途径，包括通过FINRA新开发的考试以及五项新增的专业资质认证。[3]
美国证券交易委员会（SEC）将这一政策方案定位为对散户投资者结构性劣势的应对措施。由于基于业绩的薪酬传统上仅限于私募基金，SEC指出，这可能会促使投资顾问将潜在表现更佳的投资策略分配给一小部分符合条件的投资者，而非分配给受监管的基金。 美国证券交易委员会指出，在截至2025年的10年间，通过ADV表格报告的私募基金资产规模从11.9万亿美元增长至36.8万亿美元，并将此举措与旨在让401(k)计划投资者更广泛地获取另类资产的第14330号行政命令联系起来。 上述提案均尚未生效，且均需接受公众意见征询，意见征询期自2026年10月5日和6日相关提案公告及通知在《联邦公报》上发布之日起持续60天。
投资顾问绩效薪酬制度的现代化改革
1940年《投资顾问法》（以下简称《顾问法》）第205(a)(1)条一般禁止注册顾问收取基于资本利得或资本增值份额的报酬。 现行第205-3条规则仅允许向“合格客户”收取此类报酬，而受监管基金历来仅限于收取支点费（仅约1%的注册基金采用该方式），或者对于业务发展公司（BDC），则适用第205(b)(3)条规定的法定例外，即收取不超过已实现净资本利得20%的费用。该提案将开辟两条新途径。
第一路径：由董事会管理的受监管基金
如果满足以下三个条件，受监管基金将被视为合格客户，其投资顾问可收取基于业绩的报酬，无论该基金的股东构成如何：
- 20%的上限。该费用不得超过基金在特定期间内或截至特定日期所实现的净资本利得或净资本增值的20%。与BDC的法定例外情况不同，该费用既可基于已实现收益，也可基于未实现收益计算，且未设定最低计算期间。
- 基金治理标准。基金董事会必须符合《1940年投资公司法》（以下简称“1940年法案”）第0-1(a)(7)条规定的基金治理标准，包括董事会成员中独立董事占多数、为独立董事配备独立法律顾问，以及至少每季度举行一次执行会议。
- 董事会结论。作为《1940年法案》第15(c)条规定的初步批准和年度审查程序的一部分——该条款要求基金董事会（包括其独立董事的多数）批准投资顾问合同及其报酬，并要求投资顾问提供董事会评估该合同所合理必要的信息 ——董事会（包括过半数的独立董事）必须认定该安排符合基金及其股东的最佳利益，并出具书面结论，说明该安排在基金策略和估值实践背景下的适当性、计算依据（包括计量期间以及是否基于已实现收益、未实现收益或两者兼有），以及投资者保护条款，例如门槛、高水位线或亏损结转等。
值得注意的是，该提案并未强制要求设定优先回报、门槛收益率或最高收益基准。然而，如果未包含上述任何条款，董事会必须在书面结论中说明，为何在缺乏这些条款的情况下，该安排仍能充分保护股东权益。美国证券交易委员会（SEC）强调，这些必备的结论旨在作为对董事会根据《1940年法案》第15(c)条和第36(b)条所承担现有职责的补充，且其具体要求应比现有职责更为详细。
估值与未实现收益的冲突
董事会治理模式的一个关键特征在于，它允许根据未实现增值来计算费用。这将投资顾问的部分报酬与基金自身的公允价值评估挂钩。 根据《1940年法案》第2a-5条规则，当投资组合中的投资缺乏现成市场报价时，基金董事会应本着诚信原则确定其公允价值，并可指定基金顾问为“估值指定人”来履行该职能，但须接受董事会监督、定期报告以及及时报告重大估值事项。大多数基金都已作出此类指定。 对于持有大量三级资产（如私募信贷、私募股权、实物资产）的基金而言，担任估值指定人且薪酬基于未实现增值的顾问，实际上是在自行设定其费用计算的基础。
