美国股票代币化链上交易的条件路径

关键要点

美国证券交易委员会（SEC）的命令

如果您在上市公司工作，却一直忽视区块链技术，那么您或许应该阅读这份报告。美国证券交易委员会（SEC）已通过第34-106402号公告发布了一项命令并征求意见，该公告可于 https://www.sec.gov/rules-regulations/2026/09/4-927 查阅 （以下简称“该命令”），该文件为通过许可型自动做市商（AMM）和流动性池进行国家市场体系（NMS）代币化股票的二级交易建立了限时（五年）的框架。由于在纽约证券交易所或纳斯达克证券市场上市的每只股票均属于NMS股票，因此该命令可能适用于大多数美国大型上市公司的股票。

从法律上讲，该命令根据经修订的《1934年证券交易法》（以下简称《交易法》）第36(a)(1)条授予了两项有针对性的豁免：一项是将符合条件的“代币化证券交易场所”（简称TSV）排除在“交易所”的法定定义之外；另一项是将某些自营流动性提供者（简称“受规管机构”）排除在“交易商”的法定定义之外。 该命令并非拟议规则，即日起生效。  

该命令为一种替代性市场结构开辟了监管路径，该结构提供自主托管、分拆交易、24小时交易以及近乎即时结算的服务，同时无需将该交易场所本身纳入“全国性证券交易所”或“替代性交易系统”（ATS）的监管框架。 在满足特定条件的前提下，非关联方可以将任何NMS股票进行代币化，并在TSV上提供买卖服务，即使没有发行人的支持或批准，除非发行人在30天内提出异议。

美国证券交易委员会（SEC）的公告将该命令描述为一项“临时性、有针对性的措施”，旨在在SEC考虑制定规则或其他行动的同时收集运营数据。 在2026年9月17日就该命令发表的各自声明中，主席保罗·阿特金斯将该豁免称为“通向持久性规则制定的桥梁”；委员马克·宇田称其为“通向数据驱动型规则制定的路径”；委员赫斯特·皮尔斯则将其描述为“在赋予个人更大自主权以拥有和交易自身资产方面迈出的重要一步”。

创新豁免机制如何运作

两项有针对性的豁免，而非一套全面的监管制度

第36(a)(1)条授权美国证券交易委员会（SEC）通过规则、条例或命令，在豁免符合公共利益且与投资者保护相一致的情况下，对相关人员、证券、交易或其类别给予《证券交易法》条款的豁免。依据该授权，SEC命令授予：

1. TSV不受《证券交易法》第3(a)(1)条中“交易所”定义的约束；以及
2. 受豁免公司根据第3(a)(5)条对“交易商”的定义所享有的豁免。

因此，对于受规管活动，符合规定的TSV无需根据《ATS条例》注册为全国性证券交易所，也无需作为替代交易系统（ATS）运营。此外，就《NMS条例》而言，TSV也不被视为“交易中心”或“市场中心”，因此诸如第605、610、611、612和613号规则等交易场所层面的规定不适用于TSV。 美国证券交易委员会（SEC）采纳这一做法，是因为自动做市商（AMM）的池比率定价机制可能难以与第611号规则中关于“交易穿透”的禁止规定、第602号规则中的报价处理要求以及第612号规则中的定价增量要求相协调。

最好将此理解为一项受监管的市场结构实验，而非对代币化证券的普遍放松监管。美国证券交易委员会（SEC）已就该框架征求意见，并可能决定修改该命令或将其有效期从原定的2031年9月17日到期日提前。因此，市场参与者有动力记录其经验并提交基于证据的意见，而不是假设该命令将保持不变并成为永久性规定。

符合条件的交易平台、证券及交易对

TSV 是指通过为受权参与者提供一个或多个 AMM 流动性池，并制定访问标准，从而将代币化 NMS 股票的买卖双方聚集在一起的组织、协会或团体。个人可通过将流动性池指定或控制为交易场所（例如，通过部署智能合约、确定费用或参数，或保留暂停交易的能力）来建立该流动性池。 用于输入、显示或同意交易条款的网站、浏览器扩展程序或其他功能，可构成 TSV 的一部分。

