继2024年1月比特币交易所交易基金（ETF）获批上市后，美国证券交易委员会（SEC）于2024年5月23日批准八只以太坊ETF在SEC监管的交易所挂牌交易。 此次批准具有里程碑意义，不仅为机构和散户投资者加大加密货币ETF投资规模扫清障碍，更解决了多年来困扰以太坊的关键监管问题。值得注意的是，SEC主席加里·詹斯勒近期曾暗示，基于其质押机制，以太坊可能被归类为SEC监管下的证券产品，在此背景下批准这些以太坊ETF更显深意。
这些申请的获批过程未遇太多阻力，这与此前比特币（BTC）ETF审批时争议重重的过程形成鲜明对比。正如我们先前文章所述，SEC仅在三位联邦法官下令批准后才同意BTC ETF上市——此前灰度投资公司在法庭胜诉。在"灰度投资诉SEC案"中，哥伦比亚特区巡回上诉法院认定SEC拒绝灰度BTC ETF上市申请的行为"武断且反复无常"。
相比之下，此次美国证券交易委员会主动批准了以太坊ETF申请。尽管此举可能是为了避免更多诉讼和公众监督，但批准决定表明监管机构正逐步摆脱"执法监管"模式，转向采取促进加密货币行业增长和投资者自由的举措。
本文首先阐述美国证券交易委员会（SEC）批准的内容及其原因。随后，我们的团队将就未来趋势进行分析，并探讨这些举措对加密货币行业及投资者未来发展的深远影响。
批准令
美国证券交易委员会（SEC）批准了八只以太坊（ETH）交易所交易基金（ETF）的上市交易：灰度以太坊信托基金、Bitwise以太坊ETF、安硕以太坊信托基金、VanEck以太坊信托基金、ARK 21Shares以太坊ETF[1]、景顺银河以太坊ETF、富达以太坊基金以及富兰克林以太坊ETF。所有ETH ETF发起方均是首轮比特币ETF中的知名机构。
该批准令最重要的进展在于，美国证券交易委员会（SEC）强烈暗示 以太坊（ETH）属于商品而非证券。SEC依据商品类信托份额的规则批准了相关申请。所有发起方均未依据《1940年投资公司法》提交申请——该法案是证券类ETF的法定要求。此外，SEC仅援引涉及商品而非证券的法院判例来支持批准申请。
美国证券交易委员会（SEC）进一步阐述了其批准决定的依据，其论证方式令人联想到该机构此前批准比特币ETF时的解释。值得注意的是，该委员会特别指出现货以太坊价格与芝加哥商品交易所（CME）以太坊期货市场存在高度相关性。这一关联性至关重要，因为CME对现货以太坊市场的监控将有助于发现任何可能影响以太坊ETF完整性的市场操纵行为。
美国证券交易委员会（SEC）批准以太坊交易所交易基金（ETF）的决定附带特定条件，其中包括禁止通过以太坊ETF进行ETH质押。若这些ETF的发起方希望获得ETH质押的批准，则需提交拟议规则变更并等待SEC批准。
下一步是什么？
尽管美国证券交易委员会（SEC）于五月下旬批准了发行方在公开交易所上市以太坊ETF的申请，但这些ETF最早也要到七月中旬至下旬才能在交易所挂牌交易。每家发行方必须提交S-1表格作为注册声明，并等待SEC批准后，ETF才能正式上市交易。 近期SEC以轻微修改意见退回了已提交的S-1表格，要求发起方于2024年7月8日前重新提交，导致预期上市时间推迟。 彭博ETF分析师埃里克·巴尔丘纳斯此前曾表示，以太坊ETF在六月底上市是"完全可能的"，但近期修正了预测，指出预计上市日期将推迟至七月中旬至下旬，具体取决于SEC对重新提交的S-1表格的审查及最终批准。
与我们对BTC ETF的预测类似，我们预计ETH ETF市场也将爆发激烈的市场主导权争夺战。通常，ETF行业的先行者通过早期抢占显著市场份额来压制竞争对手。品牌认知度、价格竞争、对加密行业的承诺以及颠覆性技术的发展等其他因素也可能至关重要。但目前尚不清楚哪些因素将影响ETH ETF市场，以及每个因素将对市场产生多大程度的影响。 对投行而言，价格与市场影响力或将至关重要，但鉴于ETH ETF属于单一资产基金，分析师的专业能力相对次要。
