《成长型股权简报》第1卷第8期——税收减免、巨额交易与信心丧失的代价
加利福尼亚州就是否征收财富税进行了投票，结果否决了该提案。第40号提案以[52比48]的票数未获通过，而第42号提案则以[51比49]的票数将“否决”写入了宪法。华盛顿州[参众两院]的控制权易主。第一个结果改变了我的客户的规划，第二个结果则改变了向他们提问的人，这封信中涉及的政治内容也就仅此而已。并购市场并未因此停滞。 周日晚上，Marvell与Lumentum签署了一项价值1150亿美元的股票交易，创下有史以来最大的半导体交易纪录；紧随其后的是：一笔170亿美元的战略交易、一笔150亿美元的私有化交易、一笔90亿美元的赞助商退出交易、一笔以400亿美元估值完成的10亿美元融资，以及一家与我对坐谈判桌长达二十五年的公司正在进行清算。
加利福尼亚州：财富税的希望之门已关闭
整整一个月来，创始人们一直在纠结是否要在12月31日前离开。截至今天上午，答案是否定的。
现在关键在于第42号提案。该提案禁止对商业权益、投资和退休账户的所有权征收新的州税，并禁止追溯征税。未经选民批准，州议会不得再次尝试。第3号提案已将13.3%的最高税率永久化，因此西海岸的生活成本不会降低。这只是不再对资产负债表进行没收式征税罢了。别再讨论“撤离”的事了，赶紧完成遗产规划吧。
用两句话概括华盛顿的现状：业绩分成和符合条件的小型企业股票不会有太大变动，因为分权政府无法通过税法；真正起作用的是监管。对于那些排在Anthropic之后等待IPO的企业而言，关键日期是12月11日——届时政府拨款将耗尽，美国证券交易委员会（SEC）也将因此丧失审查注册声明的能力。
韦尔：一旦信仰消失，一切都将随之消亡
韦莱、戈茨哈尔和曼格斯律师事务所上周三向其合伙人宣布，该所将逐步结束运营。 在我职业生涯的大部分时间里，这曾是赞助商最先联系的两三家律所之一。该所曾寻求合并对象，但无人愿意在可接受的条款下与其合并。这一情况一经传开，能够离职的合伙人便纷纷离开，截至周一已有四十人分批离职。截至周二上午，合伙人投票仍未举行；员工已获承诺将获得九十天的薪资补偿，仅波士顿办事处就有约五十个工作岗位面临裁撤。
我对此毫无喜悦之情。但导致一家投资组合公司倒闭的机制与此如出一辙。一家专业公司的唯一资本，就是其内部人员对“其他人会留下来”的信念。那次失败的合并同时向所有人传递了同样的信息，此后，每位合伙人的理性之举便是抢在他人之前离开。没有人投票决定解散公司。他们用脚投票，而公司的解散正是这种选择的总和。
请将其视为一份尽职调查备忘录。由创始人领导且仅拥有少数关键合作关系的公司，其资产负债表都大同小异：核心价值在于人才，而人才只有在坚信公司前景时才会留下来。股权归属条款和竞业禁止条款能减缓人才出走潮；在疑虑蔓延之前公布一份可信的计划，则能彻底阻止人才流失。如果你在韦莱律师事务所（Weil）有正在处理的案件，请在本周弄清楚谁掌握决策权，以及你的团队最终将归属何处。
法律专栏
席位正在发生变动。本周的趋势是：大型公司出现离职，而风险投资支持的公司则迎来首批新员工。
🔹戴尔任命克里斯托弗·加西亚（Christopher Garcia）为首席法律官，自2月1日起生效，接替理查德·罗斯伯格（Richard Rothberg）的职位。罗斯伯格曾负责领导法律事务，期间经历了EMC收购案和VMware分拆。TE Connectivity任命詹妮弗·约翰逊（Jennifer Johnson）为首席法律官；江森自控（Johnson Controls）则从Vontier挖来了凯蒂·罗文（Katie Rowen）。
🔹洛克顿（Lockton）任命萨拉·罗明（Sara Romine）为首席法律官，接替在该职位任职26年的特雷·汉弗莱（Trey Humphrey）。洛克顿将于11月18日主办我们的首席财务官论坛。
🔹Candel Therapeutics从 Deciphera 引进玛丽亚·奥斯特罗夫斯基（Maria Ostrovsky）担任总法律顾问。Caldera Therapeutics通过与 Synlogic 合并实现上市，并任命李·吉格雷（Lee Giguere）为首席法律官：这是该公司首次在上市之际聘请高级法律高管。
🔹Anthropic的S-1草案显示，总法律顾问在审查过程中发生了变动：8月，埃琳娜·莱希蒂（Elena Leichty）取代杰弗里·布莱希（Jeffrey Bleich）成为文件封面所示的总法律顾问。
