私募信贷基金在全球经济中占据核心地位，截至2024年底规模达到2.1万亿美元，其中四分之三的全球投资集中在美国。1私募信贷在与银团贷款的市场份额竞争中持续稳步增长。 美联储研究表明，借款人更青睐私募信贷贷款结构提供的灵活性，而非银团贷款；投资者则更看重私募信贷贷款的超额收益。2国际货币基金组织（IMF）2024年《全球稳定性报告》警示各国监管机构，需"密切关注私募信贷基金（尤其是零售类基金）的流动性与行为风险，此类基金可能面临更高的赎回风险"。3在此领域，欧盟似乎正引领潮流。事实上，IMF直接指出欧洲监管机构通过修订《另类投资基金管理人指令》（AIFMD）来应对贷款类另类投资基金的举措——即通过"AIFMDII"4引领了这些政策建议的实施方向。5值得注意的是，尽管《AIFMD II》将于2024年4月15日生效，但各国相关立法须在2026年4月16日前完成实施。不过从实际操作层面看，当前新基金的设立已实质上遵循《AIFMD II》规则。
鉴于上述种种因素，美国信贷基金经理或许会对签署《另类投资基金管理指令》的尖端投资者保护条款持怀疑态度，并认为这将伴随繁杂的监管负担。然而，过度高估欧盟监管可能是个错误，这将导致错失建立永续开放式私募信贷基金的关键机遇——该基金既能高效运作，又可面向全球市场。 《另类投资基金管理指令II》实际上放宽了对私募信贷基金的监管，为机构投资者开辟了通往全球常青型私募信贷基金的明确路径，同时提供了凭借欧盟护照进行营销的机会。此外，笔者认为常青基金是私募信贷领域的重要趋势（无论其目标投资者群体范围如何），而《另类投资基金管理指令》为私募信贷中这一新兴趋势提供了友好的平台。 此外，我们认为常青私募信贷基金的发展趋势是提供定期赎回的开放式基金，而根据《另类投资基金管理指令》，这类基金现在也具有很高的可及性。
本文为美国私募信贷基金管理人提供关于何时接受欧洲监管的标准分析，并阐述如何在《另类投资基金管理指令II》框架下适应永续型开放式基金这一新兴私募信贷趋势。
趋势或许是常青开放式基金的助力——欧洲亦然
传统上，美国私募信贷基金采用与美国私募股权基金相似的运作模式。 它们是盲池、封闭式基金，发行受资本承诺约束的有限合伙权益，设有明确的营销期、后续投资者和再循环规则、投资组合持仓逐步增加的投资期、随时间推移的分配、通过欧洲分配水瀑实现的绩效报酬（受门槛利率约束，在超额分配的情况下进行回扣），然后进入清算期。 这类传统封闭式私募信贷基金通常设定十年期限，延期空间有限。投资者无赎回权，因此通过匹配到期日与清算时间点，基金流动性特征与清算日期的协调具有合理可控性。该封闭式结构在疫情期间展现出韧性，表明封闭式基金的系统性风险特征可控。⁶
话虽如此，美国正涌现出针对常青私募信贷基金的设立趋势，而《另类投资基金管理指令II》也为其在欧洲的发展提供了契机。常青基金为投资者提供了以下优势：
| 私募股权风格封闭式基金（私募信贷） | 美国式常青开放式另类投资基金（私募信贷） | 《另类投资基金管理指令》允许这两类基金（但设有开放式基金的特定要求） | |
| 盲池 | 是的，尽管仓库交易通常被允许/披露。 | 初始发行后不允许（仓库交易通常允许在发行时进行）；基金组合成熟后，持仓情况对投资者透明（有助于投资者尽职调查）。 | 是的 |
| 投资 | 资本承诺占承诺总额的百分比。 | 导航仪输入（以及导航仪输出）。 | 是的 |
| 营销期 | 在最终截止日期前接受的认购承诺，可能受硬性上限限制。 | 不定（持续）。 | 是的 |
| 投资期 | 固定期限与最终截止日期挂钩。 | 不确定且由每位投资者自行决定。 | 是的 |
| 再投资规则 | 在投资期间，回收利用是常态。 | 自动无限期（通常）。 | 是的 |