尽管美国证券交易委员会（SEC）批准以太坊（ETH）交易所交易基金（ETF）标志着将ETH归类为商品迈出了明确而积极的一步，但SEC仍可主张ETH质押属于其管辖范围内的投资合约（即证券 ）。话虽如此，SEC无法合理断言ETH本身是 不 证券，却将 在其他情形下 属于证券。若发行方欲在ETF中进行ETH质押，SEC可能比最初批准ETF申请时展现出更强烈的抵制。值得注意的是，《21世纪金融创新技术法案》（FIT21）旨在将ETH及众多加密资产归类为商品。 众议院已于2024年5月22日通过该法案，但其在参议院的前景尚不明朗。FIT21能否成为首部联邦加密资产立法，仍有待观察。
该批准令仅涵盖以太坊ETF，不包括任何其他单一加密资产基金或多资产加密基金。然而，美国证券交易委员会（SEC）现已批准两只加密货币ETF的事实，表明加密资产领域的政治与监管格局正在发生转变。即便SEC将"绝大多数"加密资产视为证券，关注焦点无疑将转向下一个获得ETF批准的加密资产会是哪一种。
我们的观点
总体而言，这是美国证券交易委员会（SEC）迈出的积极一步，对加密货币资产行业而言更是如此。该行业正以迅猛之势突破主流金融市场的壁垒，将创新投资与技术机遇推向前沿。
批准令表明，加密资产可以最初作为证券存在，并随时间推移转变为商品（或其他非证券类资产）。因此，以太坊创始人以及众多其他加密货币资产的创始人可以更安心了——他们知道这些资产要么已经实现去中心化，要么能够发展到足够去中心化的程度，从而使美国证券交易委员会无法将其归类为证券。
即便在批准令颁布之后，我们仍预计美国证券交易委员会（SEC）主席加里·詹斯勒将重申其立场：在SEC眼中，大多数加密货币资产仍属于证券范畴。詹斯勒主席在批准比特币ETF后曾明确表达这一观点，并在以太坊ETF批准令颁布前夕再次重申。 但我们乐观地认为，SEC批准两款加密货币ETF的决定，彰显了该机构工作人员对"实质中立"原则的坚定承诺。
该批准令将刺激美国新兴加密货币零售市场的增长。当这些ETF在公开交易所上市后，美国投资者将能够在其个人退休账户、401K账户和经纪账户中买卖及持有以太坊。 未来数年，我们很可能将美国证券交易委员会批准ETH ETF的决定视为重要里程碑——这一举措开启了通过ETF等金融工具将加密资产融入传统金融网络的趋势。
尽管美国证券交易委员会（SEC）的举措无疑是保障投资者自由的重要进步，但该机构仍阻碍着投资者充分释放投资潜力。禁止ETF发起人质押ETH的决定，可能导致投资者每年平均损失2.61%的ETH质押收益。 质押问题将引发诸多关键议题：发起方与投资者如何为每只ETF定制质押协议？当发起方提交允许质押的规则变更提案时，SEC将如何应对？SEC能否通过与行业合作友好解决此问题，还是最终需由法院裁决？
我们认为，美国证券交易委员会（SEC）无法令人信服地断言以太坊（ETH）在某些情况下属于证券而在其他情况下不属于证券，因此在ETF中质押ETH的自由度不应成为SEC所宣称的重大问题。不过，SEC可能需要先从法官那里听到这一裁决，才会就此让步。
综上所述，我们必须提醒读者：要实现该行业的可持续市场成功，必须依靠精通加密货币和ETF的高管及董事实施良好治理，同时需要律师提供专业的美国证券交易委员会法律建议。数字资产行业仍是年轻、波动且极具创新性的技术领域，其面临的诸多风险已在多份招股说明书中被列为法律与监管层面的"风险因素"。
交易所交易基金（ETF）本身就相当复杂，而加密货币资产的复杂程度更是远超其上。除非在资深法律顾问的指导和建议下，否则发起机构和银行不应寻求美国证券交易委员会（SEC）对加密货币资产ETF的批准，银行、经纪商或注册投资顾问（RIA）也不应与加密货币资产ETF的发起机构或授权参与者签订合同。
特别感谢福里律师事务所迈阿密办公室暑期实习律师瑞安·查图（Ryan Chatoo）对本文的贡献。
[1]5月31日，方舟投资终止了与21Shares的合作关系，不再参与该ETF业务。美国证券交易委员会已批准21Shares以更名后的"21Shares核心以太坊ETF"名称继续运营。
