The Growth Equity Docket, vol. 1, n.º 8 — Desgravaciones fiscales, megatransacciones y el coste de la pérdida de confianza

California votó sobre la posibilidad de gravar el patrimonio y dijo que no. La Propuesta 40 fue rechazada [52 contra 48], y la Propuesta 42 consagró ese «no» en la Constitución [51 contra 49]. En Washington se produjo un cambio de mayoría [en ambas cámaras]. El primer resultado modifica la forma en que mis clientes planifican y el segundo cambia quién les hace preguntas, y eso es todo lo que esta carta va a tratar en materia política. El mercado de fusiones y adquisiciones no se detuvo. Marvell firmó el domingo por la noche una operación de 115 000 millones de dólares en acciones para Lumentum, la mayor operación de semiconductores de la historia, y tras ella vinieron una operación estratégica de 17 000 millones de dólares, una privatización de 15 000 millones, la salida de un patrocinador por valor de 9 000 millones, una ronda de financiación de 1 000 millones a 40 000 millones, y la liquidación de una empresa que se sentó frente a mí durante veinticinco años. 

California: Se cierra la puerta al impuesto sobre el patrimonio 

Durante un mes, la pregunta que se hacían los fundadores era si debían marcharse antes del 31 de diciembre. A fecha de esta mañana, la respuesta es no. 

Lo que importa ahora es la Propuesta 42. Esta prohíbe la imposición de nuevos impuestos estatales sobre la propiedad de participaciones empresariales, inversiones y cuentas de jubilación, así como los impuestos con carácter retroactivo. La Asamblea Legislativa no puede volver a intentarlo sin el consentimiento de los votantes. La Propuesta 3 hizo permanente el tramo impositivo máximo del 13,3 %, por lo que la Costa Oeste no se está abaratando. Simplemente no está confiscando los balances. Deja de hablar de marcharte; termina de preparar tu plan sucesorio. 

Washington, en dos frases. Los «carried interest» y las acciones de pequeñas empresas que cumplen los requisitos no varían, porque un gobierno dividido no puede aprobar una ley fiscal; lo que sí varía es la supervisión. La fecha clave para cualquiera que tenga una salida a bolsa pendiente tras la de Anthropic es el 11 de diciembre, cuando se agoten los fondos del Gobierno y, con ello, la capacidad de la SEC para revisar una declaración de registro. 

Weil: Cuando se pierde la fe, todo se va al traste 

Weil, Gotshal & Manges comunicó el miércoles pasado a sus socios que va a cerrar. Durante la mayor parte de mi carrera, era uno de los dos o tres bufetes a los que un patrocinador llamaba en primer lugar. Buscaba un socio con el que fusionarse. Nadie quiso fusionarse con él en condiciones aceptables y, una vez que se supo, los socios que pudieron marcharse lo hicieron el lunes, en grupos de cuarenta. El martes por la mañana aún no se había celebrado la votación de los socios; al personal se le han prometido noventa días de salario, y solo en la oficina de Boston hay unos cincuenta puestos de trabajo en juego. 

No me produce ningún placer. Pero el mecanismo es el mismo que lleva a la ruina a una empresa de cartera. El único capital de una firma profesional es la confianza de quienes la integran en que los demás se quedarán. La fusión fallida dejó claro a todos lo mismo al mismo tiempo, y a partir de ahí la decisión más racional de cada socio fue marcharse antes de que lo hiciera el siguiente. Nadie votó a favor de disolver la firma. Votaron con los pies, y la disolución fue el resultado. 

Léelo como un informe de diligencia debida. Las empresas dirigidas por sus fundadores que cuentan con un puñado de relaciones clave tienen el mismo balance: el valor reside en las personas, y estas solo se quedan mientras mantengan la confianza. Los plazos de devengo y las cláusulas de no captación frenan una huida masiva; un plan creíble anunciado antes de que cunda la duda la detiene por completo. Si tienes asuntos pendientes en Weil, averigua esta semana quién lleva la pluma y en qué equipo te toca. 

El Tribunal Judicial 

El panorama está cambiando. La tendencia de esta semana es que en las empresas de gran capitalización se están produciendo bajas, mientras que en las respaldadas por capital riesgo se están produciendo las primeras contrataciones. 

