Una vía condicional para la negociación en cadena de acciones estadounidenses tokenizadas

Puntos clave

La resolución de la SEC

Si trabajas en el ámbito de las empresas que cotizan en bolsa pero has estado pasando por alto la tecnología blockchain, probablemente deberías leer este informe. La SEC ha emitido una orden y una solicitud de comentarios a través de la Publicación n.º 34-106402, disponible en https://www.sec.gov/rules-regulations/2026/09/4-927 (la «Orden»), por la que se establece un marco temporal (de cinco años) para la negociación secundaria de acciones del Sistema Nacional de Mercados (NMS) tokenizadas a través de creadores de mercado automatizados (AMM) autorizados y fondos de liquidez. Dado que todas las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York o en el Nasdaq son acciones del NMS, la Orden es potencialmente aplicable a las acciones de la mayoría de las principales empresas cotizadas de EE. UU.

Formalmente, la Orden concede dos exenciones específicas en virtud del artículo 36(a)(1) de la Ley de Bolsas de Valores de 1934, en su versión modificada (la «Ley de Bolsas»): una respecto a la definición legal de «bolsa» para los «mercados de valores tokenizados» (denominados «TSV») que cumplan los requisitos, y otra respecto a la definición legal de «intermediario» para determinados proveedores de liquidez por cuenta propia (denominados «empresas cubiertas»). La Orden no es una propuesta de norma. Ya está en vigor.  

La Orden establece una vía regulatoria para una estructura de mercado alternativa que ofrezca autocustodia, negociación fraccionada, acceso las 24 horas y liquidación casi instantánea, sin que la propia plataforma se enmarque en el marco regulatorio de las «bolsas de valores nacionales» o los «sistemas de negociación alternativos» (ATS). Siempre que se cumplan determinadas condiciones, una persona no afiliada puede tokenizar cualquier acción del NMS y ponerla a disposición para su compra y venta en un TSV, incluso sin el patrocinio o la aprobación del emisor, a menos que este se oponga en un plazo de 30 días.

El comunicado de la SEC describe la Orden como una «medida provisional y específica» destinada a recabar datos operativos mientras se estudia la elaboración de normas u otras medidas. El presidente Paul Atkins calificó la exención como un «puente hacia una reglamentación duradera», mientras que el comisario Mark Uyeda la definió como «un camino hacia una reglamentación basada en datos» y la comisaria Hester Peirce la describió como «un importante paso adelante para permitir a las personas una mayor autonomía personal a la hora de poseer y negociar con sus propios activos» en sus respectivas declaraciones sobre la Orden emitida el 17 de septiembre de 2026.

Cómo funciona la exención por innovación

Dos exenciones específicas, no un régimen normativo global

El artículo 36(a)(1) autoriza a la SEC a eximir, mediante normas, reglamentos u órdenes, a personas, valores, operaciones o categorías de los mismos de las disposiciones de la Ley de Bolsas cuando dicha exención sea necesaria o adecuada en aras del interés público y sea compatible con la protección de los inversores. En virtud de dicha facultad, la Orden de la SEC concede:

1. una exención de la definición de «bolsa» recogida en el artículo 3(a)(1) de la Ley de Bolsas de Valores (TSV); y
2. una exención para las entidades reguladas de la definición de «intermediario» recogida en el artículo 3, apartado a), punto 5.

Por lo tanto, un TSV que cumpla con los requisitos no está obligado, en el caso de las actividades cubiertas, a registrarse como bolsa de valores nacional ni a operar como un ATS con arreglo al Reglamento ATS. Tampoco se le considera un «centro de negociación» o «centro de mercado» a efectos del Reglamento NMS, por lo que las disposiciones aplicables a los centros de negociación, como las Normas 605, 610, 611, 612 y 613, no se aplican al TSV. La SEC adoptó este enfoque porque la fijación de precios basada en la relación de fondos comunes de los AMM puede resultar difícil de conciliar con la prohibición de «trade-through» de la Norma 611, los requisitos de procesamiento de cotizaciones de la Norma 602 y los incrementos de precios de la Norma 612.