现行法定制度从结构上解决了这一问题。BDC顾问目前所依据的第205(b)(3)条例外规定，仅限于在扣除所有已实现资本损失和未实现资本贬值后计算出的已实现资本收益——这种表述既将未实现收益排除在费用基数之外，又强制将未实现损失纳入计算范围。 拟议的第205-3号规则并未设定类似的要求。该规则将费用上限设定为特定期间或特定日期净资本利得或净资本增值的20%，但并未强制要求与前期亏损抵销、采用最高水位线、亏损结转、优先回报，或设定任何最低计量期间。 美国证券交易委员会（SEC）则指出，不存在放之四海皆准的单一机制；董事会最适合评估哪些保护措施符合基金的策略和结构；若未包含任何投资者保护条款，董事会必须在书面结论中阐明其认定该安排仍足以保护股东的依据。 因此，与第205(b)(3)条的对比是显而易见的：对于BDC顾问而言，已实现亏损与未实现贬值的抵销是费用本身的一项法定条件，而在拟议规则下，同等保护措施则属于董事会协商和披露的事项。
由于拟议的董事会结论必须涉及该基金的估值做法和计算依据，因此该冲突将被记录在案，而非得到解决。董事会在评估此类安排时，应重点关注以下方面：
- 估值职能本身。顾问是否担任估值指定人；是否就部分或全部第三级头寸聘请独立估值机构，以及由谁负责选定、指示和支付该机构的费用；以及基金根据第2a-5号规则进行的估值风险评估是否明确将与薪酬挂钩的估值风险列为需管理的风险。
- 计提与支付。费用是否以基准值计提但仅在变现时支付，以及是否存在任何部分被递延、托管，或在后续变现金额低于计提费用的基准值时需予以追回。
- 投资者保护措施。无论是“高水位线”机制、亏损结转还是优先回报机制。该提案虽不强制要求采用上述任何一项措施，但董事会必须在书面结论中说明，在缺乏这些措施的情况下，该安排为何仍能保护股东权益——对于未实现增值的费用而言，要得出这一结论比针对已实现收益的费用要困难得多。
- 计量期间。计量期间越短，费用对期末估值的敏感度就越高。美国证券交易委员会（SEC）已就是否应强制规定最短计量期间征求意见。
- 回测。该基金是否将历史估值与后续的实际收益及赎回价格进行对比，以及这些结果是否与费用计算结果一并提交给董事会。
- 费用基数的范围。应否将流动性不足或难以估值的头寸完全排除在费用基数之外。
董事会还应预见到，根据《规则》2a-5规定的报告频率以及基金的《规则》38a-1合规政策，可能需要重新审视相关事项；而独立董事——根据《规则》0-1(a)(7)治理标准，他们应聘请独立法律顾问——可能希望聘请自己的估值专家。 最后，鉴于书面调查结果将成为基金N-CSR表格及第15(c)条记录的一部分，在起草时应充分认识到，这些内容日后可能会被监管机构审查，或根据第36(b)条在诉讼中被要求提交。
第二条：扩大合格客户的定义
此外，如果所有股东均符合扩展定义下的合格客户标准，受监管基金即使未满足董事会规定的条件，也可支付基于业绩的报酬。 该提案将取消现行的独立资产管理规模和净资产测试（目前分别为1,400,000美元和2,700,000美元），转而将任何被投资顾问合理认为符合《1933年证券法》D条例第501(a)条规定的“认可投资者”或《1940年投资顾问法》第2(a)(51)条所定义的“合格购买者”。此项变更将适用于《投资顾问法》的全部范围，而不仅限于受监管基金。[4]
首先需要明确的是，第205(a)(1)条仅适用于在美国证券交易委员会（SEC）注册的投资顾问。目前，依据私募基金顾问或风险投资顾问豁免条款的豁免报告顾问（ERA）无需接受合格客户测试，因此不会受到直接影响；尽管如此，该修正案将消除豁免报告顾问在考虑注册时面临的一个障碍。
对于私募基金发起人而言，这将实质上统一依据《1940年法案》第3(c)(1)条运作的基金的“合格客户”与“认证投资者”门槛。此类基金属于私募基金，通常将其实际受益人限制在100人以内（若为符合条件的风险投资基金，则为250人），且目前在收取业绩报酬前必须单独确认投资者的“合格客户”身份。 然而，依据第3(c)(7)条设立的基金（即通常必须将投资者限定为“合格购买者”的私募基金）不受此影响，因为“合格购买者”的门槛是由法律而非第205-3号规则规定的；因此，投资于3(c)(7)基金的自然人通常仍需至少500万美元的投资额。
