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2024年12月20日，美国证券交易委员会（SEC）宣布就某注册投资顾问及两家私营公司未就未注册证券发行提交D表格一事达成和解。[1]发行人必须向SEC提交D表格，方可依据D条例豁免证券注册义务。 然而在SEC公告前，私募股权行业普遍认为仅因未提交D表格不会对发行人采取执法行动。此次指控表明SEC正采取新立场——至少针对其认定发行人可能存在公开招揽行为的发行项目。
《1933年证券法》（以下简称《证券法》）D条例允许发行人在符合D条例第504条或第506条豁免条件的情况下进行证券发行，而无需满足《证券法》规定的特定注册要求。 鉴于此类豁免规避了向美国证券交易委员会（SEC）及投资公众披露发行人身份与发行基本信息的注册程序，第503条规则要求相关发行人须在证券首次销售后15个日历日内，通过提交D表通知向SEC履行告知义务。[2]此外，发行人还须在特定事件发生时修订现有D表。 SEC声明此申报制度旨在保护投资者、维护市场秩序，并在其监管与执法职责中促进透明度。[3]
《D条例》第507条规定，任何被认定违反第503条的发行人不得援引《D条例》下的证券注册豁免条款。[4]然而，美国证券交易委员会（SEC）于2009年发布的《合规与披露解释》明确告知发行人：仅因未提交D表格本身不会影响前述豁免条款的适用性。SEC特别指出： "提交D表格是规则503(a)的要求，但并非适用《D条例》规则504或506豁免的条件。" 此外，SEC历史上因发行人存在欺诈或其他恶意行为而取消其豁免资格的执法行动，通常将未及时提交D表格视为相对轻微的违规行为。因此私募股权行业普遍认为，除非发行人同时存在更严重的违规行为，否则此类疏漏不会增加其面临罚款或其他监管措施的风险。
美国证券交易委员会（SEC）近期采取的执法行动，标志着业界对违反第503条规则后果的预期与标准发生了重大转变。三份执法令均以发行人未按第503条规则提交D表格为依据作出裁决。[5]尽管发行人似乎并未丧失其根据第504条或第506条享有的豁免发行资格，但每家发行人均被勒令向SEC支付6万至19.5万美元不等的民事罚款。此外，每家发行人还被勒令停止并禁止未来任何违反第503条的行为。
值得注意的是，美国证券交易委员会并未否定其他豁免条款的适用性，并指出三家发行人皆曾进行公开招揽，这使得他们无法援引《证券法》第4(a)(2)条规定的普通私募豁免条款。 在针对某注册投资顾问（其控制着两只私募基金）的行动公告中，SEC特别指出该顾问联系了大量潜在投资者以招揽基金投资，且基金接受了大量投资者。SEC在未提供更多背景信息的情况下[6]声明，该顾问的沟通行为构成对这些发行的公开招揽。 据此，SEC认定该等发行无法依据《证券法》第4(a)(2)条豁免条款进行，故必须依赖D条例第504条或第506(c)条规则方可实施。
美国证券交易委员会在此类行动中施加的处罚，提醒了那些依据D条例注册豁免条款的发行人：必须优先确保及时提交每项证券发行的D表格，并审查以往申报文件以验证其准确性与时效性。 尽管SEC的行动可能表明其在豁免发行领域重申了促进透明度的承诺，但也向发行人传递了明确信号：切勿过度依赖SEC的合规与披露解释及过往执法趋势，而应严格遵守法律条文（包括D条例的通知备案要求），否则将面临潜在处罚风险。
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[1] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[2]请注意，D表也可在相关证券发售的首次销售之前提交（而非首次销售后15天内提交），在此情况下，该表格无需包含与销售相关的特定细节。
[3]同上，第1页。需注意的是，此次执法指控的公布，正值美国政府近年来日益重视企业透明度之际。例如，参见《企业透明度法案》最终实施细则的颁布（https://www.foley.com/insights/publications/2024/01/corporate-transparency-act-private-investment-funds/）。
[4] https://securities-law-blog.com/2021/09/21/consequences-of-failing-to-file-a-form-d/.
[5] https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-210.
[6]美国证券交易委员会的公告并未表明发行人是否认为或声称其发行涉及一般性招揽。
