所有迹象都表明，未来一年医疗保健领域的并购市场将呈现强劲态势。通胀终于出现缓解迹象，美联储可能继续降息。新政府上台后，企业领袖对美国经济重燃乐观情绪。 新总统政府或将抑制联邦层面的医疗改革举措，例如全国性禁止竞业限制协议的禁令，以及对私募股权投资医疗服务机构的审查。各州主导的类似改革举措亦可能面临同样命运，尽管后者尚存变数。在这些有利政策风向的推动下，2025年医疗健康领域的并购交易或将迎来异常繁忙的局面。
这种焕发的新活力将给医生诊所带来挑战，迫使他们决定是否以及如何进入并购市场。 管理稳健且盈利丰厚的大型医疗集团，很可能频繁收到投资者关于收购与资本重组的洽谈邀约。这些邀约将引发诸多问题与考量，需要获得专业指导的医疗机构审慎评估，包括：(一)与私募股权投资者开展交易的利弊权衡；(二)明确此类交易所需的准备工作；(三)交易中涉及的重大商业与法律问题。
私募股权交易的利弊分析
对考虑与私募股权投资方进行出售或重组交易的医生集团而言，最显而易见的吸引力在于其将获得的收购价格。在大多数情况下，医疗集团所有者在交易中可能获得的价款，远高于其退休或退出执业时从集团获得的个人收益。尽管当前收购价格倍数尚未达到历史峰值，但仍处于较高水平，且随着债务成本下降，该倍数很可能进一步攀升。
此类交易的收购价款通常以现金与所谓"滚存股权"的组合形式支付，后者属于新重组诊所的股权（通过管理服务组织（MSO）进行结构化安排）。只要私募股权发起人维持对重组诊所的投资，滚存股权通常由滚存投资者持有。 当私募股权基金所有者退出投资时，滚存投资者将出售该股权（或至少出售其中大部分）。其期望在于重组后诊所的股权价值最终能远超发行时的价值。此外，上述现金与股权应按资本利得税率征税，而非作为普通收入征税。
然而，并非所有医疗集团及其成员医师都认为私募股权交易具有吸引力。某些类型的诊疗机构对私募股权投资的接受度低于其他类型。骨科和脊柱外科集团通常对外部投资兴趣不大，因为他们能够通过门诊手术中心、影像诊断、物理治疗和耐用医疗设备等辅助服务来提升诊疗业务价值。这些辅助服务有助于维持强劲的收入和盈利能力，使这些集团能够保持独立性。 但值得注意的是——除"超级"医疗集团外——这种抵触情绪已开始减弱。此外，医疗集团中老一辈成员与年轻成员有时会对"出售给私募股权公司是否有利"产生分歧。
造成这种现象的原因可能有多个，首要原因是资深医师通常薪酬最高，在交易中获得的购价分成和股权滚存比例往往高于年轻医生。 此外，同样重要的是，年长医师在完成二次退出并出售股权后，通常不会继续留在诊所执业；而年轻医师可能将职业生涯的大部分时间投入到为私募股权或其他金融投资者服务。这种职业轨迹或许并非他们在医学院和培训期间所设想的未来。
交易准备
医疗集团若计划与金融投资者开展交易，事前准备至关重要。这包括从获得集团内部广泛支持、选择顾问团队，到为诊所做好准备以应对交易过程中涉及专业投资者的商业与法律审查等全方位准备工作。
获得集团所有者及其他重要医师利益相关方的广泛支持，是交易成功的关键。若出现分歧或反对意见，集团可能流失不愿参与交易的医师，从而削弱集团价值。此外，即使不满的医师选择留任，关键交易条款的谈判也将变得更为复杂。集团必须全面支持开展交易的决策，这一点至关重要。任何赞助方都会有同样的诉求。
选择优秀的顾问至关重要。高昂的投资银行家或大型全国性公司的费用或许令人望而却步，但专业顾问带来的价值往往远超成本。优秀的投资银行家能为谈判注入宝贵的现实考量，在甄选合适的私募股权合作伙伴时更具有无可替代的价值。顶尖的银行家通常与顶级发起方保持着紧密联系，这些关系为目标群体和整个流程增添了可信度。 更重要的是，优秀银行家懂得如何"创造市场"，从而实现高于企业独立运作的估值。律师团队同样不可或缺。虽然企业可能倾向于沿用传统法律顾问，但若其不了解此类交易的结构设计，也不熟悉买卖双方条款的"市场行情"，则可能导致结果不尽如人意。 多数私募股权集团都配备实力雄厚的全国性法律顾问，目标企业同样需要如此。优秀的法律团队能协助制定至关重要的税务规划与策略，在收购方（或举报人）发现前识别合规风险，处理雇佣协议与竞业限制条款，并就套现股权的接收与持有事宜为出售方提供专业建议。
