¿Se está jugando el todo por el todo? El análisis de riesgo-rentabilidad de los pagarés con recurso para la financiación mediante capital

Introducción

Una de las herramientas más matizadas del conjunto de instrumentos de remuneración de los ejecutivos es el uso de un pagaré con derecho de recurso emitido por el empleador para facilitar el ejercicio de las opciones sobre acciones o la compra de acciones restringidas por parte del empleado. Aunque este mecanismo solía ser una característica relativamente habitual de los programas de remuneración en acciones —especialmente en la época anterior a la ley Sarbanes-Oxley—, sigue siendo relevante en determinados contextos de empresas privadas y continúa suscitando dudas entre los ejecutivos, los fundadores y sus asesores. En este artículo se analizan las ventajas y desventajas de este enfoque tanto desde la perspectiva del empleador como desde la del empleado.

¿Qué es un pagaré con recurso en este contexto?

Cuando un empleado ejerce opciones sobre acciones o adquiere acciones restringidas, normalmente debe pagar el precio de ejercicio o de compra de su propio bolsillo. Sin embargo, en algunos casos, la empresa concede un préstamo al empleado en forma de pagaré con derecho de recurso. En virtud de este acuerdo, el empleado firma un pagaré por el que se compromete a devolver el importe del préstamo (más los intereses), y la empresa puede o no constituir una garantía real sobre las acciones adquiridas. Dado que el pagaré es de «recurso total», el empleado es personalmente responsable del reembolso independientemente de lo que ocurra con el valor de las acciones subyacentes. Cabe señalar que, a efectos fiscales, no es necesario que un pagaré sea de recurso al 100 % para que se considere de «recurso total». 

Según la normativa vigente, por lo general se considera que un pagaré tiene un carácter de recurso adecuado si al menos el 50,1 % del capital pendiente representa una responsabilidad personal del prestatario; es decir, al menos la mayor parte del pagaré debe poder ejecutarse sobre los bienes personales del empleado, más allá de las acciones adquiridas. Este umbral es importante porque permite cierta flexibilidad en la estructuración de la operación, al tiempo que cumple con el requisito del IRS de que el empleado asuma un riesgo económico real suficiente para que la operación se considere una compra efectiva y no una opción.

Las ventajas

Desde el punto de vista del empleador

Retención y alineación de incentivos. La concesión de un pagaré con recurso para facilitar la participación accionarial vincula más estrechamente al empleado con el éxito a largo plazo de la empresa. Un empleado que ha solicitado un préstamo para adquirir acciones tiene un interés personal significativo en el resultado, lo que puede servir como una poderosa herramienta de retención, especialmente en el caso de ejecutivos clave cuya salida podría resultar perjudicial. La propia obligación del préstamo pendiente crea una razón adicional para que el empleado permanezca en la empresa, funcionando como una forma de «esposas de oro» junto con cualquier calendario de devengo.

Flexibilidad en el diseño de la remuneración. Los pagarés emitidos por la empresa permiten a las compañías ofrecer una participación en el capital a aquellos empleados que, de otro modo, no podrían o no estarían dispuestos a ejercer opciones o adquirir acciones debido a limitaciones de liquidez. Esto amplía el número de empleados que pueden participar de forma significativa en el potencial de revalorización del capital de la empresa, lo que puede resultar especialmente valioso para las empresas emergentes con recursos limitados que compiten por el talento frente a empresas más grandes y con mayor liquidez.

Control sobre las condiciones de reembolso y la aceleración. Dado que la empresa es tanto la emisora de la participación como la titular del pagaré, conserva un control estructural significativo. La empresa puede establecer las condiciones de reembolso, los desencadenantes de la aceleración (como la rescisión del contrato de trabajo) y otras cláusulas que protejan sus intereses, con sujeción a las restricciones legales aplicables. Si el empleado abandona la empresa, la aceleración del pagaré puede facilitar la recompra por parte de la empresa de las acciones no consolidadas o perdidas de forma ordenada.

No supone una salida inmediata de efectivo para la remuneración. A diferencia de una bonificación en efectivo o un aumento salarial, la concesión de un préstamo no obliga a la empresa a desprenderse de efectivo de forma permanente. La empresa registra un título de crédito en su balance y, siempre que se devuelva dicho título, recupera los fondos a lo largo del tiempo junto con los intereses. Esta puede ser una estructura atractiva para las empresas que desean incentivar a sus empleados sin mermar el capital circulante.

Posibilidad de deducción fiscal en caso de condonación. Si la empresa acaba condonando el pagaré (total o parcialmente), el importe condonado se considera, por lo general, una remuneración para el empleado. Esto significa que la empresa podría tener derecho a la correspondiente deducción por remuneración en virtud del artículo 162 del Código de Rentas Internas, con sujeción a las limitaciones habituales (incluido el límite establecido en el artículo 162(m) para los empleados cubiertos de sociedades cotizadas).