Lo mejor es entenderlo como un experimento supervisado sobre la estructura del mercado, y no como una desregulación general de los valores tokenizados. La SEC ha solicitado comentarios sobre el marco normativo y podría decidir modificar o acortar la vigencia de la Orden respecto a su fecha de vencimiento prevista, el 17 de septiembre de 2031. Por lo tanto, los participantes en el mercado tienen un incentivo para documentar su experiencia y presentar comentarios basados en pruebas, en lugar de dar por sentado que la Orden se convertirá en permanente sin cambios.

Mercados, valores y pares de negociación admitidos

Un TSV es una organización, asociación o grupo de personas que reúne a compradores y vendedores de acciones tokenizadas de NMS mediante la puesta a disposición de uno o varios fondos de liquidez AMM para participantes autorizados y el establecimiento de normas de acceso. Una persona crea un fondo de liquidez al designarlo o controlarlo como centro de negociación (por ejemplo, mediante el despliegue del contrato inteligente, la determinación de comisiones o parámetros, o la retención de la capacidad de suspender la negociación). Un sitio web, una extensión de navegador u otra funcionalidad utilizada para introducir, mostrar o aceptar las condiciones de negociación podría formar parte de la TSV.

Una «acción NMS tokenizada» incluye una acción NMS tokenizada, ya sea por su emisor o en su nombre, o bien por una persona no vinculada. Quedan excluidos los derechos, los warrants y los instrumentos en los que una persona distinta del emisor de un valor proporcione una mera exposición «sintética», como un valor vinculado tokenizado o un swap basado en valores tokenizados. Las acciones elegibles deben negociarse en pareja con otra acción NMS tokenizada, un criptoactivo que no sea un valor (incluida una stablecoin de pago elegible) o un fondo del mercado monetario tokenizado. Los criptoactivos que no sean valores y los fondos del mercado monetario tokenizados no pueden negociarse de forma independiente en el TSV. Cabe destacar que la Orden no establece ninguna exención en virtud de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, por lo que los valores tokenizados de sociedades de inversión, incluidos los fondos del mercado monetario tokenizados y los fondos cotizados tokenizados, no son elegibles para su negociación en el TSV al amparo de la Orden.

La Orden se aplica únicamente al mercado secundario. No podrá realizarse ninguna emisión primaria ni oferta inicial en un TSV al amparo de la Orden. Toda oferta y venta que quede fuera del ámbito de aplicación de la Orden deberá registrarse con arreglo a la Ley de Valores o cumplir los requisitos para acogerse a una exención prevista en dicha ley.

Sigue siendo fundamental una cuestión específica relativa a la emisión en el caso de los modelos no afiliados: la Orden no exime al «tokenizador de acciones» de la obligación de registrarse o de solicitar una exención en virtud de la Ley de Valores. Esto podría complicar los intentos de replicar, en Estados Unidos, las estructuras utilizadas para los valores tokenizados en el extranjero. El hecho de que un TSV cumpla los requisitos establecidos en la Orden no garantiza que el token se haya emitido, ofrecido o vendido de forma legal.

Requisitos de elegibilidad y condiciones de funcionamiento del TSV

Un TSV debe ser una persona de EE. UU. y, por lo tanto, estar sujeto a los requisitos de sanciones aplicables de la Oficina de Control de Activos Extranjeros (OFAC). La participación debe autorizarse a través de personas y direcciones de monedero verificadas o acreditadas. Un proveedor de servicios puede llevar a cabo la verificación, pero el TSV seguirá siendo responsable del cumplimiento. Por lo general, no se concede ninguna exención cuando una persona que forma parte del TSV está sujeta a una inhabilitación legal, a menos que la SEC o la organización autorreguladora pertinente haya permitido la continuación de su participación.

El TSV debe utilizar aplicaciones de libro mayor distribuido que sean auditables, públicas y que estén implementadas en un libro mayor distribuido público y sin permisos (una cadena de bloques pública), aunque el acceso a los fondos comunes de AMM esté restringido. Son pocas las cadenas de bloques que cumplen esta condición. El objetivo de esta condición es facilitar la revisión independiente del código y de las transacciones. No elimina los riesgos asociados a errores de programación, claves de gobernanza, manipulación de oráculos, congestión de la red, valor máximo extraíble, carteras comprometidas o intrusiones cibernéticas.