确保诊所符合交易要求的重要性不容小觑。无论诊所经营者多么谨慎，发现其存在监管合规问题都不足为奇——尤其考虑到联邦及各州反欺诈和滥用法规的复杂性，例如《斯塔克法》和《反回扣法》。这类合规疏漏几乎总是无意的，某些情况下甚至可能得到第三方顾问或外部法律顾问的"默许"。 若合规问题直至尽职调查阶段才被发现，将导致诊所估值缩水。例如我们曾遇到的案例：某诊所长期采用特定手术或安排的计费或核算方式，经尽职调查发现存在违规或违反适用法律的情况。 有时问题整改会对收益产生负面影响，从而导致收购价格下调。例如：假设目标诊所的收购价格为息税折旧摊销前利润（EBITDA）的9-10倍，那么EBITDA每减少1美元，交易价值就损失9-10美元。 因此，在价格谈判启动前必须确认是否存在此类问题，并着重强调问题的积极解决方案及业务如何弥补盈利缺口。我们始终告诫客户："一旦进入价格谈判，卖方将再无获利空间。"极端情况下，重大监管问题可能彻底导致交易流产。尽早发现此类问题至关重要。
关键业务与法律问题
尽管私募股权再融资涉及众多复杂的商业与法律问题，其中尤为突出的包括税务问题、交易与执行风险以及股权滚存安排。
该交易的税务处理对其成功至关重要。几乎所有交易都经过精心设计，以确保收购价格不被视为普通收入，而是按资本利得税率征税，同时递延股权的接收也享受递延纳税待遇。目标诊所的税务地位以及收购价格在所有者医师间的分配方式，将对交易的税务后果产生重大影响。 例如，根据《国内税收法典》，医生诊所通常以S类公司形式组织运营。尽管这种结构具有较高的税务效率，但存在某些复杂性，需要以特定方式持有递延股权以避免不利的税务后果。若目标诊所被视为C类公司征税，税务处理将变得极其复杂，通常需要特定特殊条件才能避免产生高昂的税务成本。 此外，诊所所有者常根据每位医师对交易的贡献度及生产力重新分配收购价格，而非按其在被收购诊所中的持股比例分配。此类收购价格重新分配将对所有者医师产生不同的税务后果，需进行周密考量与规划。
执行风险与交易风险切实存在，需提前规划。执行风险可能来自多方面，包括合规风险、顾问选择失误、税务规划不善或重要利益相关方缺乏支持。另一个常见隐患是未能考虑达成交易所需的各类同意书与批准文件。州级和联邦级审批及重要合同审批相对容易确定。 常被忽视的是，医疗机构可能需要获得合资伙伴的同意或批准——这些伙伴对交易部分环节的推进具有决定权。例如，医疗机构常与当地医院或第三方共同持有合资企业（如门诊手术中心）的权益。此类合资协议可能包含条款，禁止医疗机构在未经合作伙伴事先批准的情况下出售全部或部分权益。 在此类情况下，我们常见到医疗集团高估自身对合资伙伴的影响力，或低估对方同意交易的意愿。我们建议集团尽早解决这些问题，因为未能获得必要同意可能严重损害交易价值，甚至导致交易彻底流产。
交易风险通常以交割后因违反陈述与保证而产生的赔偿责任风险形式出现。限制此类索赔风险可通过多种方式管理，其中最常见的是采用陈述与保证保险（RWI）。随着谈判中RWI的日益普及，该保险已成为交易中的常见工具，它常使买方在竞标中获得优势。 在典型RWI交易中，卖方对交割后索赔的责任通常仅限于保单自付额的一半（1/2）。该金额通常存入托管账户，成为买方从卖方处获得赔偿的唯一来源。 此外，当采用RWI时，我们开始出现所谓的"无风险交易"——卖方对交割后索赔不承担任何风险（除非该索赔在交割前已知），而RWI保单成为买方唯一的赔偿途径。 风险承担保险单可降低交易谈判与执行的整体法律成本，因律师较少会对陈述与保证条款进行"吹毛求疵"（尽管保险公司律师仍会要求市场化陈述与保证条款）。 降低交割后风险的另一途径是确保卖方律师理解当前市场惯用的赔偿条款，如存续期、赔偿篮子和赔偿上限。在非RWI交易中，将赔偿责任上限设定为收购价的特定百分比是最有效的风险控制方式。 最关键的是，无论交易是否涉及RWI条款，都应将这些条款纳入意向书谈判范畴，并通过竞标流程争取最优赔偿条件。此外，卖方需确保向其律师充分披露所有可能影响赔偿责任的事项，或通过协商达成共识，以避免交易完成后出现意外的"陷阱条款"。
如前所述，在重组后的诊所中（通常通过MSO结构实现），购买价格通常分为现金和股权回购两部分。在大型交易中，股权回购价值可能占重组后诊所总价值的40%，因此是交易的重要组成部分。 通常存在一种预期与期望：所获得的股权回购权益将增值，并在退出时实现变现。因此，保留该权益至关重要。 必须谨慎限制股权回购权丧失及/或可赎回的情形，确保持有人有权要求诊所后续买家在退出时收购该股权，并明确后续退出时需"再回购"的股权比例（如有）。如前所述，我们建议在流程早期（包括意向书阶段）就这些条款展开协商。
结论
交易量似乎呈上升趋势，且其中很可能包含医生诊所再融资交易。此类交易结构复杂，需审慎考量并精心设计，方能最大化交易参与方的收益。周密的准备与执行是此类交易成功的关键。福里律师事务所愿助您应对监管变革带来的短期与长期影响。 我们拥有专业资源，可协助您应对业务运营及行业特定问题相关的法律考量。如有任何疑问，敬请联系本文作者、您的福里律师事务所客户关系合伙人，或直接咨询我们的医疗保健与生命科学业务部门。
