一项最新裁决可能提高美国证券交易委员会（SEC）对注册投资顾问追责的门槛——该委员会此前曾因顾问隐瞒潜在利益冲突而要求其返还非法所得。此举为辩护律师提供了对抗SEC调查的新依据。该裁决尤为重要，因其动摇了SEC在主席杰伊·克莱顿领导下推行"份额类别选择披露计划"的法律基础，该计划曾促使众多投资顾问公司达成巨额和解协议。
美国第一巡回上诉法院合议庭近日撤销了一项支持美国证券交易委员会（SEC）的简易判决令，该判决要求注册经纪商兼投资顾问公司联邦股权服务公司（又称联邦金融网络，简称联邦公司）返还9300万美元非法所得、支付判决前利息及承担民事罚款。合议庭成员包括经指定参与审理的前最高法院大法官斯蒂芬·布雷耶。 本案焦点在于Commonwealth被指控未充分披露其与清算经纪商就某些标榜"零费用"的共同基金交易达成的收益分成安排所产生的潜在利益冲突，此举违反了《1940年投资顾问法》第206(2)条规定。 第一巡回法院在4月的判决书中驳回了地区法院关于"所有利益冲突对理性投资者均具有实质性"的裁定，指出实质性判断应由陪审团作出。 上诉法院同时撤销了返还令，理由在于：(1) 未能充分证明联邦证券公司所谓披露不足与非法利润存在因果关联；(2) 下级法院未按最高法院刘诉美国证券交易委员会案要求扣除合理费用。[1]本案已发回重审。
程序背景
2019年8月1日，美国证券交易委员会（SEC）对注册经纪商兼投资顾问公司联邦证券（Commonwealth）提起诉讼，指控其违反《投资顾问法》第206(2)和(4)条规定。SEC指出，2014年至2018年间，联邦证券未能充分披露其因客户共同基金投资而收取收益分成款项所涉及的潜在利益冲突。
联邦证券公司曾通过清算经纪商（"清算经纪商"）为客户买卖共同基金。某些共同基金公司向该清算经纪商支付费用，以使其基金或份额类别能在清算经纪商平台上提供。 2014年，清算经纪商同意将从这些共同基金公司获得的总收入的80%支付给联邦公司。联邦公司的投资顾问代表（IARs）并不知晓哪些份额类别属于联邦公司的收入分成协议范围，且IARs的薪酬不因所选基金是否为联邦公司提供收入分成而改变。
联邦证券披露了其与清算经纪商之间的收益分成协议。具体而言，联邦证券的ADV表格声明其"可能从投资产品发起方收取服务费及其他报酬......"[2]。此外，该表格指出联邦证券收取收益分成费"可能构成潜在利益冲突，因为联邦证券或您的顾问可能存在推荐该类产品或计划的动机......"[3]。
2018年，联邦投资公司更新了其ADV表格披露内容，明确声明该公司"将获得"收益分成款项，而非此前表述的"可能获得"。披露文件进一步指出："存在利益冲突，因为联邦投资公司或您的顾问存在财务激励，可能推荐或选择免收交易费但内部费用更高的无交易费基金，而非推荐或选择收取交易费但内部费用更低的基金。"[4]
美国证券交易委员会指控称，2014年7月至2018年12月期间，联邦公司未能充分披露其与清算经纪商签订的收入分成协议存在利益冲突——该协议通过激励联邦公司将客户投资导向能产生收入分成收益的共同基金份额类别，从而引发利益冲突。据美国证券交易委员会称，联邦公司未披露此项冲突的行为违反了《顾问法》第206(2)条，构成基于过失的指控。 SEC进一步指出，联邦公司"未制定并实施合理设计的书面政策和程序以确保识别并披露此类利益冲突"的行为，违反了《投资顾问法》第206(4)条规定。[5]
2023年4月7日，美国马萨诸塞州地区法院就美国证券交易委员会（SEC）依据《证券交易法》第206(2)和(4)条提出的诉讼请求，批准了SEC的简易判决动议。 地区法院认定，Commonwealth公司的披露在法律上存在缺陷，因为该公司"将收入分成安排中获得的款项作为假设性情况呈现，而非作为事实予以披露"。[6]此外，法院认定该收益分成安排属于重大披露事项，因"潜在利益冲突是投资者作出投资决策时会重点考量的重大事实"。[7]