🔹 Dell ha nombrado a Christopher García director jurídico, con efecto a partir del 1 de febrero, en sustitución de Richard Rothberg, quien dirigió el departamento jurídico durante la operación de adquisición de EMC y la escisión de VMware. TE Connectivity ha nombrado a Jennifer Johnson directora jurídica; Johnson Controls ha contratado a Katie Rowen, procedente de Vontier. 

🔹 Lockton ha nombrado a Sara Romine directora jurídica, en sustitución de Trey Humphrey tras 26 años en el cargo. Lockton celebrará nuestro Foro de Directores Financieros el 18 de noviembre. 

🔹 Candel Therapeutics incorpora a María Ostrovsky, procedente de Deciphera, como consejera general. Caldera Therapeutics, que va a salir a bolsa mediante su fusión con Synlogic, ha nombrado a Lee Giguere director jurídico: se trata de la primera contratación de alto nivel en el ámbito jurídico coincidiendo con la salida a bolsa. 

🔹 Los borradores del formulario S-1 de Anthropic revelan que el consejero jurídico cambió a mitad del proceso de revisión: Elena Leichty sustituyó a Jeffrey Bleich en la portada en agosto. 

🔹 Bajas. El director jurídico de HubSpot abandona la empresa este viernes y ya se ha iniciado la búsqueda de su sustituto; el de Teladoc se marchó el domingo; el de BuzzFeed se marcha este viernes; y el de LendingTree lo hará a finales de año. Cuatro empresas que cotizan en bolsa sin director jurídico en una sola semana: eso es lo que se llama un mercado de contratación. 

La contratación de un primer profesional jurídico sénior en una empresa con capital institucional suele implicar una operación en un plazo de dos años. Si tienes alguna noticia que anunciar, envíamela. 

La cinta 

🔹 Marvell y Lumentum, 115 000 millones de dólares. Se firmó el domingo por la noche y se anunció el lunes junto con los resultados de ambas empresas. La operación es íntegramente en acciones, con una relación fija de 4,5 acciones de Marvell por cada acción de Lumentum, lo que supone unos 1.132 dólares y una prima del 24 % respecto al precio anterior a la filtración; la tesis: el cobre se está quedando fuera del alcance dentro del rack de IA, la luz toma el relevo y Marvell quiere controlar el camino desde el chip hasta el láser. Dos aspectos clave para los negociadores. La filtración: las negociaciones se dieron a conocer el 28 de octubre, Marvell perdió un 27 % al firmar y la proporción fija transfirió la mayor parte de esa pérdida a los accionistas de Lumentum antes de que votaran. Las indemnizaciones: 5.800 millones de dólares si Marvell se retira, 2.900 millones si lo hace Lumentum y 3.200 millones si los reguladores lo impiden, con una fecha límite que puede prorrogarse hasta agosto de 2028; una indemnización inversa de esa magnitud indica que el riesgo reside en las revisiones extranjeras, que la documentación no especifica. Al cierre del lunes, Marvell había caído otro 13 % y Lumentum un 19 %, que es lo que supone una proporción fija en un día en el que el índice de chips cae un 3 % hasta su nivel más bajo desde abril; dos bancos rebajaron la recomendación de Marvell a «mantener» el martes por la mañana y uno rebajó la de Lumentum. Sigue siendo la primera vez que una empresa de componentes ópticos ha sido el premio en lugar de una mera consecuencia. 

🔹 Anthropic, Enmienda n.º 1. Presentada el lunes, con los resultados del tercer trimestre incluidos y el rango de precios aún sin especificar. Los ingresos ascendieron a 17.0 mil millones de dólares en el trimestre, lo que supone un aumento del 47 % respecto al segundo trimestre. Hay que separar la contabilidad del efectivo: la pérdida neta de 23.3 mil millones de dólares según los PCGA se debe principalmente a la amortización no monetaria de 21.9 mil millones de dólares sobre los propios títulos convertibles de la empresa —la que señalé la semana pasada— y la línea operativa registró una pérdida de 567 millones de dólares por unos 5 mil millones de dólares en recursos informáticos a corto plazo adquiridos por encima de los precios plurianuales. En términos de tesorería, el negocio generó beneficios: 2.500 millones de dólares de resultado operativo ajustado y 6.600 millones de dólares de flujo de caja operativo en los nueve primeros meses, con una liquidez de 146.600 millones de dólares. La cifra que marcará la gira de presentación son los compromisos: unos 895.000 millones de dólares en recursos informáticos contratados, de los cuales 69.800 millones vencen en los próximos doce meses, con Broadcom, Google, Amazon, SpaceX y Microsoft como contrapartes. Hay que leer esto teniendo en cuenta un nuevo factor de riesgo: que los socios de computación dependen de la financiación de terceros, y el informe del fin de semana del FT según el cual Blackstone ha comunicado a sus inversores que la empresa podría no obtener una calificación de grado de inversión. Las últimas noticias indican que los inversores se muestran reacios a una valoración de 2 billones de dólares y que la nueva cifra que se baraja es de 1,5 billones. El argumento de la renta variable es el crecimiento. El argumento del crédito es el que hay que respaldar. 