“具备专业知识的员工”这一标准得以保留。该提案将取消独立的“管理资产规模”和“净资产”测试标准，以及相关的通胀调整机制，但将保留“合格购买者”标准，以及涵盖积极参与投资活动的投资顾问某些高管和员工的标准。依赖该类别将普通合伙人（GP）关联人员纳入业绩分成型基金的发起人，仍可继续这样做。
该提案还将废除第205-3(b)条中的“穿透”机制。该条款目前将第3(c)(1)条基金、注册基金或BDC中的每位股权持有人视为投资顾问自身的客户；而修订后的规则将直接规定何时该投资工具本身符合资格，即当从每位被收取业绩费的持有人中，每位持有人本身均为合格客户时，该投资工具即符合资格。 据此，合格客户类别将包括：
- 除第3(c)(1)条所述投资工具以外的个人和实体，且顾问在签订顾问合同时有合理理由相信其为合格投资者；
- 所有股东均为合格客户的受监管基金；
- 符合上述三项董事会条件的受监管基金；以及
- 第3(c)(1)条所指的证券，其中每位被收取业绩费的持有人本身均为合格客户。
该修正案并非全面放宽限制。自然人的资格范围将大幅扩大，他们可以通过合格投资者的收入或净资产测试——或者，如果配套通知获得通过，则可通过专业资质——来满足资格要求，而无需达到更高的独立门槛。 但目前符合2,700,000美元净资产测试标准的实体，可能发现通过“合格投资者”途径的门槛更高，因为根据第501(a)条规则，大多数实体类别要求总资产达到5,000,000美元，或者所有股权持有者均为合格投资者。发起人应将当前及潜在投资者名单与修订后的分类标准进行比对，切勿在未确认变更是否普遍有利的情况下贸然行动。
依赖“股东构成”途径的顾问还应考虑该条件将如何在日常运营中得到落实。 拟议的定义被设定为在签订顾问合同时适用的测试标准，这与第205-3号规则一贯的运作方式一致；该公告并未规定需进行持续测试，也未涉及若后续因转让、死亡或通过综合账户或中介账户引入不符合资格的持有人时应如何处理。这种沉默在实践中具有重要意义。 通过中介机构分销的基金在募集结束后难以有效监管其股东结构，而对于上市基金而言，该条件实际上难以执行——这也是美国证券交易委员会（SEC）期望上市及广泛分销基金的顾问改用“董事会治理”途径的原因之一。对于认为此问题在商业上具有重要意义的发起人，应考虑在意见函中提出该问题，并请求SEC明确测试的时间节点以及后续出现不合格持有人时的后果。
《投资顾问法》中由此产生的连锁反应同样值得关注。美国证券交易委员会（SEC）就修订后的门槛与基于“合格客户”概念的其他条款之间将如何相互作用征求了意见。 例如，个人是否具有“投资顾问代表”身份，部分取决于其客户群中合格客户的比例；该术语还出现在ADV表格的第5项及其D附表的第7.A节中。那些州级注册或报告义务取决于上述条款的投资顾问，应考虑这些提案带来的下游影响。
适用范围、披露与实施
- 涵盖的基金。该提案适用于开放式和封闭式注册基金（无论是否上市）以及业务发展公司（BDC）。虽然美国证券交易委员会（SEC）预计封闭式基金最有可能采用该提案，但其适用范围并不限于私募市场策略。单位投资信托和N-3表格下的可变年金独立账户不在此范围内。 这是由于该豁免条款采用以董事会为中心的设计，其适用前提是董事会能够满足基金治理标准，并能通过第15(c)条规定的程序作出并记录必要的认定。单位投资信托依据信托契约设立，属于无管理型基金，且没有董事会或类似的治理机构来履行该职能；而N-3表格单独账户的结构与传统基金董事会不同，因此二者均无法满足相关条件。
- 开放式基金和指数策略。该规则中的任何内容都不会将开放式基金（包括共同基金和交易所交易基金）排除在外，不过美国证券交易委员会（SEC）提醒称，业绩报酬通常并不适合市场上某些已注册的基金，并以指数跟踪基金为例。这些基金的董事会应预见到，要作出“适当性”认定将是一项艰巨的任务。