Con una antelación mínima de 30 días naturales antes de iniciar su actividad, una TSV deberá publicar un aviso detallado en su página web y notificarlo a la SEC en el plazo de un día hábil a partir de entonces. El aviso debe abordar, entre otros aspectos, la gobernanza, las entidades afiliadas, los requisitos de elegibilidad de los participantes, la concesión de permisos, la metodología de tokenización, los pares de activos, la verificación de los derechos de los titulares, la tecnología, los controles de los contratos inteligentes, los procedimientos de negociación, la fijación de precios, las comisiones, los conflictos, la compensación y liquidación, los proveedores de servicios, la privacidad, la ciberseguridad, el valor máximo extraíble, la supervisión, las suspensiones de la negociación, las reclamaciones, los riesgos operativos y si el TSV puede ser la plataforma predominante para un token. Los cambios operativos significativos deben comunicarse con 20 días naturales de antelación. Los cambios específicos en la negociación, las objeciones de los emisores y las inexactitudes significativas suelen requerir actualizaciones en un plazo de 5 días hábiles, mientras que los cambios no significativos deben comunicarse a más tardar 30 días después del cierre del trimestre.

La exención se basa en un anuncio público y no en una orden individualizada. Esta característica facilitará la entrada en el mercado, pero aumentará el riesgo de incumplimiento, ya que cada TSV deberá determinar por sí misma que se cumplen todos los elementos de la definición y todas las condiciones. Los operadores deben mantener una matriz de cumplimiento condición por condición, asignar la responsabilidad a una persona concreta por cada declaración realizada en el anuncio público y conservar pruebas de que las condiciones siguen cumpliéndose tras el lanzamiento. Operar fuera de las condiciones establecidas podría dar lugar a una acción coercitiva de la SEC por actividad no registrada.

La notificación debe indicar expresamente que el TSV no está registrado en la SEC, no está sujeto al Reglamento NMS y no está sujeto a las protecciones de «acceso equitativo» aplicables a las bolsas de valores nacionales y a determinados sistemas alternativos de negociación (ATS).

Notificación del emisor, derechos de oposición y derechos equivalentes de los accionistas

Antes de negociar acciones tokenizadas por una persona no afiliada, la TSV debe enviar una notificación por escrito a la dirección física o de correo electrónico de las oficinas ejecutivas principales del emisor que figuran en la portada de sus informes conforme a la Ley de Bolsas. La negociación no podrá comenzar legalmente hasta que hayan transcurrido al menos 30 días naturales desde que el emisor reciba dicha notificación. Si el emisor presenta una objeción por escrito en el plazo de 30 días, el TSV no podrá poner a disposición las acciones tokenizadas y deberá hacer pública dicha objeción en un plazo de 5 días hábiles.

La Orden no establece expresamente ningún mecanismo para retirar una objeción ni para presentar una objeción una vez transcurrido el plazo de 30 días. Tampoco parece que una objeción tenga efecto en todo el mercado, por lo que es muy posible que las empresas reciban notificaciones de varios TSV. Estas omisiones hacen que sea importante tomar decisiones con antelación y contar con un proceso interno de escalamiento rápido. No actuar a tiempo es una decisión de gobernanza.

Cada token debe otorgar los mismos derechos y privilegios que la acción tradicional equivalente, incluidos los mismos pagos de intereses, dividendos, derechos de voto y derechos residuales de liquidación. En el caso de la tokenización realizada por una persona no vinculada, los documentos de representación y otras comunicaciones del emisor deben ponerse a disposición de los titulares de tokens sin coste alguno para el emisor ni para sus accionistas.

La Orden no exige expresamente el reembolso ni la convertibilidad de las acciones convencionales, por lo que la estructura de los derechos legales y de custodia se convierte en una cuestión importante a tener en cuenta en el proceso de diligencia debida.

Símbolo, volumen, transparencia y controles de mercado

Existen límites de negociación, establecidos en función de dos categorías de acciones del NMS:

Fíjate en lo reducidos que son los límites de volumen.

