随着去年政府更迭，美国证券交易委员会（SEC，下称"该机构"或"委员会"）任命保罗·阿特金斯为主席，并由瑞安法官出任执法总监，各界对SEC未来执法重点领域猜测甚嚣尘上。初步预期显示，该机构将聚焦其历史核心领域，而内幕交易无疑是SEC执法计划中最根本的领域。 鉴于此，有必要快速梳理内幕交易法规的现状及其历史判例理论。尽管俗话说"历史未必预示未来"，但在此情境下历史很可能具有参考价值。正如时任代理执法总监在2025年3月SEC演讲会上回应提问时所言："创新性或许并非我们（执法团队）所追求的方向。" 若创新确已失宠，我们预计SEC将在内幕交易领域坚守其久经考验的事实模式。
内幕交易责任产生于个人基于重大非公开信息（MNPI）进行证券交易时，违反了信任与保密义务。美国证券交易委员会（SEC）通常依据两种责任理论——经典理论与挪用理论——提起内幕交易诉讼。根据经典理论，公司内部人士（如高管、董事或雇员）基于重大非公开信息进行交易，即构成对公司股东信任与保密义务的违背。[1]根据侵占理论，公司外部人员若获知机密重大非公开信息并据此交易证券，则违反了对信息来源方的信任义务。[2]公司内部或外部人员若向他人泄露重大非公开信息，且该接收者据此进行证券交易，同时泄密者因泄密获得个人利益，则同样构成责任。[3]泄密者获得的个人利益可表现为多种形式，包括金钱收益、声誉提升，甚至仅是向亲友赠礼的意图。[4]接收者要承担责任，必须知晓或有理由知晓泄密者已违背对公司股东或重大非公开信息来源方的信任与保密义务。
近年来，美国证券交易委员会（SEC）依据激进的"影子交易"责任理论追诉了多起案件，其中最引人注目的是SEC诉帕努瓦特案[5]。该案中，被告获悉其公司Medivation Inc.即将被辉瑞收购。获知该消息数分钟后，帕努瓦特通过买入短期价外看涨期权，对竞争对手Incyte Corporation的证券进行了交易。 当Medivation收购消息公开后，Incyte股价飙升约8%，为Panuwat带来逾10万美元利润。此案因执法力度过猛而广受批评。但SEC成功说服旧金山陪审团，仅经数小时商议即裁定Panuwat承担责任。该案目前已上诉至第九巡回法院。
美国证券交易委员会（SEC）是否会在本届委员会任期内追查任何影子交易案件，仍有待观察。但押注赔率显然对其不利。 现任委员赫斯特·皮尔斯和马克·宇田曾在阿特金斯担任SEC委员首任期间担任其法律顾问。当工作人员建议依据影子交易理论提起诉讼时，皮尔斯和宇田曾强烈批评该理论并发表反对意见。因此，在阿特金斯委员长掌握委员会多数票权、且有皮尔斯和宇田支持的情况下，我们有理由预期影子交易理论将暂时搁置。
近期另一项新动向是利用10b5-1交易计划进行内幕交易的案件。10b5-1交易计划允许公司高管或董事预先设定自动、定期的未来交易方案。 其优势在于：若实施得当，即使预定交易执行时当事人持有重大非公开信息（MNPI），该交易计划仍可作为对内幕交易指控的积极抗辩理由。但需注意，高管和董事在持有重大非公开信息期间不得制定此类交易计划。
该领域的一个典型案例是美国证券交易委员会诉佩泽案[6]。据称佩泽明知其公司面临失去最大客户的风险（该客户贡献了公司逾半数收入），仍制定了两份10b5-1交易计划。2021年5月至8月间，佩泽依据该计划抛售64.5万股股票，获利约2100万美元。 2021年8月，该公司宣布失去该客户合同，股价应声暴跌逾44%。皮泽尔随后被SEC与司法部（DOJ）分别提起诉讼，并于2024年被洛杉矶陪审团作出刑事定罪判决[7]。尽管涉及10b5-1交易计划的案件尚属新兴领域，但我们预计SEC将在事实确凿的情况下持续加强该领域的执法力度。 委员会层面很可能已形成共识，将严防此类交易计划的明显滥用。未来案件中，计划执行时是否持有明确且可验证的重大非公开信息将成为关键考量因素。
归根结底，我们预计美国证券交易委员会（SEC）将主要依据传统内幕交易理论和挪用理论，针对公司内部人士及外部人士处理相对简单的内幕交易案件，并在适当情况下援引信息提供者/接收者的责任。SEC很可能只追诉那些完全符合既有法律框架的事实案件，不会突破法律边界或试图开创新法。 此类案件通常包含SEC关注的典型加分要素，例如精准时机交易与信息传递、激进期权操作、规避重大盈亏、内幕交易团伙存在等。我们将密切关注SEC本财年的执法案例，验证上述预测是否成立——或是否存在意外情况。后续进展将及时通报。
[1] Chiarella诉美国案，445 U.S. 222 (1980)。
[2] 美国诉奥哈根案，521 U.S. 542 (1997)。
[3] 迪尔克斯诉美国证券交易委员会案，463 U.S. 646 (1983)。
[4] 萨尔曼诉美国案，580 U.S. 39 (2016)。
[5] 美国证券交易委员会诉帕努瓦特案，案号：3:21-cv-06322-WHO（北加州联邦地区法院）；https://www.foley.com/insights/publications/2024/03/sec-v-panuwat-shadow-trading-insider-trading-trial/。
[6] 美国证券交易委员会诉特伦·S·佩泽尔等人案，案号：2:23-cv-01511（加利福尼亚中区联邦地区法院）。
[7] 美国诉泰伦·S·佩泽案，案号：2:23-cr-00089-DSF（加利福尼亚中区联邦地区法院）。
