我在硅谷担任交易律师的时间足够长，见过的融资潮流比风险投资支持的衣橱里的连帽衫还要多。但每隔一段时间，总会有些事情让我放下冷萃咖啡，竖起耳朵仔细听。如今，这种“多层融资”正是这样的事情。 《华尔街日报》将其称为“背靠背或多层级”融资。《华尔街日报》将其称为“背靠背或多层级”融资。我更直白地将其描述为：在同一个下午以两个截然不同的价格将同一栋房子卖两次，并且不知怎么地让两位买家都出现在交割现场。
这种结构的运作方式如下：领投方以某一估值入股，随后第二轮融资往往在数周内以大幅更高的估值完成。Carta的数据表明，仅在过去六到十二个月内就发生了20起此类交易，且交易频率在2025年第四季度呈现加速态势。[1]预计此类交易还将继续增加。在人工智能时代，耐心正变得愈发稀缺。
“两步舞”的实际舞步是怎样的
其运作机制十分简单，这在我所从事的行业里实属罕见。第一阶段，领投方在定价轮次中注资，例如在后估值2亿美元的A轮融资中注资。第二阶段在三到八周后完成，届时会有更多投资者以5亿美元的估值参与。领投方在资金尚未全部到账前，就已经获得了账面收益。创始人正忙着安排播客节目录制。至少在当下，所有人都很满意。
AI初创公司比任何其他领域都更热衷于这种策略，而如果你仔细斟酌，其背后的逻辑其实合情合理。 一个突破性的模型基准测试、一份意外的企业合同，或是恰到好处的产品演示，都可能在72小时内重塑一家公司的未来价值。而在传统的SaaS领域，这种情况是不会发生的——在那里，你需要连续二十几个季度的增长，才会在体面的社交场合里有人提起“独角兽”这个词。《福布斯》曾撰文指出，AI估值越来越受到他们所称的“估值智能”驱动，而非传统的倍数估值，这种说法虽有些夸大其词，但并非完全错误。
这种结构的真正魅力何在
早期投资者之所以青睐这种做法，是因为在新闻稿发布前他们就能获利。创始人之所以喜欢，是因为一个引人注目的估值标题不仅能满足虚荣心，更是吸引人才的磁石、向客户传递信号的信号，以及在市场中保持竞争力的方式——在这个市场里，势头与数据指标同样重要。如果你的竞争对手刚以8亿美元估值完成融资，而你仍停留在1.5亿美元，那么招聘下一任工程总监就会变得更加困难。
当然，也存在一种合理的情形，即估值上调确实名副其实。如果在一轮和二轮融资之间发生了重大事件——例如达成了一项改变分销模式的合作伙伴关系、推出了一款在市场中脱颖而出的产品，或是获得了能降低收入前景风险的新企业承诺——那么对第二轮融资给予更高的估值便是合情合理的。市场发生了变化，定价也反映了这一变化。这并非财务工程，而是资本市场本应有的运作方式。
问题变得复杂的地方
一些机构投资者已经开始拒绝参与这些融资轮次。这些投资者并非缺乏经验，他们的质疑值得认真对待。会计专业人士指出，当账面收益被立即确认却缺乏流动性时，估值报告和内部控制方面会出现复杂问题。《Inc.》杂志曾报道称，人们担心这些估值并不总是反映实际的日常收入。这些情况虽不足为奇，但都值得特别指出。
对于创始人而言，后续风险是切实存在的。那些按第二轮估值进行投资的投资者，在下一轮融资时会对你进行尽职调查。他们会查看到第一轮的条款，并注意到估值之间的差距。如果你尚未就这一差距产生的原因以及期间发生了哪些变化构建起清晰的解释，那场对话将会令人尴尬。未来的投资者会仔细审查过去的估值决策，而你的文件质量和信息披露情况将至关重要。
对投资者而言，这一核心教训虽已耳熟能详，但仍值得重申：表面估值绝不能替代真正的尽职调查。了解谁以什么价格、在什么条款下买入，以及价格变动的原因，如今已成为基本要求。在一个公司估值可能在周一到周三之间翻倍的市场中，投资者之间的透明度和利益一致性往往比交易速度更为重要。
一些实用的思考
只要人工智能领域的投资依然如此活跃，多层级交易模式就不会消失。气候科技和生物技术领域也开始尝试类似的结构，尽管紧迫感稍弱。这是一种正当的工具，如果运用得当，对创始人和投资者都大有裨益。
如果你是一位正在考虑这种做法的创始人，请在第一阶段完成前，让你的法律和财务顾问对每一项披露内容、各档次之间的每项经济条款差异以及每份投资者沟通文件进行压力测试。未来的投资者在尽职调查中也会进行同样的审查，因此自己先发现问题要好得多。如果你是一位被邀请以显著溢价参与第二阶段的投资者，请直接询问你的第一阶段交易对手：从签约至今发生了什么。 引人入胜的故事与扎实的业务并非总是同义词，弄清楚你实际投资的是哪一项，这一点至关重要。
硅谷的发展始终离不开故事与实质的结合。多层交易恰恰提醒我们，这两者缺一不可，而优秀法律顾问的职责，就是确保你在汇款之前能分清两者的区别。
路易斯·勒霍特（Louis Lehot）是福里·拉德纳律师事务所（Foley & Lardner LLP）的合伙人，主要专注于硅谷地区的新兴企业、风险投资及成长型企业交易。