“代币化NMS股票”包括由其发行人或为其发行人代币化，或由非关联方代币化的NMS股票。该定义不包括认股权、认购权证，以及由证券发行人以外的第三方提供的、仅提供“合成”风险敞口的金融工具，例如代币化挂钩证券或代币化证券型掉期。 合格股票必须与另一只代币化NMS股票、非证券类加密资产（包括合格支付型稳定币）或代币化货币市场基金配对交易。 非证券类加密资产和代币化货币市场基金不得在TSV上独立交易。值得注意的是，该命令未依据《1940年投资公司法》提供任何豁免，因此代币化投资公司证券（包括代币化货币市场基金和代币化交易所交易基金）不符合依据该命令在TSV上交易的资格。

该命令仅适用于二级市场交易。不得依据该命令在TSV上进行任何一级发行或首次公开发行。凡超出该命令范围的任何要约和销售，均须根据《证券法》进行注册，或符合《证券法》规定的豁免条件。

对于非关联型模式而言，发行问题依然至关重要：《命令》并未免除股票代币化发行方根据《证券法》进行注册或申请豁免的义务。这可能会使在美国复制离岸代币化股票所采用的结构变得复杂。代币符合《命令》规定的资格，并不意味着该代币的发行、要约或销售是合法的。

TSV 适用条件和运行条件

TSV必须是美国人士，因此须遵守美国外国资产控制办公室（OFAC）的适用制裁要求。参与必须通过经过验证或具备资质的个人及钱包地址获得授权。服务提供商可以进行验证，但TSV仍需对合规性负责。如果TSV中的某个人因法定失格而无法参与，通常无法获得豁免，除非美国证券交易委员会（SEC）或相关自律组织已允许其继续参与。

TSV 必须使用可审计、公开且部署在公共、无许可分布式账本（即公共区块链）上的分布式账本应用程序，尽管对 AMM 资金池的访问是受许可的。满足这一条件的区块链寥寥无几。该条件旨在促进对代码和交易的独立审查。它并不能消除与编码错误、治理密钥、预言机操纵、网络拥塞、最大可提取价值、钱包遭入侵或网络入侵相关的风险。

TSV必须在开始运营前至少30个日历日，在其网站上发布详细公告，并在随后一个工作日内通知美国证券交易委员会（SEC）。 该公告必须涵盖以下事项（但不限于）：治理结构、关联方、参与者资格、准入许可、代币化方法、资产对、持有人权利验证、技术、智能合约控制、交易程序、定价、费用、利益冲突、清算与结算、服务提供商、隐私、网络安全、最大可提取价值、监控、交易暂停、投诉、运营风险，以及该TSV是否可能成为某代币的主要交易场所。 重大运营变更需提前20个日历日披露。特定交易变更、发行人异议及重大不准确信息通常需在5个工作日内更新，而非重大变更则须在季度结束后的30天内报告。

豁免基于公告而非个别命令。这一特点将便利市场准入，但也会增加合规风险，因为TSV必须自行确定定义中的每个要素和每个条件均已满足。运营商应建立一份逐项条件合规矩阵，针对公告中作出的每一项声明指定具体负责人，并保留证据以证明在启动后各项条件仍持续满足。若超出这些条件进行运营，可能会因未注册活动而引发美国证券交易委员会（SEC）的执法行动。

该通知必须明确说明，该交易系统（TSV）未在美国证券交易委员会（SEC）注册，不受《NMS条例》约束，也不受适用于全国性证券交易所和某些替代交易系统（ATS）的“公平准入”保护条款的约束。

发行人公告、异议权及等同的股东权利

在交易由非关联方代币化的股票之前，TSV必须向发行人《证券交易法》报告封面所示的主要执行办公室的实体地址或电子邮箱地址发送书面通知。 在发行人收到该通知后至少30个日历日，交易方可依法开始。如果发行人在第30天或之前以书面形式提出异议，TSV不得提供该代币化股票，并必须在5个工作日内公开披露该异议。

该《条例》并未明确规定撤回异议或在30天期限届满后提出异议的机制。此外，异议似乎并不适用于整个市场，因此公司很可能收到来自多家交易监督机构的通知。这些遗漏使得提前决策和迅速进行内部上报显得尤为重要。未能及时采取行动属于治理层面的决策。