2024年3月29日，地区法院作出终审判决，责令联邦公司支付逾6500万美元的追缴款、2100万美元的判决前利息及650万美元的民事罚款。据下级法院认定，该金额系联邦公司通过收益分成获得的款项与其本应获得的款项之间的差额——若客户资产被投资于同类基金的低成本份额类别，联邦公司本可获得更少收益。 地区法院认为，若客户知晓自身投资于高成本份额，"至少部分"客户会转投低成本份额。法院同时拒绝从追缴金额中扣除联邦公司的运营成本。
陪审团必须判定利益冲突及遗漏事项的实质性。
第一巡回上诉法院认定，遗漏事实是否具有重大性属于法律与事实的混合问题，应由陪审团综合考量投资者可获取的全部信息后作出裁决。因此，评估重大性需详细考量理性投资者从特定事实组合中可能得出的推论。 第一巡回法院批评地区法院未进行任何具体事实调查，并错误认定所有潜在冲突本身即具重要性，进而断言争议遗漏在法律上必然构成重要事实。
除其他披露事项外，该小组详细审查了联邦公司2014年至2018年的《投资顾问表》宣传册。 委员会确认，根据美国证券交易委员会（SEC）规定，这些宣传册必须全面披露投资顾问与其客户之间所有可能影响顾问关系的重大利益冲突。[8]披露内容还需提供足够具体的事实依据，使客户能够理解利益冲突，并说明任何由非客户实体为顾问提供咨询服务而给予经济利益的安排，从而确保客户作出知情同意。[9]
第一巡回法院指出，美国证券交易委员会未能提交任何来自联邦证券客户的证词来支持其关于遗漏证据具有重要性的主张。[10]与此相关的是，法院承认存在需由陪审团裁决的事实争议，包括：若在"已披露的利益冲突"[11]基础上补充更精确的披露说明，是否会被理性投资者视为显著改变了联邦证券提供的信息"整体组合"。 基于此，法院推翻了此前关于联邦公司披露不足的法律认定——部分原因在于2014至2018年间披露文件将收益分成协议款项"作为假设性内容而非事实性内容"进行呈现。[12]依据重大性应由陪审团裁定的"常规规则"[13]，第一巡回法院认定合理陪审团可得出结论：即使联邦公司在该期间披露信息时采用更精确的表述，也不会显著改变已公开信息的"整体组合"。[14]
上诉法院还指出了若干其他可能阻碍简易判决的事实问题，包括证据表明客户通过精明且独立的代表作出投资决策，这些代表有时会针对其建议进行独立研究，而非仅依赖联邦公司的建议或产品结构。此外，第一巡回法院批评了地区法院的假设——即低成本或零费用的基金对联邦公司不同背景的每位客户都至关重要。
仅与违法行为存在因果关系的净利润方可予以追缴
在撤销责任判决时，第一巡回上诉法院承认追缴令同样需要撤销。然而该法院同时认定地区法院在计算追缴金额时存在错误。首先，法院判定美国证券交易委员会未能充分证明"足以支持法院追缴裁决的合理近似值或因果关联"。 地区法院在计算追缴金额时认为"至少部分"客户本会转向低成本基金。但该标准涵盖了"过于宽泛的可能性范围"。第一巡回法院认定下级法院未能回应联邦证券公司对证交会因果证据提出的缺陷。
其次，同样重要的是，第一巡回法院认定下级法院在判定全部利润均源于不当行为时，未能确定是否存在任何合法费用。因此，该法院认为地区法院必须依据刘案[15]的判例，评估联邦公司是否有权从返还金额中扣除费用。
实际意义
美国证交会执法门槛提高或将抑制零售投资顾问案件
- 第一巡回法院对联邦基金案的裁决紧随美国证券交易委员会2018年发起的"份额类别选择披露倡议"（"披露倡议"）之后。该倡议旨在审查投资顾问在选择共同基金份额类别时的披露充分性——当同一基金存在低成本份额类别可供客户选择时，若顾问或其关联实体/个人通过1940年《投资公司法》第12b-1条规定收取费用，则需进行相应披露[16]。 （即12b-1费用），而同一基金存在成本更低的份额类别可供客户选择。[16]尽管并非12b-1案件，但SEC对Commonwealth的调查始于同一时期，且基于相同的份额类别选择原则。