El recuento de símbolos y el volumen deben agregarse entre todas las TSV afiliadas. La primera infracción da lugar a una corrección prospectiva. Cada infracción posterior relativa a la misma acción da lugar a una suspensión inmediata de la negociación durante tres meses por parte de la TSV y de cualquier TSV afiliada. La cláusula de gracia no se aplica a los incumplimientos del límite de símbolos.

Un TSV debe publicar datos de negociación denominados en dólares estadounidenses en un formato de libre acceso y legible por máquina, que se actualice en un plazo de diez minutos tras cada operación y que abarque, como mínimo, los 30 días anteriores. Los datos obligatorios incluyen los símbolos de los activos, el precio, el volumen, la hora UTC, la dirección, la información sobre el fondo común y los contratos inteligentes, el volumen diario del par y el tamaño del fondo común al cierre de la jornada.

Aunque esta información mejora la visibilidad de la actividad de las TSV, las operaciones de las TSV no se incluyen en el registro consolidado. Por lo tanto, las fuentes convencionales de volumen consolidado pueden subestimar la actividad total del mercado en las acciones de un emisor, lo que podría afectar al análisis interno de la liquidez y a la forma en que los analistas o inversores evalúan el volumen, la rotación y la calidad del mercado. Los emisores y sus asesores deben supervisar los datos de las TSV por separado y no deben dar por sentado que los datos publicados se tienen en cuenta automáticamente para cualquier otra prueba de volumen reglamentaria o basada en políticas.

La TSV debe suspender la cotización de una acción tokenizada al mismo tiempo que se produzca la suspensión o interrupción de la cotización de la acción subyacente en su bolsa de cotización principal. Debe notificar inmediatamente a los participantes las interrupciones de la negociación y los acontecimientos operativos significativos, notificar sin demora a la SEC los acontecimientos operativos significativos, subsanar los acontecimientos conocidos tan pronto como sea razonablemente posible y conservar registros detallados. Los registros deben conservarse en Estados Unidos durante los cinco años de vigencia de la exención y durante los tres años posteriores; deben permanecer disponibles en formatos electrónicos legibles por el ser humano y razonablemente utilizables, y deben estar sujetos a inspección por parte de la SEC.

Una TSV no puede conceder crédito para compras, tomar prestados valores o criptoactivos que no sean valores, ni hipotecar ni organizar la hipoteca de activos en la TSV. Estas restricciones impiden que la plataforma combine la negociación con operaciones con margen, el préstamo de valores o funciones de financiación similares.

Los límites máximos de símbolos y de volumen restringen drásticamente el tamaño final del mercado de negociación por cada plataforma. El Nivel 1 abarca las acciones que componen el S&P 500 y el Russell 1000, así como determinados ETP. Cada plataforma está limitada a 75 símbolos del Nivel 1, con un volumen máximo del 0,25 % del volumen medio diario de acciones del mes anterior. El Nivel 2 abarca el resto de acciones elegibles del NMS (excluidos los derechos de suscripción y los warrants), con un máximo de 250 símbolos y un límite de volumen del 2,5 %. Por lo tanto, una misma plataforma podría cotizar hasta 325 símbolos en total, aunque los límites de volumen harían que la negociación en cadena de cualquier acción concreta fuera bastante reducida. Dado que los límites de símbolos y de volumen se calculan de forma conjunta entre las plataformas afiliadas, una empresa no puede eludirlos utilizando varias plataformas.

Empresas incluidas

La exención para intermediarios se aplica a los proveedores de liquidez que suministran acciones tokenizadas del NMS utilizando capital propio y que puedan presentar indicios adicionales de actividad como intermediario, tales como la fijación de precios para los clientes o acuerdos de capital comprometido. Cabe destacar que la SEC afirma que, por lo general, el mero hecho de proporcionar liquidez no convierte a una persona en «intermediario». La Orden aborda los casos menos claros en los que se dan conductas adicionales propias de un intermediario. El hecho de acogerse a la Orden no da lugar a la presunción de que la empresa sería, de otro modo, un intermediario.