每枚代币必须提供与等效传统股份相同的权利和特权，包括相同的利息支付、股息、表决权和清算剩余权益。对于由非关联方进行的代币化，必须向代币持有人提供代理材料及其他发行人通讯文件，且不得因此给发行人或其股东造成任何费用。

该命令并未明确要求赎回或转换普通股，因此法律和托管权益的结构成为一项重要的尽职调查问题。

股票代码、成交量、透明度及市场控制措施

交易限额是根据NMS股票的两级分类设定的：

请注意，这些音量限制值是多么小。

必须对关联TSV的股票代码数量和成交量进行汇总。首次违规将触发前瞻性纠正措施。同一只股票的每次后续违规，都将导致该TSV及其任何关联TSV立即暂停交易3个月。宽限条款不适用于违反股票代码限额的情况。

交易服务提供商（TSV）必须以公开可获取且可机读的格式发布以美元计价的交易数据，该数据应在每笔交易完成后十分钟内更新，且至少涵盖前30天的数据。必报数据包括资产代码、价格、交易量、协调世界时（UTC）、交易方向、资金池及智能合约信息、每日交易对成交量以及收盘时资金池规模。

尽管该披露信息提高了对TSV交易活动透明度，但TSV交易并未纳入综合交易记录。因此，传统的综合成交量数据来源可能会低估发行人股票的总体市场交易活动，这可能影响内部流动性分析，以及分析师或投资者对成交量、周转率和市场质量的评估。发行人及其顾问应单独监控TSV数据，且不应假设已公布的数据自动适用于其他所有基于监管或政策的成交量测试。

TSV必须在基础股票在其主要上市交易所被停牌或暂停交易的同时，暂停其代币化股票的交易。其必须立即将交易暂停及重大运营事件通知参与者，及时向美国证券交易委员会（SEC）报告重大运营事件，在合理可行的范围内尽快解决已知事件，并保存详细记录。 在豁免期内的五年以及此后三年内，必须在美国保存相关记录；这些记录必须以可供人阅读且合理可用的电子格式保存，并接受美国证券交易委员会（SEC）的审查。

交易场所不得为购买行为提供信贷，不得借入证券或非证券类加密资产，也不得在该交易场所内将资产设定质押或安排资产质押。这些限制旨在防止该交易场所将交易与保证金交易、证券借贷或类似的融资功能相结合。

交易代码数量和成交量上限对每个交易场所的最终交易规模构成了严格限制。第一层涵盖标普500指数和罗素1000指数成分股以及某些交易所交易产品（ETP）。每个交易场所的第一层交易代码上限为75个，成交量上限为上月日均成交量的0.25%。 第二层涵盖所有其他符合条件的NMS股票（不包括认股权证和认购权证），最多可包含250个交易代码，成交量上限为2.5%。因此，单个交易场所最多可上市325个交易代码，尽管成交量上限会使任何单只股票的链上交易量保持在相当小的水平。由于交易代码和成交量上限是跨关联交易场所计算的，因此机构无法通过使用多个交易场所来规避这些限制。

涵盖企业

该“交易商豁免”适用于使用自有资金提供代币化NMS股票的流动性提供者，此类提供者可能还存在其他表明其从事交易商活动的迹象，例如向客户报价或承诺资本安排。美国证券交易委员会（SEC）特别指出，仅提供流动性通常并不使某人成为“交易商”。该命令针对涉及其他类似交易商行为的、界定较不明确的情况。援引该命令并不构成对该公司在其他情况下即为交易商的推定。

受监管公司必须：

• 将其证券业务限定于在符合条件的TSV池中进行代币化NMS股票交易；
• 仅以自有资金进行交易，且不持有任何客户资产；
• 保存有关其流动资金、资金池出资、安排及补偿的记录；
• 在任何面向公众的网站上披露，其并非注册经纪自营商，且可能会获得流动性激励；以及
• 向美国证券交易委员会（SEC）通报其商业模式、内部控制、协议、激励措施、监管联系情况以及不存在法定失格情形，同时同意提供相关信息。