Desde el punto de vista del empleado

Participación inmediata en el capital social sin necesidad de desembolso inicial de efectivo. Quizás la ventaja más significativa de un pagaré con recurso es que permite al empleado adquirir participaciones en el capital social de la empresa sin tener que hacer frente a un desembolso elevado en el momento del ejercicio o la compra. Esto resulta especialmente valioso para los empleados de empresas privadas en las que las acciones carecen de liquidez y en las que el precio de ejercicio puede ser considerable en comparación con los activos líquidos del empleado.

Posibles ventajas fiscales del ejercicio anticipado. Al facilitar el ejercicio anticipado de las opciones o la compra anticipada de acciones restringidas, un pagaré con derecho de recurso puede permitir al empleado presentar una elección en virtud del artículo 83(b) ante el IRS. Una elección oportuna en virtud del artículo 83(b) permite al empleado reconocer los ingresos ordinarios en el momento de la compra (cuando el diferencial puede ser mínimo o nulo) en lugar de en el momento de la consolidación de los derechos, lo que podría convertir la revalorización futura en una ganancia de capital a largo plazo. Sin el préstamo, el empleado podría carecer del efectivo necesario para realizar esta elección fiscalmente eficiente.

Inicio del periodo de tenencia para las ganancias de capital. En estrecha relación con la ventaja de la opción 83(b), el ejercicio de opciones o la compra anticipada de acciones con fondos prestados marca el inicio del periodo de tenencia a largo plazo del empleado a efectos de las ganancias de capital. Si la empresa acaba vendiéndose o sale a bolsa después de que el empleado haya mantenido las acciones durante más de un año, la revalorización podrá acogerse a un régimen fiscal favorable para las ganancias de capital a largo plazo, en lugar de tributar como renta ordinaria.

El carácter de «pleno recurso» respalda el tratamiento fiscal. Dado que el pagaré es de «pleno recurso» —lo que significa que el empleado asume un riesgo económico real de pérdida—, es más probable que el IRS considere la operación como una compra auténtica a efectos fiscales. Históricamente, el IRS ha tratado un pagaré sin recurso garantizado únicamente por las acciones adquiridas como una opción en lugar de una compra completada, lo que frustraría el propósito del ejercicio anticipado y la elección de la Sección 83(b). Por lo tanto, la naturaleza con recurso de la obligación respalda el tratamiento fiscal deseado por el empleado.

Alineación de intereses y retención. Desde una perspectiva más estratégica, recurrir a un préstamo para adquirir acciones refuerza el compromiso financiero del empleado con la empresa. Esto puede fortalecer la alineación entre los intereses del empleado y los del resto de accionistas de la empresa, y puede transmitir confianza en la trayectoria de la empresa a los cofundadores, los inversores y los miembros del consejo de administración.

Los contras

Desde el punto de vista del empleador

Preocupaciones relacionadas con el riesgo crediticio y la cobrabilidad. El empleador asume el riesgo de que el empleado no pueda o no quiera reembolsar el pagaré, sobre todo si las acciones subyacentes pierden valor y el empleado dispone de pocos activos personales. Aunque el pagaré es de pleno recurso, el proceso de cobro efectivo a un empleado actual o antiguo puede resultar costoso, llevar mucho tiempo y dañar la reputación de la empresa. En la práctica, a muchos empleadores les resulta difícil hacer cumplir estas obligaciones de forma enérgica.

Prohibición de la Ley Sarbanes-Oxley para las empresas que cotizan en bolsa. Como se ha señalado anteriormente, el artículo 402 de la Ley Sarbanes-Oxley prohíbe a las empresas que cotizan en bolsa conceder o mantener créditos a consejeros y directivos. En el caso de las empresas privadas que tengan previsto salir a bolsa, los préstamos pendientes concedidos a directivos y consejeros deben reembolsarse o reestructurarse antes de la oferta pública de venta, lo que puede generar complicaciones logísticas y financieras en un momento crítico. Las empresas deben prever esta eventualidad desde el principio.

Complejidad administrativa y contable. La gestión de los pagarés emitidos por el empleador requiere una administración continua, lo que incluye el seguimiento de los intereses devengados, la supervisión del cumplimiento de los requisitos federales aplicables en materia de tipos de interés, la gestión de los calendarios de amortización y la contabilización de los pagarés como cuentas por cobrar en los estados financieros de la empresa. Para las empresas con múltiples titulares de pagarés, esta carga administrativa puede llegar a ser considerable y puede requerir recursos específicos o asistencia externa.

Posibles implicaciones en materia de legislación sobre valores. Dependiendo de la jurisdicción y de las características específicas del acuerdo, la concesión de un préstamo para facilitar la compra de acciones puede estar sujeta a la legislación estatal o federal sobre valores, a las normas sobre préstamos con garantía de valores u otros requisitos normativos. Las empresas deben asegurarse de que sus programas de préstamos se estructuren de conformidad con la normativa aplicable, lo que puede requerir la participación de un asesor especializado en valores.