- BDC。BDC顾问可继续依据仅针对已实现收益的第205(b)(3)条例外规定，或采用修订后的第205-3号规则，将费用基于已实现和未实现收益计算，但须遵守额外的治理、认定及披露条件。 之所以存在这种选择权，是因为第205(b)(3)条是一项法定例外，修订后的规则既不会取代该例外，也不会对其附加条件；满足于按已实现净资本利得收取费用的BDC投资顾问可以继续遵循该法规，从而避免规则所规定的条件，而希望对未实现增值收取费用的投资顾问则必须采用该规则，并接受随之而来的条件。
- 信息披露。对N-1A、N-2和N-CSR表格的修订将要求披露所有基于业绩的报酬，包括在费用表中单独列示一项。这包括基于收入的激励费和支点费，因此，即使许多现有的BDC以及私募信贷间隔基金和要约收购基金从未依赖过新的豁免条款，它们也将受到影响。 拟议的合规期为最终修订案生效之日起12个月，但依赖上述董事会治理途径的基金，在首次适用该规则时即需遵守修订后的表格要求。
- 新披露的范围和内容。披露变更不仅限于基于收益的费用：其涵盖以任何业绩指标衡量的费用（包括利息、普通收入和股息），以及“支点”安排。 采用业绩费的基金必须提供费用表条目，在费用示例中体现该费用，以叙述形式描述该安排，并通过图表说明该费用在各种假设回报情景下的计算方式，同时基金的 N-CSR 表格中须载明董事会的支持理由。 由于这些属于费用和开支披露内容，它们也将成为401(k)计划发起人和参与者用于将受监管基金与其他投资选项进行比较的信息来源[5]。
- 现有基金和现有合同。该提案通常不适用于在最终规则生效日期之前与基金签订的顾问协议。现有受监管基金若要增加业绩报酬，通常需要根据第15(a)条就新签订或修订的顾问合同获得股东批准。美国证券交易委员会预计，该规则的主要适用对象将是新设立的基金，而非现有基金。
间隔基金现代化
间隔型基金的数量已从2020年的58只（资产规模380亿美元）增长至2025年的139只（资产规模1,010亿美元）。美国证券交易委员会（SEC）提议修订第23c-3号规则，以便间隔型基金能更好地匹配其底层资产的流动性特征。 由于间隔基金的份额不可随时赎回，且通常不在交易所上市，此类基金采用基本政策（该政策仅可通过股东投票修改），根据该政策，基金通常在预定间隔（目前为每三、六或十二个月）内，对其已发行份额的5%至25%提出回购要约。拟议的修订将：
- 延长初始延期期限。基金可将首次赎回要约推迟至注册生效（或股东投票通过间隔政策）后最长两年，无论该基金的赎回间隔周期如何。目前，首次赎回请求的截止日期必须不晚于该日期后的两个定期赎回间隔期，这意味着对于季度型基金为六个月，对于半年型基金为一年；目前只有年度型基金享有两年的延期期限。 基金仍可提前开始回购要约，但必须在其招股说明书中披露任何推迟期限的长短。
- 允许设置每月回购周期。在现有的3个月、6个月和12个月选项基础上，将新增每月回购周期。股东通知期也将从目前的21至42天缩短至回购申请截止日期前的14至42天。 每个回购周期（包括付款）必须在发送下一轮要约通知前至少一个工作日完成。即使对于按月回购的基金，5%的最低回购要约比例也将予以保留，因此，根据现有指令允许每月回购比例为2%的基金，需将比例调整为5%。
- 允许更频繁地进行自主回购。自主回购——即在基金基本政策范围之外向全体股东发出的回购要约——将允许每12个月进行一次，而非每两年一次。
- 允许收取递延销售费。基金可从赎回款项中扣除递延销售费，但须遵守第6c-10号规则（该规则允许基金收取递延销售费，即在赎回时而非购买时收取的销售费用，前提是该费用以随时间递减的百分比形式设定并予以披露）、第11a-3号规则 （该规则规范同一集团内基金之间的换购要约，并要求对换购所收取的任何销售费用或管理费均须以一致且非歧视性的方式适用），以及在适用情况下，第22d-1号规则（该规则允许基金针对特定类别的投资者或交易，按计划调整或豁免销售费用，但前提是此类调整须在招股说明书中披露并统一适用）。