该豁免仅涉及交易商身份。如果某人代他人进行交易、招揽证券交易、处理订单或资产，或收取基于交易的报酬，则不得以此作为免除经纪商注册义务的理由。受监管机构的非TSV证券活动（包括在其他地方进行的对冲和自营交易）需要单独分析，因为该命令并未明确涉及此类情况。

上市公司现在应该怎么做

对于在注册证券交易所上市的公司而言，当务之急是制定一份TSV通知流程。应监控发送到《证券交易法》备案文件中披露的主要执行办公室地址的信件和电子邮件，并及时将其转发给总法律顾问、公司秘书以及相关的投资者关系和合规人员。由于30天期限自收到之日起计算，若邮箱管理不善或收件流程分散，实际上会导致发行人默认作出决定。

OKX与纽约证券交易所（NYSE）母公司洲际交易所（Intercontinental Exchange）的合资企业OKXICE于10月4日发布公告，列出了计划发行的63种股票代币，包括英伟达（Nvidia）、特斯拉（Tesla）、苹果（Apple）、微软（Microsoft）、亚马逊（Amazon）、摩根大通（JPMorgan）、高盛（Goldman Sachs）、Coinbase、Strategy、Circle和Robinhood。这一数量低于75种的一级（Tier 1）上限，因此似乎符合限额要求。 上述公司自收到通知之日起，各有30天时间提出异议。

公司应在收到通知之前决定是否提出异议。 相关尽职调查包括：代币对底层股份的合法权益；托管人和过户代理安排；链上转让与股东名册的核对；投票和委托书递送机制；股息及公司行为的处理；网络安全；代币解绑或退出程序；TSV的监督与利益冲突；以及一级市场休市期间可能出现的价格失衡。由于异议会公开披露，投资者关系和传播方面的考量也至关重要。

对于正在考虑是否参与的公司而言，应根据产品的预期用途来衡量其成功与否。在2026年9月一份关于代币化资产的报告中，Pantera Capital将持有收益型产品的投资者（他们需要可靠的认购和赎回服务）与交易者（他们需要具有竞争力的成交服务）以及将代币用作抵押品的借款人（他们需要可靠的融资和清算服务）区分开来。 对于在TSV上交易的代币化股票，这意味着需要考虑点差、成交规模、滑点、交易时间、做市商覆盖范围以及与一级市场的同步性，同时还要确保股东权益、良好的托管服务和退出安排。

潘泰拉资本（Pantera Capital）还将现货市场的股权持有与合成价格敞口区分开来：该机构观察到，6月份股权永续合约的交易量为678亿美元，而代币化股权现货交易量仅为42亿美元——约为现货市场交易量的16倍。这一对比表明了市场对股权敞口的需求，但并不代表等量的投资资本、独立用户数量或市场深度。 永续合约市场中的杠杆作用和反复重新建仓行为放大了衍生品交易量。为了评估该命令所设立的豁免条款，对企业和美国证券交易委员会（SEC）而言，有用的经验和数据将包括可执行深度、点差和滑点、做市商覆盖范围、实际现货市场周转率、持有人分布、股东权利行使以及退出机制。

当今上市公司应建立一套切实可行的决策框架，既要涵盖实质性尽职调查，也要涉及公司决策权限。上市公司应提前做好以下准备：(i) 指定一名负责接收申请的负责人，并建立当日上报机制；(ii) 由董事会或委员会就“谁有权代表公司提出异议”及“依据何种标准”制定指导方针；(iii) 预先批准的尽职调查问题清单及异议表单；以及 (iv) 决策的书面记录。 尽职调查应涵盖代币化发行方及交易平台的身份与监管状况、底层股份的托管情况、投票权传递机制及截止期限、股东名册核对、公司行为处理、持有人沟通、赎回或去代币化、品牌标识与免责声明，以及交易平台针对市场滥用和运营事件的管控措施。

发行人发起的代币化可提供份额所有权、直接钱包持有及扩展交易功能，但该《命令》并不免除发行人、代币化服务提供商、过户代理或托管人本应承担的义务。交易文件应明确划分以下事项的责任：股东记录、代理投票通知分发、分叉和空投、密钥泄露、公司行为、税务申报、智能合约升级、链中断以及TSV或豁免的终止。