🔹 Los múltiplos. Rob Bartlett, responsable de la cobertura del sector del software en el grupo bancario tecnológico de Jefferies en San Francisco, envió el lunes su actualización de valoraciones de noviembre. Tres cifras. Desde el lanzamiento de ChatGPT, las ocho empresas estrella del sector de la IA han subido un 608 % y el software de aplicaciones horizontales, un 12 %; en el último año, el software de seguridad ha subido un 48 % y el software de aplicaciones ha bajado un 26 %. Los múltiplos han bajado entre un 19 % y un 31 % en todos los sectores verticales, con el software de aplicaciones situándose en 4,2 veces los ingresos futuros y solo tres empresas que cotizan en bolsa —Broadcom, DigitalOcean y Palantir— registrando un crecimiento superior al 40 %. Las empresas con márgenes de flujo de caja libre de entre el 20 % y el 30 % se han duplicado desde 2021, y un punto de crecimiento sigue valiendo 1,5 puntos de margen. La conclusión para los inversores en crecimiento: el mercado de valores ya ha decidido qué empresas de software son empresas de IA. Fija el precio de tus rondas de financiación en función del múltiplo de 4,2, no del 18,6 que se aplica al segmento de hipercrecimiento. Escríbeme para solicitar el informe y te pondré en contacto con Rob. 

🔹 DoorDash e Instacart, 17 000 millones de dólares. 65 dólares por acción en efectivo, acciones o una combinación de ambos, con un límite de un cuarto de las acciones; un préstamo puente de JPMorgan de 13 000 millones de dólares; sin condiciones de financiación; cierre previsto para finales de 2027 debido a cuestiones de competencia. Vuelven las opciones de contraprestación, y con ellas las negociaciones sobre el prorrateo y el «collar». 

🔹 ADT, 15.3 mil millones de dólares. Thrive Holdings, con financiación de Apollo, a 10 dólares por acción, lo que supone una prima del 45,6 %, con un plazo de «go-shop» hasta el 28 de noviembre. Un plazo de «go-shop» tan largo es un récord por parte del consejo de administración. 

🔹 Rondas de financiación para el crecimiento. Kalshi recaudó 1.000 millones de dólares con una valoración de 40.000 millones el mismo día en que Utah presentó cargos penales contra la empresa; lee las condiciones del cierre de la operación. Wabi, el asistente de IA para consumidores fundado por Eugenia Kuyda, de Replika, recaudó 55 millones de dólares con una valoración de 1.250 millones de dólares en una ronda liderada por IVP, con la participación de Andreessen Horowitz, Forerunner y el Amazon Alexa Fund; una ronda inicial a precio de unicornio es lo habitual actualmente en el mercado para un fundador con una salida previa. 

🔹 Lo más destacado del lunes. Oracle vendió acciones por valor de 10.000 millones de dólares a 116 dólares, un 11 % por debajo del cierre del viernes, y bonos por el mismo importe ese mismo día; la expansión de la IA se financia ahora con capital propio como principal fuente de financiación, y el mercado lo ha valorado en consecuencia. Salesforce acordó comprar Cresta, la empresa de IA de voz, por unos 2.700 millones de dólares, y CrowdStrike anunció el martes que va a adquirir Fiddler AI y Dreadnode, empresas dedicadas a la observabilidad de modelos y a los equipos de simulación de ataques de IA, principalmente en efectivo: las empresas de seguridad están comprando ahora las herramientas que ponen a prueba los modelos. Lonza va a adquirir las cinco plantas de CDMO de Merck KGaA en EE. UU. por unos cientos de millones de euros. LS Power, que posee el 57 % de los derechos de voto de EVgo, propuso su privatización a 2 dólares por acción; se ha creado un comité especial. Palantir registró un aumento de sus ingresos del 96 %. El Nasdaq 100 cerró en corrección, un 10 % por debajo de su máximo del 6 de octubre. 