🔹高管离职。HubSpot首席法律官将于周五离职，公司正在物色继任者；Teladoc的首席法律官已于周日离职；BuzzFeed的首席法律官将于周五离职；LendingTree的首席法律官将于年底离职。一周内就有四家上市公司没有现任总法律顾问，这说明招聘市场十分活跃。
在一家拥有机构投资的公司中，首次聘请高级法律人才通常意味着两年内将有交易发生。如果你有人事变动要公布，请发给我。
《磁带》
🔹马维尔（Marvell）与卢门图姆（Lumentum）合并，交易额达1150亿美元。双方于周日晚上签署协议，并于周一随两家公司财报一同公布。交易完全以股票形式进行，按每股卢门图姆股票换取4.5股马维尔股票的固定比例，每股价值约1,132美元，较消息泄露前的股价溢价24%； 核心逻辑：在AI机架内部，铜缆已难以满足需求，光传输正取而代之，而Marvell希望掌控从芯片到激光器的全链路。对交易撮合者而言有两点值得关注。消息泄露：10月28日有报道称双方正在谈判，Marvell在签署协议后股价下跌27%，而这一固定换股比例在Lumentum股东投票前，已将大部分损失转嫁给了他们。 相关费用：若Marvell退出，需支付58亿美元；若Lumentum退出，需支付29亿美元；若监管机构叫停交易，需支付32亿美元，且最终截止日期可顺延至2028年8月；如此规模的反向赔偿金表明风险主要在于海外监管审查，而申报文件中并未指明具体国家。 截至周一收盘，Marvell股价再跌13%，Lumentum下跌19%——在芯片指数下跌3%并创下4月以来新低的当天，固定比例安排正是如此运作；周二上午，两家投行将Marvell评级下调至“持有”，一家投行将Lumentum评级下调。这仍是首次有光电元件公司成为交易的核心目标，而非被视为附带品。
🔹Anthropic，第1号修正案。于周一提交，其中包含第三季度数据，但价格区间仍为空。该季度营收为170亿美元，较第二季度增长47%。 需区分会计处理与现金流：233亿美元的GAAP净亏损主要源于公司自身可转换债券的219亿美元非现金减值（即我上周指出的那部分），而经营亏损则源于以高于多年期价格购入的约50亿美元短期计算资源，导致亏损5.67亿美元。 按现金基础计算，该业务实际上是盈利的：前九个月实现25亿美元的调整后营业利润和66亿美元的经营现金流，流动性达1466亿美元。路演中将重点强调的数字是合同承诺：约8950亿美元的已签约计算资源，其中698亿美元将在未来十二个月内交付，合作方包括博通、谷歌、亚马逊、SpaceX和微软。 结合一个新的风险因素来看——即这些计算合作伙伴依赖第三方融资——以及《金融时报》周末的报道称黑石集团已向其投资者表示该公司可能无法获得投资级评级。最新新闻报道显示，投资者对2万亿美元的估值持反对态度，新的传闻估值为1.5万亿美元。股权故事在于增长，而信用故事才是承销的关键。
🔹市盈率倍数。杰富瑞（Jefferies）旧金山科技银行部负责软件行业覆盖的罗布·巴特利特（Rob Bartlett）于周一发布了11月的估值更新报告。报告中列出了三个数据：自ChatGPT推出以来，八家备受青睐的人工智能公司股价累计上涨608%，而通用应用软件类公司股价上涨12%；过去一年中，安全软件类公司股价上涨48%，应用软件类公司股价则下跌26%。 各垂直领域的市销率均下降了19%至31%，应用软件的市销率为4.2倍，且仅有三家上市公司——博通（Broadcom）、DigitalOcean和Palantir——的增长率超过40%。 自2021年以来，自由现金流利润率在20%至30%之间的公司数量翻了一番，而增长率每提高1个百分点，仍相当于利润率提高1.5个百分点。对成长型投资者而言，关键启示是：公开市场已经判定哪些软件公司属于AI公司。请以4.2倍为基准为融资轮次定价，而非超高速增长类公司所采用的18.6倍。如需获取报告，请给我发邮件，我会将您引荐给Rob。
🔹DoorDash 和 Instacart，170 亿美元。每股 65 美元，可通过现金、股票或两者结合的方式支付，其中股票部分上限为四分之一；摩根大通提供 130 亿美元过桥贷款；无融资条件；受反垄断审查影响，预计交易将于 2027 年底完成。对价选择权机制已恢复，相关比例分配及价格区间谈判也随之展开。
🔹ADT，153亿美元。Thrive Holdings在阿波罗资本的融资支持下，以每股10美元的价格进行收购，溢价45.6%，“竞购期”将持续至11月28日。如此漫长的“竞购期”，表明董事会正在创造一项纪录。
