当房地产交易引发真正的证券风险

本文最初发表于Law360，经授权在此转载。

人类的创造力令人惊叹——尤其在投资领域。从共同基金的诞生，到近年兴起的点对点借贷和指数化交易所交易基金，创新投资产品层出不穷地涌入市场。

证券法长期存在，旨在确保投资者获得充分且公正的信息披露，并惩处发布不准确或误导性陈述的投资推广者。鉴于投资领域的持续演变特性，法院对证券法采取宽泛解释，更注重发行实质而非形式。在当前低利率环境下，房地产领域呈现增长态势。

与传统不动产直接投资不同，此类房地产投资往往涉及证券问题。本文简要介绍联邦证券法规基础知识，并重点指出房地产交易中可能预示证券风险的若干警示信号。这些警示信号在犹他州联邦地区法院待决的两起案件——迪图奇诉阿什比案与富奇诉鲍泽案中均有体现。

证券简要概述：定义、政策考量与豪伊测试

我们首先从"证券"的法定定义说起。《证券法》和《证券交易法》对此都有类似的定义。两者均包含"票据"、"债券"、"公司债券"和"股票"等可预见的项目。"石油、天然气及其他矿产权利的分割不可分割权益"也被纳入其中，但不动产权益则不在此列。

然而，这两项法案均将"证券"定义为包含更不具具体性的"投资合同"。房地产直接投资是否构成证券，取决于该交易是否属于"投资合同"这一概括性范畴。

"投资合同"一词虽未作明确定义，但在《证券法》颁布前已普遍用于各州证券法规。通过采用"投资合同"这一术语——该术语"经州法院广泛解释以充分保障投资公众权益"——国会将该术语的既有司法解释凝练于《证券法》（及后来的《证券交易法》）之中。

这种宽泛的解释源于必要性。正如在Reeves诉安永案中所阐明的那样："国会制定证券法的目的，是监管投资活动——无论其采取何种形式，无论其冠以何种名称。"

换言之，人类在投资领域的创造力要求一定程度的灵活性。若将"证券"的定义局限于显而易见的形态，将有损于立法目的。因此，某项投资是否构成投资合同（进而成为证券），应取决于交易的实质内容与经济实质，而非其名称。

美国最高法院在关于"投资合同"定义的开创性判例《美国证券交易委员会诉豪伊案》中，对该术语作出了涵盖此种灵活解释的界定。

在霍伊案中，美国证券交易委员会指控三名被告违反证券法规，这些被告拥有大片用于种植的柑橘园。被告将半数果园留作自用，另一半则向公众提供投资机会。每位投资者都获得一份土地销售合同，购买部分可用土地，同时还签订一份服务合同——前提是只有在同意参与果园种植的情况下，投资才可能成功。

目标投资者主要为非本地居民，他们缺乏照料和培育柑橘树所需的行业知识、技能及设备。事实上，投资者正是被可观利润的预期所吸引才参与投资。实际操作中，所有农产品均由被告集中管理，投资者仅有权按比例分享净利润。

在此背景下，被告辩称该交易"仅涉及普通房地产买卖及卖方为买方管理房产的协议"。霍伊案法院对此不予认同，认定该交易显然构成投资合同。法院从整体审视交易后指出：

被诉公司提供的不仅是土地的完全所有权，也不同于附带管理服务的农场或果园。他们提供的是出资参与大型柑橘企业运营并分享利润的机会——该企业由被诉方管理并部分持有。他们将此机会提供给居住在偏远地区、缺乏柑橘产品种植、采收及营销所需设备与经验的人士。 此类人士无意亲自占用或开发土地，其唯一动机在于获取投资回报的前景。

霍伊测试由此诞生。投资合同是指“个人将其资金投入共同企业，并预期仅凭发起人或第三方努力即可获得利润的合同、交易或计划”。

房地产交易可能同时构成证券交易的警示信号

某项证券发行是否构成证券，属于需根据具体事实逐案判断的问题。尽管如此，《豪伊案》及后续判例仍提供了有用的判断框架。以下是房地产交易中可能引发证券问题的一些警示信号：