Una empresa sujeta a la normativa debe:

• limitar sus actividades en materia de valores a la negociación de acciones NMS tokenizadas en fondos TSV que cumplan los requisitos;
• operar exclusivamente por cuenta propia y no mantener activos de clientes;
• llevar un registro de sus recursos líquidos, las aportaciones al fondo común, los acuerdos y las retribuciones;
• revelar, en cualquier sitio web de acceso público, que no es una sociedad de valores registrada y que puede recibir incentivos de liquidez; y
• informar a la SEC sobre su modelo de negocio, sus controles, sus acuerdos, sus incentivos, sus contactos con las autoridades reguladoras y la ausencia de inhabilitaciones legales, al tiempo que se acceda a las solicitudes de información.

La exención se refiere únicamente a la condición de distribuidor. No exime de la obligación de registrarse como intermediario si una persona realiza operaciones por cuenta ajena, capta operaciones con valores, gestiona órdenes o activos, o percibe una remuneración basada en las operaciones. La actividad con valores fuera del TSV de una empresa sujeta a la normativa, incluidas las operaciones de cobertura y las actividades por cuenta propia en otros lugares, requiere un análisis por separado, ya que la Orden no la aborda claramente.

Lo que deberían hacer ahora las empresas que cotizan en bolsa

La tarea inmediata para una empresa cuyas acciones cotizan en una bolsa registrada es establecer un protocolo de notificación de TSV. El correo postal y electrónico que llegue a la dirección de la oficina ejecutiva principal, tal y como figura en los documentos presentados en virtud de la Ley de Bolsas, debe supervisarse y remitirse sin demora al consejero general, al secretario corporativo y al personal pertinente de relaciones con los inversores y de cumplimiento normativo. Dado que el plazo de 30 días comienza a contar a partir de la recepción, un buzón sin gestionar o un proceso de recepción descentralizado pueden, en la práctica, hacer que el emisor tome una decisión por defecto.

OKXICE, una empresa conjunta entre OKX e Intercontinental Exchange —matriz de la NYSE—, publicó un comunicado con fecha del 4 de octubre en el que se enumeran los 63 tokens de acciones que tiene previsto ofrecer, entre los que se incluyen Nvidia, Tesla, Apple, Microsoft, Amazon, JPMorgan, Goldman Sachs, Coinbase, Strategy, Circle y Robinhood. Esta cifra está por debajo del límite de 75 valores establecido para el Nivel 1, por lo que parece ajustarse a dicho límite. Cada una de estas empresas dispone de 30 días a partir de la recepción del aviso para presentar objeciones.

Las empresas deben decidir si presentan o no una objeción antes de recibir la notificación. Las medidas de diligencia debida pertinentes incluyen el derecho legal del token sobre las acciones subyacentes; los acuerdos con el depositario y el agente de transferencias; la conciliación de las transferencias en cadena con el registro de accionistas; los mecanismos de votación y entrega de poderes; la tramitación de dividendos y operaciones societarias; la ciberseguridad; los procedimientos de des-tokenización o salida; la supervisión y los conflictos del TSV; y la posible distorsión de los precios mientras los mercados primarios estén cerrados. Dado que una objeción se hace pública, también son importantes las consideraciones relativas a las relaciones con los inversores y la comunicación.

Para las empresas que estén decidiendo si participar, el éxito debe medirse en función del uso previsto del producto. En un informe de septiembre de 2026 sobre activos tokenizados, Pantera Capital distinguió a los inversores que poseen productos que generan rendimiento (que necesitan una suscripción y un reembolso fiables) de los operadores (que necesitan una ejecución competitiva) y de los prestatarios que utilizan tokens como garantía (y necesitan una financiación y una liquidación fiables). En el caso de las acciones tokenizadas en las TSV, esto apunta a tener en cuenta los diferenciales, el volumen de ejecución, el deslizamiento de precios, los horarios de negociación, la cobertura de los creadores de mercado y la sincronización con el mercado primario, al tiempo que se garantizan los derechos de los accionistas, una buena custodia y los mecanismos de salida.