Perspectiva de inversores y auditores. La existencia de préstamos pendientes de cuantía elevada concedidos a directivos y consejeros puede suscitar inquietudes en materia de gobernanza entre inversores, auditores y miembros del consejo de administración. Los inversores institucionales, en particular, pueden considerar los préstamos a personas vinculadas como una señal de alerta, asociándolos con las deficiencias en el gobierno corporativo que motivaron, en primer lugar, la promulgación de la Ley Sarbanes-Oxley. Las empresas deben estar preparadas para explicar y justificar estos acuerdos ante las partes interesadas.

Carga que supone el cumplimiento de la Sección 409A. La empresa es responsable de garantizar que la estructura del pagaré no dé lugar, de forma involuntaria, a un acuerdo de remuneración diferida sujeto a la Sección 409A. Si un pagaré incluye cláusulas de condonación vinculadas a la continuidad en el empleo o al cumplimiento de objetivos de rendimiento, podría recalificarse como remuneración diferida, lo que expondría tanto a la empresa (a obligaciones de retención y posibles sanciones) como al empleado a consecuencias fiscales adversas.

Desde el punto de vista del empleado

Responsabilidad personal independientemente de la evolución de las acciones. La característica definitoria de un préstamo con recurso es que el empleado es personalmente responsable del importe total del préstamo. Si la empresa quiebra, las acciones pierden todo su valor o su valor se reduce significativamente, el empleado seguirá debiendo el capital pendiente y los intereses devengados. A diferencia de un préstamo sin recurso, en el que la única vía de recurso del prestamista es embargar la garantía, un préstamo con recurso expone el resto de los activos personales del empleado a un proceso de ejecución.

Riesgo de un resultado económico negativo. En un escenario desfavorable, el empleado podría encontrarse en la incómoda situación de deber dinero por unas acciones que tienen poco o ningún valor. Esto plantea la posibilidad de un resultado neto negativo: el empleado no solo pierde el valor de su participación, sino que además debe devolver el préstamo, pagando en la práctica por algo que no vale nada.

Devengo de intereses y requisitos de interés adecuado. El pagaré debe devengar intereses a un tipo al menos igual al tipo federal aplicable (AFR) para evitar intereses imputados y posibles consecuencias derivadas de un préstamo por debajo del mercado en virtud de los artículos 1274 y 7872 del Código de Rentas Internas. Esto significa que el coste total de adquisición de las acciones por parte del empleado incluye no solo el precio de ejercicio, sino también los gastos por intereses a lo largo de la vigencia del préstamo, lo que puede ser significativo en el caso de pagarés de mayor duración.

Posibles complicaciones relacionadas con el artículo 409A. Dependiendo de cómo se estructure el pagaré, el acuerdo podría estar sujeto a las normas sobre remuneración diferida del artículo 409A del Código de Rentas Internas. Si se considera que el préstamo genera un aplazamiento de la remuneración —por ejemplo, si incluye cláusulas de condonación—, el empleado podría verse obligado a declarar los ingresos de forma anticipada, pagar un impuesto adicional del 20 % y hacer frente a sanciones por intereses. Es fundamental una estructuración cuidadosa para evitar estas dificultades.

Riesgo de condonación e incertidumbre. Algunos pagarés emitidos por el empleador se estructuran con la expectativa informal de que, en última instancia, el préstamo será condonado. Sin embargo, no existe garantía alguna de condonación y, si esta se produce, por lo general constituye una renta imponible para el empleado en ese momento. Los empleados no deben basarse en garantías informales de una futura condonación a la hora de decidir si contraen una deuda con recurso.

Restricciones de liquidez en caso de cese. Si el empleado abandona la empresa antes de que se haya reembolsado el pagaré, el préstamo puede convertirse en exigible de forma anticipada, lo que obligaría a su reembolso inmediato. Esto puede generar una situación de liquidez complicada, sobre todo si las acciones siguen sin ser líquidas y el empleado no puede venderlas para obtener los fondos necesarios para cumplir con la obligación.

Conclusión

El uso de un pagaré con recurso para ejercer opciones o adquirir acciones restringidas puede constituir una herramienta muy eficaz para la planificación fiscal y la acumulación de capital, especialmente para los empleados de empresas privadas en fase inicial o en fase de crecimiento. Sin embargo, conlleva un riesgo financiero personal considerable y exige prestar especial atención al cumplimiento de las obligaciones fiscales, a las consideraciones derivadas de la legislación sobre valores y a las perspectivas realistas del negocio subyacente. Los empleados que estén considerando este enfoque deben trabajar en estrecha colaboración con asesores fiscales y de remuneración con experiencia para asegurarse de que el acuerdo esté debidamente estructurado y de que comprenden plenamente los riesgos antes de firmar el contrato.