该交易涉及不动产份额权益的出售。

向投资者出售房地产的份额权益——亦称为共同持有人权益（TIC权益）。通常而言，TIC权益指由两人或多人共同持有的不动产不可分割权益。TIC权益作为一种常见的不动产所有权形式，已沿用多年且未引发重大争议。

例如，四名兄弟姐妹以共同租户身份平等继承父母留下的单一地块及住宅房产。在此情况下，每位兄弟姐妹对土地和房屋各拥有25%的不可分割权益，而非特定区域或房间。每人有权出售其持有的房产份额，同时可能享有租金或收益的相应比例份额。

当房产所有者存在如前述案例中的天然关联时，TIC权益在不动产领域具有合理性。但当TIC被用于将不动产所有权分割给多个投资者时——这些投资者的主要关联仅是共同期望从房产中获利——则会引发安全隐患。

这种情况尤其体现在所获得的财产权益过小而无法独立发挥效用时。霍伊案中出售的柑橘园权益便是典型例证。该案中，多数投资者购得的土地面积微不足道（小至0.65、0.7及0.73英亩），若脱离更广泛的经济计划，持有这些土地几乎毫无经济意义。

房地产投资附带其他合同。

当房地产权益与租赁、经营或服务协议捆绑销售时，特别是若附带现金流承诺，则可能构成证券。发行方和投资者不应因销售行为附带其他协议，就认定房地产发行不属于证券。

卖方/推广方保留权益。

另一个警示信号是发起人同时与投资者保留权益。在SEC诉TLC投资案中，发起人提供房地产TIC投资。被告辩称该投资不符合霍伊测试标准下的共同企业要求。

法院持反对意见，解释称该推广商的广告向个人投资者提供了与推广商"以共同租户身份取得房产所有权"的机会。由于推广商的命运"与个人投资者的命运紧密相连"，因此存在"共同企业"，该房地产权益被认定为证券。

该交易涉及资金池运作。

租户、推广方与物业管理公司之间的资金池化操作同样是危险信号。这种现象可能出现在前期——例如霍伊案中投资者明知故犯地将小块土地合并为大型共同企业——也可能发生在后期，即推广方/运营方将指定用于特定投资的资金秘密合并至更大资金池中。

后者的一个典型案例出现在美国证券交易委员会诉Sunwest管理公司案中。该案中，某TIC权益推广方收购了由单一物业管理公司管理的老年住宅设施。尽管向投资者宣称其投资的是特定单元并将获得该单元租金收益，但实际租金却来源于整个设施产生的现金流。 例如，若某设施资金不足以支付租金，管理公司便会从其他设施预支现金，用于支付亏损设施的租金。

法院在认定TIC权益属于证券时，援引上述内容指出其"构成了这样一种关系：每个设施中的TIC投资者与同一设施内的所有其他TIC投资者共同投资于同一企业"。

该交易涉及被动利润的预期。

一项仅凭发起人或第三方努力即可为投资者带来收益的交易，将引发证券合规问题。在Blackwell诉Bentsen案中，美国第五巡回上诉法院阐明：某项土地投资计划构成证券销售行为，因为其本质上是一项交易，导致"投资者通过非所有者他人的活动获取收益"。

罗克韦尔无债房产：现实案例

在针对罗克韦尔无债房产公司的未决诉讼中，诸多警示信号已然显现。根据两起诉讼中的指控，罗克韦尔向TIC投资者出售了遍布全国的商业建筑中分割后的不可分割权益。除销售协议外，还附有租赁协议承诺投资者可获得稳定的被动租金收入。据称罗克韦尔保留了部分标的物业的所有权。此外，据指控，特定物业的投资资金被集中用于支付其他物业的相关债务。

当承租人违约未履行租赁义务时，投资者原告方以违反多项联邦及州证券法为由提起诉讼。若诉讼成功，罗克韦尔公司可能需对撤销投资承担严格责任。

结论

这些罗克韦尔诉讼案警示我们，即便在房地产投资领域也可能存在安全风险。免责声明和无意违规行为并不能提供安全港保护。即使交易未能成功，不当的要约行为也足以引发法律责任。在参与涉及存在警示信号的房地产权益交易前，务必咨询精通证券法的专业律师。