- 简化操作机制。基金不再需要在基本政策中规定赎回申请截止日期与定价日之间最长天数。此外，作为一项独立的变更，该规则将明确超额认购要约的按比例分配方式，并确认当基金赎回的额外股份数量少于其已发行普通股总数的2%时，应适用按比例分配的要求。
- 采用基于原则的流动性标准。该规则将不再要求基金在通知日起至回购定价日期间持有相当于回购要约金额100%的流动性资产。取而代之的是，基金必须管理投资组合的流动性，以确保在满足回购请求时，无需以显著偏离资产价值的价格出售投资，并须遵循根据第38a-1条制定的、由董事会监督的政策和程序。 该公告指出，基金可为此目的参考多层次的流动性来源，其中包括投资组合产生的现金流、预期将收到的认购款、计划中的资产出售以及可用的借款额度。该标准同样适用于非间隔型基金发起的酌情回购要约。美国证券交易委员会（SEC）表示，此项调整旨在使间隔型基金结构对于持有流动性较低资产的投资策略而言更具可行性。
封闭式基金和业务发展公司（BDC）的多类股份
自2007年以来，美国证券交易委员会（SEC）已颁布约230项豁免令，允许未上市且持续发售的封闭式基金发行多种份额类别。该提案拟通过修订第18f-3号规则和第17d-3号规则，将上述豁免措施纳入法规，从而使符合条件的已注册封闭式基金和业务发展公司（BDC）无需单独申请豁免令，即可发行多种份额类别，并支付基于资产的分配费和服务费。 第17d-3号规则的修订之所以重要，是因为基金、其投资顾问及关联分销商之间的分销安排可能涉及第17(d)条和第17d-1号规则所禁止的联合交易； 目前，《第17d-3号规则》豁免了根据《第12b-1号规则》计划进行的开放式基金分销安排，此次修订将扩大该豁免范围，允许符合条件的封闭式基金和BDC进行关联分销安排。
这些条款遵循现行《第18f-3条规则》中关于开放式基金的规定：
- 一份经董事会及独立董事多数批准的书面计划，其中应明确各类别安排及费用分摊方法；
- 董事会认定，该计划及其任何重大修订均符合各类别投资者的最佳利益，也符合基金整体的最佳利益；
- 将仅归属于某类别的费用分配给该类别；
- 针对仅涉及该类的事项，按类进行表决；
- 对特定收费安排的限制；以及
- 遵守《规则》第0-1(a)(7)条规定的基金治理标准。
在此基础上，还将附加一套针对封闭式基金的特定条件：
- 该基金必须持续发行其普通股；
- 任何高于或低于净资产价值的发行，都必须向所有类别开放——这一点之所以重要，是因为1940年法案第23(b)条（根据第63条适用于BDC）通常规定，未经股东批准且不满足其他条件的情况下，禁止以低于净资产价值的价格出售封闭式基金份额；以及
- 该等股份不得在二级市场上上市、发售或交易。
任何基于资产的分销费用都必须符合第12b-1号规则——该规则将基金视为开放式基金，允许基金使用自身资产支付分销费用，但必须依据经董事会（其中包括多数独立董事）批准并每年审查的书面计划，且相关数据须提交给董事会。此外，基金还必须向所有类别提出赎回要约，并在基金层面进行分配。
现行豁免令将豁免待遇的授予条件设定为：必须遵守限制FINRA会员因分销基金份额而可收取的销售费用和基于资产的服务费的FINRA规则：针对注册封闭式基金的FINRA第2341号规则，以及针对BDC的FINRA第2310号规则。拟议规则未延续该条件。 美国证券交易委员会（SEC）的理由是，该条件没有必要：无论是否将合规作为援引第18f-3条的条件，FINRA第2341号和第2310号规则实际上已直接适用于实践中重要的基金和分销安排，包括间隔型基金和公开发行的BDC。因此，发起人不应将此遗漏视为实质性豁免。 该条件仅对那些不属于FINRA规则独立适用范围的基金或分销安排具有意义。鉴于这是提案中唯一可能被认为放宽了现有投资者保护条件的方面，发起人应预料到相关疑问，并应向分销法律顾问确认特定结构是否既不满足该条件，也不受FINRA规则约束。