🔹增长轮融资。就在犹他州对Kalshi提起刑事指控的当天，该公司以400亿美元估值完成了10亿美元融资；请阅读交割条件。 由Replika创始人尤金尼亚·库伊达（Eugenia Kuyda）创立的消费级AI助手Wabi，在IVP领投、安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）、Forerunner和亚马逊Alexa基金跟投下，以12.5亿美元估值完成5500万美元融资；对于有过退出经验的创始人而言，以独角兽估值完成种子轮融资已成为当前市场的常态。
🔹周一盘况。甲骨文以每股116美元的价格出售了100亿美元股票，较上周五收盘价低11%，并于同日发行了100亿美元债券；目前，人工智能建设的资金主要来自股权融资，而市场为此付出了代价。 Salesforce同意以约27亿美元收购语音AI公司Cresta；CrowdStrike周二宣布将收购Fiddler AI和Dreadnode——这两家公司分别专注于模型可观测性和AI红队测试——交易主要以现金支付：安全领域的买家如今正纷纷购入用于测试模型的工具。 Lonza以数亿欧元的价格收购了默克集团（Merck KGaA）位于美国的五家CDMO工厂。持有EVgo 57%表决权的LS Power提议以每股2美元的价格将其私有化；为此已成立特别委员会。Palantir报告称营收增长96%。纳斯达克100指数收盘进入修正区间，较10月6日的峰值下跌10%。
🔹窗口。OPay 确定了 3.04 亿美元的 IPO 定价，但数小时后便撤回了申请；本周没有其他公司确定定价。《华尔街日报》周一晚间报道称，在市场抛售后，投资者正推动 Anthropic 的估值达到 1.5 万亿至 1.6 万亿美元，预计将给出估值区间而非具体价格，路演仍定于 11 月 9 日当周进行。 Meta宣布了一项950亿美元的股权计划，标普将其评级展望下调至负面；在特拉华州衡平法院，对Meta C类股股息提出异议的原告方已申请加快审理进度，以赶在1月生效日期之前完成审理。人工智能基础设施现已成为信贷市场。
🔹贷款专栏。第三季度GDP增长率为3.4%，10月ISM制造业指数报55.5，好于预期。 美联储将利率维持在3.75%至4.00%区间，有两名委员反对维持利率不变；期货市场显示12月加息概率为77%。10月非农就业数据将于周五公布，市场普遍预期约为6.3万人；CPI数据将于10日公布。10年期国债收益率周二开盘报4.91%。
来自我的办公桌
🔹 感谢所有参加周五在Wayfare Tavern举行的GC高管论坛午餐会的来宾，也感谢凯莉·博伊德、凯莉·克里格豪泽、安德鲁·斯蒂芬斯和埃里克·邱参与了本次专题讨论。
🔹 祝贺 Wabi 完成 5500 万美元融资。我的合伙人布莱恩·惠勒（Brian Wheeler）带领福里律师事务所（Foley）团队，成员包括斯科特·林（Scott Lin）、韦斯利·崔（Wesley Choi）和瑞秋·霍雷维茨（Rachel Horewitz）。
🔹 我关于Cloudflare以及特拉华州“安全港”条款局限性的长文将于本周发布。
🔹 想在收件箱里收到这篇文章吗？请在 Substack 上订阅。《Docket》的地址是louislehotattorney.substack.com/p/the-growth-docket。
日程安排
- 首席财务官高管论坛：从B轮融资到S-1申报的首席财务官风险体系，11月18日星期三下午5:30，旧金山Lockton公司。由Foley、Lockton、Protiviti和First Citizens Innovation Banking联合主办；由Open Future Forum承办。立即报名。
- GC高管论坛午餐会，12月4日（星期五），门洛帕克尼亚酒店。请回复以预留座位。
- 2027年展望，12月11日（星期五）。请回复以预留席位。
- JPM周招待会，1月10日（周日），旧金山。请回复以预留座位。
- GC峰会，葡萄酒产区，2027年初。请预留下周的时间。
结案陈词
🔹创始人：财富税已经取消，宪法也规定它将永远取消。不过，还是要把遗产规划做好。
🔹论坛：固定的换股比例相当于对买方股票自消息泄露之日起的走势进行押注。Lumentum的持有人在新闻稿发布前已回吐了大部分溢价。套期保值策略的存在自有其道理。
🔹投资者：一家公司的核心人才只有在坚信公司前景时才会留下来。韦尔就是明证。要秉持信念，而不仅仅是签订合同。
问你一个问题。在像周一那样的市场行情下，你会接受固定的换股比例吗？请回复我；我会阅读每一条回复。
选民否决了这项税。市场认可了规模。请据此进行建设。
