美国证券交易委员会诉瑞波案：解读"NFT茶叶"

法官安娜莉莎·托雷斯现已向美国证券交易委员会、主席詹斯勒及全世界表明：加密代币是否构成投资合同并属于证券，取决于其销售方式——即该销售交易的性质与具体条款是否符合投资合同的定义？ 在托雷斯法官裁决的关键考量维度上，多数加密货币（即可替代性代币）与XRP代币具有高度相似性。但不可替代性代币（NFT）又当如何？这项裁决对加密行业中的NFT领域意味着什么？

纽约南区法院在 美国证券交易委员会诉瑞波实验室等案 对加密行业具有划时代意义。该裁决认定，根据最高法院霍伊测试中"投资合同"的分析标准，加密代币XRP本身不构成证券。其逻辑推演是：若XRP不属于证券，则其他加密货币代币亦不构成证券。  

瑞波案判决的复杂性远不止于此，因为法院确实认定瑞波公司在向机构投资者直接销售XRP时违反了《1933年证券法》第5条的注册要求。 该认定虽构成美国证券交易委员会的技术性"胜利"，但就整体而言，该判决对SEC在加密领域推行"通过执法监管"的更广泛且持续的努力构成挫败——因托雷斯法官同时认定XRP的"程序化交易"（即"盲式"买卖报价交易）不构成投资合同，故不属于证券范畴。 托雷斯法官同时认定，瑞波公司将XRP作为员工及第三方服务报酬的行为，亦不构成投资合同或证券交易。

这对NFT项目意味着什么？美国证券交易委员会（SEC）尚未宣布任何关于将NFT注册为证券的执法行动或和解协议，但他们正在推进相关工作。注：近期Rally Rd.的和解协议在此不适用；Rally通过Reg. A注册豁免条款将其发行项目归类为豁免注册，从而承认其发行的是证券，但该和解协议仅涉及35万美元的相对较小金额，且和解原因在于其未注册为证券交易所。

二级交易的积极意义在于：瑞波案判决实质上确立了XRP二级市场交易不属于投资的立场，尽管并未作出最终裁决。托雷斯法官未正式作出该结论，因为该问题"未被本院正式受理"，即从技术层面而言，该问题不属于美国证券交易委员会在本案中的诉求范围。 但托雷斯法官同时认定，霍伊测试中"合理预期他人努力获利"的要件未成立，因为"经济实质上，程序化买家与不知资金流向何处的二级市场购买者处于相同地位"（强调为原文所加）。  XRP二级交易虽不像多数NFT项目那样存在返还瑞波公司的转售版税，但纽约南区法院近期在Friel诉Dapper Labs案中认定，NFT二级交易中存在转售版税本身并不足以构成霍伊测试中"共同企业"要件。 将这两起案件结合起来，便构成了律师在法律简报中常用的"引证链"，用于支持以下论点：即使存在转售版税，二级市场的存在本身并不能使代币（可替代或不可替代）成为证券。 当然，最终仍需依据销售所依据的合同或"计划"（如霍伊案所指）的具体事实和情况来判定。 例如，美国证券交易委员会可能主张：已知流向发行人的转售版税暗示存在共同企业，且/或销售价格因推广者预期努力而上涨。但司法先例正逐渐形成对其不利的局面。无论如何，对NFT项目而言的好消息是：在SEC拒绝发布指导意见或监管条例的领域，相关法律体系正逐步形成。

NFT的一级销售可能类似于瑞波公司的"机构销售"——托雷斯法官认定该销售属于投资合同，因此需作为证券进行注册。即便如此，根据法院对机构销售实际合同条款的讨论，托雷斯法官的裁决仍为如何设计此类销售提供了重要参考。 

最后，瑞波案判决提及并援引了最高法院在United Hous. Found. v. Forman案中的裁决，该裁决特别强调：以消费或使用为主要目的的购买行为不符合霍伊测试中"预期获利"的要件。瑞波案判决虽未讨论这一实用性/消费性论点，但该论点几乎必然成为决定霍伊测试是否适用于NFT的核心战场。 当前仍适用这样的原则：若NFT项目以实用性与消费性为核心，并严防任何暗示或诉诸盈利动机的推广营销行为，则其法律风险将显著降低。 

因此，尽管瑞波案判决无疑是加密行业的一场重大胜利，也是美国证券交易委员会（SEC）的全面失利，但该判决在NFT领域的适用必然取决于具体事实，很大程度上取决于NFT销售的条款和结构——即其经济实质。或许瑞波案判决将对SEC当前的"通过执法进行监管"策略产生震慑效应，包括在NFT领域。 或许他们将开始以联邦机构应有的方式提供实质性指导和/或监管。 但未必如此。SEC很可能向第二巡回上诉法院提起上诉，未来或将有更多高等法院判例加入讨论。在此期间，需密切关注SEC近期对Coinbase（同样在纽约南区）和币安（在华盛顿特区）提起的执法行动中，那些援引瑞波案判决的动议与裁决。

托雷斯的论证有效支持了加密货币交易所的主张，即最高法院制定霍伊测试是为了规范直接投资于公司的行为，而非针对二级市场交易。

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