该提案还对N-2表格进行了修订，要求所有使用N-2表格申报的基金在股东报告中增加多类别基金和主基金-子基金结构的披露内容、费用与开支说明，以及费用示例。 此外，该提案还将N-CEN表格（即注册基金用于报告结构和运营信息——如基金类别、服务提供商及证券借贷活动等——的年度普查表格）中的类别层级报告要求扩展至注册封闭式基金，并对N-23c-3表格进行了相应的修订。
针对依据现有命令运营的基金的过渡安排。美国证券交易委员会（SEC）提议撤销除一项以外的所有相关豁免命令。目前依据现有豁免措施运营的基金，可在新规则生效后立即转为遵循该规则；该提案还将为这类基金提供为期一年的过渡期，在此期间，该基金可选择继续依据拟被撤销的命令进行运营。 在该过渡期结束前选择适用新规则的基金，须全面遵守新规则，不得将其与豁免令的条款混合适用。因此，依据豁免令运营的发起人应将该过渡期纳入日程安排，并在作出选择前对豁免令与新规则进行逐项条款对比，特别要注意豁免令中任何比新规则更宽松的条款。 该提案未说明如何处理待审的豁免申请，包括申请人是否应撤回申请、申请是否将被搁置，以及在规则正式通过前是否会继续签发命令。已提交申请的发起人应将此视为悬而未决的问题，在此期间保持申请待审状态，并考虑通过评论信请求美国证券交易委员会（SEC）就该问题作出说明。
美国证券交易委员会（SEC）不会撤销近期发布的一项命令，该命令允许采用包含在证券交易所交易及采用分布式账本技术以代币化形式交易的股份类别的多类股份结构，并预计拥有类似“独特结构”的申请者将继续寻求豁免。 美国证券交易委员会还就以下问题征求意见：是否可以制定相关条件，允许多类别封闭式基金发行在二级市场交易的类别；以及该问题是否已具备制定规则的条件，还是应继续通过豁免申请予以处理。 正在考虑推出上市或代币化份额类别的发起人，应将豁免途径视为在可预见的未来的主要路径；而对二级市场问题具有商业利益的相关方，应考虑就该征求意见请求作出回应，因为这是该方案中影响更为深远的待决事项之一。
扩大“合格投资者”的定义
根据《D条例》第501(a)(10)条的规定，美国证券交易委员会（SEC）可指定某些专业认证、资格认证和资质证明，使其持有人符合“合格投资者”的资格。迄今为止，SEC仅对7号、65号和82号执照作出了此类指定。SEC发布了五份通知，就新的资格认证征求公众意见：
- FINRA认证投资者考试。FINRA将参照“证券行业基础知识”（SIE）考试的模式设计该考试，考试时长约两小时，包含约75道选择题。考试内容将涵盖证券结构、投资风险、信息披露、财务报表、利益冲突及公司治理。 年满18周岁者均可报考，无需隶属于FINRA会员公司。通过考试后将获得为期10年的合格投资者资格，考试费用预计与100美元的SIE考试费用相当，FINRA还将为发行人建立一套资格验证流程。
- 专业资质。其他建议的资质包括：有效的美国注册会计师（CPA）执照、特许金融分析师（CFA）资格证书、美国注册财务规划师（CFP）认证，以及系列79（投资银行代表）执照和系列86及87（研究分析师）执照，且系列86和87执照必须同时持有。
考试途径可能是该方案中影响最为深远的环节，因为任何通过考试的成年人，即使未达到收入或净资产门槛，也能获得资格。结合拟议的“合格客户”修正案，同一个人还可凭借该“认证”身份，有资格投资于收取业绩报酬的投资工具。被指定人仅对其自身投资具备资格，不得凭借其身份代他人进行投资。
关键要点与后续步骤
基金发起人和顾问在评估提案时，应考虑以下方面：