🔹 El panorama. OPay fijó el precio de su salida a bolsa por valor de 304 millones de dólares y la retiró horas después; esta semana no se ha fijado el precio de ninguna. El Journal informó el lunes por la noche de que los inversores están presionando a Anthropic para que alcance una valoración de entre 1,5 y 1,6 billones de dólares tras la caída del mercado, esperándose un rango en lugar de un precio concreto, y la gira de presentación sigue prevista para la semana del 9 de noviembre. Meta anunció un plan de capital de 95 000 millones de dólares y S&P cambió su perspectiva a negativa; además, en el Tribunal de la Cancillería, los demandantes que impugnan su dividendo de clase C solicitaron acelerar el proceso antes de la fecha de entrada en vigor en enero. La infraestructura de IA es ahora un mercado crediticio. 

🔹 The Loan Desk. El PIB del tercer trimestre se situó en el 3,4 % y el índice ISM manufacturero de octubre registró un valor de 55,5, superando las expectativas. La Fed mantuvo los tipos entre el 3,75 % y el 4,00 %, con dos votos a favor de una subida; los futuros sitúan la probabilidad de una subida en diciembre en el 77 %. El viernes se publican las cifras de empleo de octubre, con una previsión de mercado de unos 63 000 puestos; el IPC se publica el día 10. El martes, el rendimiento del bono a 10 años abrió en el 4,91 %. 

Desde mi escritorio 

🔹 Gracias a todos los que asistieron al almuerzo del Foro Ejecutivo de GC del viernes en Wayfare Tavern, y a Kelly Boyd, Kelly Kriegshauser, Andrew Stephens y Eric Chiu por participar en la mesa redonda. 

🔹 Enhorabuena a Wabi por su ronda de financiación de 55 millones de dólares. Mi socio Brian Wheeler ha liderado el equipo de Foley, junto con Scott Lin, Wesley Choi y Rachel Horewitz. 

🔹 Esta semana se publica mi artículo de fondo sobre Cloudflare y los límites de la «zona de seguridad» de Delaware. 

🔹 ¿Prefieres recibirlo en tu bandeja de entrada? Suscríbete en Substack. «The Docket» está disponible en louislehotattorney.substack.com/p/the-growth-docket. 

En el calendario 

1. Foro Ejecutivo de Directores Financieros: «La gestión de riesgos del director financiero desde la ronda de financiación Serie B hasta el S-1», miércoles 18 de noviembre, a las 17:30 h, en Lockton, San Francisco. Organizado por Foley, Lockton, Protiviti y First Citizens Innovation Banking; producido por el Open Future Forum. Solicita tu plaza. 
2. Almuerzo del Foro Ejecutivo de GC, viernes 4 de diciembre, Hotel Nia, Menlo Park. Confirma tu asistencia para reservar plaza. 
3. Perspectivas para 2027, viernes 11 de diciembre. Responde si quieres una plaza. 
4. Recepción de la Semana JPM, domingo 10 de enero, San Francisco. Confirma tu asistencia para reservar plaza.
5. Cumbre GC, región vinícola, principios de 2027. Apúntate la fecha la semana que viene. 

Alegato final 

🔹 Fundadores: el impuesto sobre el patrimonio ha desaparecido y la Constitución establece que seguirá sin existir. De todos modos, completad la planificación sucesoria. 

🔹 Foros: una relación de canje fija supone apostar por las acciones del comprador desde el mismo día en que se filtra la noticia. Los accionistas de Lumentum cedieron la mayor parte de su prima antes del comunicado de prensa. Los «collars» existen por una razón. 

🔹 Inversores: las personas clave de una empresa solo se quedan mientras tienen fe en ella. Weil es la prueba de ello. Hay que tener fe, no limitarse a los contratos. 

Una pregunta para ti. ¿Aceptarías una relación de canje fija en un mercado como el del lunes? Escríbeme; leo todas las respuestas. 

Los votantes han rechazado el impuesto. El mercado ha dado el visto bueno al tamaño. Construye en consecuencia.