董事会和信息披露委员会还应考虑，全天候交易是否会影响内幕交易控制措施、《公平披露条例》（Regulation FD）的程序、业绩公告惯例，以及对主要交易所交易时间外发生的重大事件的管理。《命令》本身并未新增8-K表格或定期报告要求，但重大的代币化安排、运营事件或已显现的市场风险，可能需要根据现行信息披露标准进行分析。

由于代币化交易发生在一级市场交易时段之外，且不会显示在综合行情系统中，因此，除非投资者关系、财务、法律和合规团队建立单独的监控流程，否则他们可能无法及时或完整地掌握相关信息。

交易所和交易场所应考虑哪些因素

该豁免并不改变主交易所的上市标准，也不会对股票代币产生单独的交易所上市要求。作为基础资产的NMS股票仍按照该交易所的规则上市。TSV仅是提供该股票的代币化版本，供在二级市场通过自动做市商（AMM）进行交易。主上市交易所对代币化股票交易在运营上依然至关重要，因为其停牌和暂停交易措施必须由TSV予以同步执行。

对于交易所集团和经纪自营商运营商而言，该命令既带来了机遇，也提出了分离要求。美国证券交易委员会（SEC）注册实体可通过关联方运营交易支持设施（TSV），但注册业务与豁免业务必须保持分离。治理结构、人员配置、系统、账簿和记录、营销、订单处理及资金流应设计为能够防止非豁免的交易所、替代交易系统（ATS）、经纪或自营商活动渗入交易支持设施（TSV）。

参与TSV的注册经纪自营商并不因此而免除最佳执行、监督、账簿与记录、净资本、托管、客户保护、FINRA报告或《NMS条例》所规定的义务。美国证券交易委员会（SEC）的公告询问，作为TSV参与者的经纪自营商是否需要《NMS条例》的额外豁免，并确认本命令并未提供此类豁免。

从竞争角度来看，TSV 可能提供一些在现行规则下传统交易场所难以复制的功能，包括自动做市商（AMM）定价、公开智能合约、钱包直接结算以及延长交易时间。但其较低的交易量上限、缺乏杠杆、繁琐的信息披露要求以及尚未解决的参与者层级要求，都限制了其短期内的规模扩张。因此，这一举措最好被视为一项为期五年的受监管市场结构试点，而非对美国公开股票交易的立即放松监管。

关键要点

该《命令》是一项影响深远但界定明确的实验。它承认基于自动做市商（AMM）的交易无法完全套用为订单簿交易所设计的规则，同时保留了发行人的异议权、等同的股东权利、交易量控制、公开数据、同步停牌、记录保存以及美国证券交易委员会（SEC）的监管。该《命令》还明确指出，代币化改变了证券的形式，但并不影响其余联邦证券法律的适用。

我们认为，尽管具体形式和时间尚不确定，但美国证券交易委员会（SEC）在该命令发布后采取相关行动并作出相关解释的可能性很大。 最有可能需要指导、规则制定或进一步命令的领域包括：“同等权利和特权”的含义、30天窗口期后的发行人异议、赎回与去代币化、关联交易量计算、区块链合规性、经纪自营商的准入、托管与过户代理模式、受监管机构在TSV以外进行的对冲交易，以及将TSV活动整合到全国市场体系中。 这是我们根据SEC公告中提出的问题以及该命令中尚未明确的界限所作出的预测。

目前，上市公司应做好在短时间内采取行动的准备。市场运营商应将合规视为一项需逐项落实的法律和技术建设工作。投资者和受监管的中介机构不应认为，交易场所层面的豁免就能免除其自身的义务。该豁免为链上股票开辟了一条重要路径，但持久的监管确定性将取决于《命令》实施过程中的实践经验、美国证券交易委员会（SEC）的后续行动以及（可能的）司法审查。

我们如何提供帮助

上市公司、交易场所、投资者、经纪自营商和流动性提供商应评估该命令的条款对其适用情况。首先，上市公司需要确定，如果决定不自行对股票进行代币化，应如何回应TSV通知。 交易场所、投资者、经纪自营商和流动性提供商在该《命令》的适用范围内均存在商业机遇。我们可以协助美国企业界及交易界的客户实现所有这些目标。此外，如果您有见解、经验或数据希望分享，我们也可协助您向美国证券交易委员会（SEC）提交意见。