- 美国证券交易委员会在《披露倡议》公告中阐明其法律立场，指出"通常而言，客户投资于低成本份额类别而非支付12b-1费用的份额类别更符合其最佳利益，因为客户的投资回报不会因12b-1费用而减少"，并为 "未在适用ADV表格（即宣传册及补充材料）中明确披露以下利益冲突的投资顾问：当存在低成本份额类别时，该机构、其关联方或受监管人员因引导顾问客户投资基金12b-1费用类份额而收取的12b-1费用。"[17]公告进一步指出："利益冲突属于重大事实，投资顾问必须向客户披露。"[18]
- 在联邦法院之前，多家法院也采纳了与美国证券交易委员会（SEC）解释相一致的裁决，包括认定注册投资顾问收取的所有未披露费用在法律上均构成重大利益冲突——该认定适用于评估收益分享问题披露是否充分。[19]
- 因此，联邦法院的裁决标志着对重大性判断的突破，并大幅缩减了美国证券交易委员会（SEC）视为明显违规的概念范畴。结合针对零售投资顾问采取进一步执法行动所需的更多证据和资源，该裁决可能对SEC在此领域的执法行动产生抑制效应。
对返还令的进一步审查
- 第一巡回法院的裁决也为审查未来追缴裁决中的因果关系分析奠定了基础。具体而言，美国证券交易委员会必须提供证据证明，所追缴的款项与指控的不当行为存在因果关联，从而构成对非法所得的合理估算。
- 此外，第一巡回上诉法院的判决遵循刘案先例，为质疑未适当扣除合理开支的追缴金额提供了进一步依据。
若您对联邦事务或美国证券交易委员会（SEC）的"股份类别选择披露倡议"有任何疑问，请联系本文作者或您的福里律师事务所律师。
[1] 美国证券交易委员会诉联邦股权服务有限责任公司案，133 F.4th 152, 173（第一巡回上诉法院2025年）（援引刘诉美国证券交易委员会案，591 U.S. 71, 91-92（2020年））。
[2] 同上，第158页。
[3] 同上，第159页。
[4] 同上，第160页。
[5] 同上，第165页。
[6] 同上。
[7] 同上。
[8] 同上，第158页 （引述《1940年投资顾问法》ADV表格修订案公告）
第3060号（2010年），2010 WL 2957506，第*74页）。
[9] 同上，第158页。
[10] 同上，第170页。
[11] 同上。
[12] 同上，第165页。
[13] 同上，第168页。
[14] 同上，第170页（引自Basic Inc.诉Levinson案，485 U.S. 224, 232 (1988)）。
[15]https://www.foley.com/insights/publications/2020/06/supreme-court-recognizes-secs-disgorgement-power/.
[16] 美国证券交易委员会启动股份类别选择披露倡议，旨在鼓励自主申报并及时向投资者返还资金，美国证券交易委员会新闻稿第2018-15号（2018年2月12日）。
[17]证券交易委员会《份额类别选择披露倡议》（2018年5月1日），https://www.sec.gov/newsroom/whats-new/scsd-initiative。
[18] 同上（ 引自美国证券交易委员会诉资本收益研究局案，375 U.S. 180, 191-92 (1963)）。
[19] 参见， 例如，美国证券交易委员会诉西港资本市场有限责任公司案，408 F. Supp. 3d 93, 104 (康涅狄格州地方法院 2019)（认定当顾问“实际从事此类活动”却未告知客户时，仅模糊披露顾问“可能从交易活动中获得额外报酬”的表述不足以构成充分披露）；美国证券交易委员会诉大使顾问有限责任公司案，576 F. Supp. 3d 286（宾州东区联邦地区法院2021年判决）（根据《投资顾问法》的利益冲突披露要求，必须对任何存在利益冲突的行为进行充分、坦诚的披露）。