- 以董事会为中心的框架。对于受监管基金，重点在于董事会构成、上文所述的第15(c)条记录，以及支持费用计量期间、已实现与未实现收益区分以及投资者保护措施的书面结论。鉴于美国证券交易委员会（SEC）就强制规定最低计量期间以及10%或15%的替代上限征求了意见，最终规则可能会更加具体。
- 私募基金的投资者基础将更加广泛。如果这些提案获得通过，第3(c)(1)条基金发起人将能够向更广泛的合格投资者群体收取业绩分成，而无需进行单独的合格客户资格审查。发起人应考虑更新认购文件、投资者资格审核程序及核查做法。
- 半流动型基金的产品设计。间隔型基金、要约收购基金和业务发展公司（BDC）的发起人应评估：为期两年的过渡期、每月一次的间隔、基于原则的流动性标准以及成文的多类别豁免规定，将如何影响待审的豁免申请和新产品的推出。
- 豁免范围之外的披露影响。已设有基于收入的激励费的基金应就新的业绩费披露要求做好规划，无论该基金是否依据修订后的第205-3号规则，这些要求均将适用。
- 新产品的推出顺序。鉴于该提案不适用于最终规则生效日期之前签订的顾问合同，且向现有基金增设业绩费需经第15(a)条规定的股东投票批准，因此计划利用该豁免条款的发起人应将该费用纳入规则通过后推出的基金的顾问合同中，而非对现有基金进行事后调整。
- 对退休渠道的影响。这些费用和开支披露内容将成为401(k)受托人在将受监管基金与计划菜单上的其他选项进行比较时所考虑的因素之一，因此，向退休渠道销售产品的发起人应做好准备，回答有关业绩费如何计算及如何呈现的问题，尤其是在《第14330号行政命令》倡议的背景下，这一点更为重要。
关于间隔基金和多类份额提案以及合格投资者通知的意见反馈截止日期为2026年12月4日。关于绩效薪酬提案的意见反馈截止日期为2026年12月7日。这三个工作流的推进时间表也可能各不相同。 资格认证的设立将通过美国证券交易委员会（SEC）的命令实现，该命令可能会在意见征询期结束后不久发布，具体时间取决于意见反馈的内容；而考试途径则需要额外一步，即美国金融业监管局（FINRA）需先制定并组织考试，该命令才能产生实际效力。关于业绩报酬和间隔基金的两项规则制定工作，预计需要一年或更长时间才能出台最终规则。相关方应考虑提交意见，特别是针对SEC指出的待决问题。
如果您对本通知的内容有任何疑问，请随时联系福里律师事务所（Foley）基金设立与投资管理团队的成员。
[1]《投资顾问业绩相关薪酬现代化》，公告编号：33-11443；34-106533；IA-7022；IC-36350（2026年9月30日）；美国证券交易委员会（SEC）情况说明书，《扩大零售投资者选择权并促进受监管基金结构的创新》。
[2]间隔基金现代化；将多类股份制度扩展至注册封闭式管理型投资公司及商业发展公司，公告编号：33-11444；34-106534；IC-36351；档案编号：S7-2026-34（2026年9月30日）。
[3]公告编号：33-11445（FINRA 合格投资者考试）、33-11446（注册会计师执照）、33-11447（特许金融分析师资格）、33-11448（注册财务规划师认证）以及 33-11449（79 系列和 86/87 系列执照） （2026年9月30日）。
[4]具体而言，该变更将对第203A-3号规则（该规则界定了在确定投资顾问是否符合向美国证券交易委员会（SEC）而非各州注册的资格时所使用的术语，包括“客户”一词）、第204-3号规则（即关于投资顾问必须向客户和潜在客户提供《ADV表格》第2部分披露信息的宣传册交付规则）以及《ADV表格》本身进行相应的修订。
[5]鉴于该方案与《第14330号行政命令：为401(k)投资者提供更广泛的另类资产投资渠道》（2025年8月7日），《联邦公报》第90卷第38921页（2025年8月12日）的关联性，这一观点尤为重要。