Pantera Capital también distinguió entre la titularidad de acciones en el mercado al contado y la exposición sintética a los precios: observó un volumen de acciones perpetuas en junio de 67.8 mil millones de dólares frente a un volumen de acciones tokenizadas al contado de 4.2 mil millones de dólares —aproximadamente 16 veces el volumen del mercado al contado—. Esa comparación pone de manifiesto la demanda de exposición a las acciones, pero no de capital invertido equivalente, usuarios únicos o profundidad de mercado. El apalancamiento y los repetidos reposicionamientos en el mercado de contratos perpetuos amplifican el volumen de negociación de derivados. Para evaluar las exenciones establecidas por la Orden, la experiencia y los datos útiles para las empresas y la SEC incluirán la profundidad ejecutable, los diferenciales y el deslizamiento, la cobertura de los creadores de mercado, el volumen de negocio real del mercado al contado, la distribución de los titulares, el ejercicio de los derechos de los accionistas y los mecanismos de salida.

Un marco de decisión práctico para una sociedad cotizada en la actualidad debe abordar tanto la diligencia debida sustantiva como la autoridad corporativa. Una sociedad cotizada debe preparar con antelación: (i) una persona designada como responsable de la recepción de solicitudes y un procedimiento de escalación para el mismo día; (ii) directrices del consejo de administración o de un comité sobre quién puede presentar objeciones en nombre de la sociedad y con qué criterios; (iii) preguntas de diligencia debida preaprobadas y un formulario de objeción; y (iv) un registro documentado de la decisión. La diligencia debiera incluir la identidad y la situación normativa del emisor de tokens y de la plataforma, la custodia de las acciones subyacentes, la transmisión del derecho de voto y los plazos, la conciliación del registro de accionistas, la tramitación de operaciones societarias, las comunicaciones con los titulares, el reembolso o la des-tokenización, la imagen de marca y las exenciones de responsabilidad, así como los controles de la plataforma frente al abuso de mercado y los incidentes operativos.

La tokenización patrocinada por el emisor puede ofrecer propiedad fraccionada, tenencia directa en monedero y negociación ampliada, pero la Orden no exime al emisor, al tokenizador, al agente de transferencias ni al custodio de las obligaciones que les serían aplicables en otras circunstancias. Los documentos de la transacción deben asignar la responsabilidad en materia de registros de accionistas, distribución de poderes, bifurcaciones y airdrops, claves comprometidas, operaciones societarias, declaración de impuestos, actualizaciones de contratos inteligentes, interrupciones de la cadena y rescisión del TSV o de la exención.

Los consejos de administración y los comités de divulgación también deberían considerar si la negociación ininterrumpida (24/7) afecta a los controles sobre el uso de información privilegiada, a los procedimientos del Reglamento FD, a las prácticas de publicación de resultados y a la gestión de acontecimientos significativos que se produzcan fuera del horario de negociación de la bolsa principal. La Orden no impone por sí misma la obligación de presentar un nuevo formulario 8-K ni de presentar informes periódicos, pero un acuerdo de tokenización significativo, un incidente operativo o un riesgo de mercado desarrollado podrían requerir un análisis con arreglo a las normas de divulgación vigentes.

Dado que la negociación de tokens tiene lugar fuera del horario del mercado primario y no aparece en el registro consolidado de operaciones, los equipos de relaciones con los inversores, tesorería, jurídico y de cumplimiento normativo pueden tener una visión incompleta o retrasada de la situación, a menos que establezcan un proceso de seguimiento independiente.

Aspectos que deben tener en cuenta las bolsas y los mercados de negociación

La exención no modifica los criterios de cotización en la bolsa principal ni da lugar a un requisito de cotización en otra bolsa para los tokens de acciones. La acción subyacente del NMS sigue cotizando conforme a las normas de la bolsa. El TSV se limita a poner a disposición una versión tokenizada de dicha acción para su negociación secundaria en un AMM. La bolsa de cotización principal sigue siendo importante desde el punto de vista operativo para la negociación de acciones tokenizadas, ya que las interrupciones y suspensiones que se produzcan en ella deben reflejarse en el TSV.

Para los grupos bursátiles y los operadores de corretaje, la Orden supone tanto una oportunidad como un requisito de separación. Una entidad registrada en la SEC puede gestionar un TSV a través de una filial, pero las actividades registradas y las exentas deben mantenerse separadas. La gobernanza, la dotación de personal, los sistemas, los libros y registros, el marketing, la gestión de órdenes y los flujos financieros deben diseñarse de manera que se evite que las actividades no exentas relacionadas con la bolsa, los sistemas alternativos de negociación (ATS), los corredores o los intermediarios se trasladen al TSV.

Las sociedades de valores registradas que participan en un TSV no están exentas de las obligaciones generales relativas a la mejor ejecución, la supervisión, los libros y registros, el capital neto, la custodia, la protección de los clientes, la presentación de informes a la FINRA o las obligaciones aplicables en virtud del Reglamento NMS. El comunicado de la SEC plantea si las sociedades de valores participantes en un TSV necesitan una exención adicional del Reglamento NMS, confirmando que la presente Orden no la concede.

Desde el punto de vista competitivo, las TSV podrían ofrecer características difíciles de replicar por los mercados convencionales bajo la normativa actual, como la fijación de precios mediante AMM, los contratos inteligentes públicos, la liquidación directa a través de monederos electrónicos y horarios ampliados. Sin embargo, sus bajos límites de volumen, la ausencia de apalancamiento, las exigentes obligaciones de información y los requisitos aún sin resolver a nivel de los participantes limitan su escalabilidad a corto plazo. El resultado debe considerarse más bien como un proyecto piloto supervisado de cinco años sobre la estructura del mercado, más que como una desregulación inmediata de la negociación de acciones cotizadas en EE. UU.

Puntos clave

La Orden constituye un experimento trascendental, pero cuidadosamente delimitado. Reconoce que la negociación basada en AMM no se ajusta perfectamente a las normas diseñadas para las bolsas con libro de órdenes, al tiempo que preserva las objeciones de los emisores, los derechos equivalentes de los accionistas, los controles de volumen, los datos públicos, las suspensiones sincronizadas, el mantenimiento de registros y la supervisión de la SEC. Asimismo, deja claro que la tokenización modifica la forma de un valor, pero no la aplicación del resto de la legislación federal en materia de valores.

Creemos que es probable que la SEC adopte medidas y emita interpretaciones a raíz de la Orden, aunque su forma y momento de aplicación son inciertos. Entre los ámbitos que con mayor probabilidad requerirán orientación, reglamentación o nuevas órdenes se incluyen el significado de «los mismos derechos y privilegios», las objeciones de los emisores tras el plazo de 30 días, el reembolso y la des-tokenización, los cálculos del volumen de las entidades afiliadas, la elegibilidad de las cadenas de bloques, el acceso de los intermediarios bursátiles, los modelos de custodia y de agente de transferencias, la cobertura fuera del TSV por parte de las empresas afectadas y la integración de la actividad del TSV en el sistema de mercado nacional. Esto es lo que prevemos basándonos en las preguntas planteadas en el comunicado de la SEC y en los límites aún sin resolver de la Orden.

Por el momento, las empresas que cotizan en bolsa deben prepararse para actuar en el breve plazo establecido. Los operadores del mercado deben considerar el cumplimiento como un proceso jurídico y técnico que debe abordarse caso por caso. Los inversores y los intermediarios regulados deben evitar dar por sentado que las exenciones concedidas a nivel de cada mercado resuelven sus propias obligaciones. La exención abre una vía significativa hacia las acciones en cadena, pero la certeza regulatoria duradera dependerá de la experiencia adquirida en el marco de la Orden, de las medidas adicionales que adopte la SEC y (posiblemente) de la revisión judicial.

Cómo podemos ayudar

Las sociedades cotizadas, los mercados de negociación, los inversores, los intermediarios bursátiles y los proveedores de liquidez deben evaluar cómo les afectan las condiciones de la Orden. En primer lugar, las sociedades cotizadas deben determinar cómo responder a una notificación de TSV si no deciden tokenizar sus acciones por sí mismas. Los mercados de negociación, los inversores, los intermediarios bursátiles y los proveedores de liquidez tienen oportunidades de negocio dentro del ámbito de aplicación de la Orden. Podemos ayudar a nuestros clientes del sector empresarial estadounidense y de la comunidad bursátil a alcanzar todos estos objetivos. También podemos ayudarle a presentar comentarios a la SEC si tiene ideas, experiencia o datos que compartir.