| 后续基金 | 新封闭式基金的发行须待募集资金达到门槛后方可启动。 | 不适用。 | 是的 |
| 管理费 | 基于认购/出资额的管理费（可能包含投资期结束时的递减安排）。 | 管理费基于资产净值计算。无递减机制且无投资期限限制。 | 是的 |
| 交易费抵扣 | 基金发起人从其持有的投资组合公司获得的典型费用。 | 基金发起人从其持有的投资组合公司获得的典型费用。 | 是的 |
| 利润分配/结转 | 通常基于欧洲式阶梯式分红结构，设有门槛收益率，并包含“GP”追赶机制（有时低于100%）。 | 通常以业绩报酬的形式结构化，而非利润分配。 | 是的 |
| 绩效费 | 有时采用绩效费而非利润分成，若采用费用制，通常采用欧洲式阶梯结构（但有时为年度制），需满足门槛收益率并适用"GP追赶机制"。 | 年度绩效/激励费（取决于利润/通过净资产价值（NAV）超越门槛）。 | 是的 |
| 后续投资者需支付的均衡化款项 | 是的，几乎总是如此，且需支付利息；通常会为"早期"投资者提供管理费减免，以激励首批认购者——他们可能担心后续投资者的加入会导致股权稀释。 | 无。 | 是的 |
| 替代方案：营销期净利润 | 将所得收入分配至出资资本，不进行均摊支付。 | 由于不存在营销期，净收入将根据资产净值进行分配。 | 是的 |
| 杠杆基金的杠杆限制 | 通常情况下，实际操作中的总承诺额为150%（因信贷设施抵押品限制所致），但在基金文件中最高可达200%。 | 约为基金净值的200%或更高。 | 是的——《另类投资基金管理指令》引入了明确的杠杆限制（详见下文） |
| 流动性管理 | 有限的退出途径使流动性管理 实现自动执行。 | 流动性通过门槛机制和暂停期进行调控。门槛机制客观且界定明确。暂停期则可能具有主观性，由普通合伙人（GP）基于善意原则酌情决定，以实现基金的流动性管理。 | 是的——《另类投资基金管理指令》引入了符合市场惯例的规则（详见下文） |
| 估值 | 对进出、管理费或业绩/利润分成均无影响。频率通常与投资者报告相关联；独立估值在该流程中进行。 | 净资产价值（NAV）由总承办人（GP）根据不同资产类别的一套既定估值规则酌情确定。独立估值在该流程中进行。 | 《另类投资基金管理指令》引入了符合市场惯例的规则（详见下文） |
| 救赎 | 无。 | 是：从定期/季度到年度再到滚动三年期不等。通常受限于限制总赎回额度的政策。 | 《另类投资基金管理指令》引入了符合市场惯例的规则（详见下文） |
已建立的贷款组合（即永续基金并非盲池），其投资期限可灵活匹配投资者时间跨度，且可能无限期持有投资，从而最大限度减轻机构投资者反复获取受托人批准的负担。 这类常青基金几乎必然采用开放式结构（至少符合欧洲对该术语的理解），因为它们将为投资者主动退出提供机制。7因此，在"我们能否在《另类投资基金管理指令》框架下实施"的检验标准下，有必要简要对比封闭式与开放式基金市场的差异特征。下表列出了开放式常青基金的核心特征。
图表显示，若进入欧洲市场的吸引力足够强劲，那么欧盟监管框架的叠加并不会成为阻碍——只要遵守杠杆、流动性管理、估值及赎回等监管要求，便可成功推出全球性、常青型、开放式私募信贷基金。
| 您需要了解的内容 | 开放式私募信贷/贷款发起基金 | 封闭式私募信贷基金 |
| 贷款发起AIF规则是否适用？ | 是的，当基金的投资策略主要为发放贷款，或基金发放的贷款名义价值至少占其净资产价值的50%时。 | 相同 |
| 《另类投资基金管理指令》是否对贷款发起型另类投资基金制定了杠杆规则？ | 是的。开放式和封闭式基金均受杠杆限制约束。欧盟认为开放式另类投资基金（AIF）对金融稳定构成更高风险，因此对开放式杠杆另类投资基金设定了更低的杠杆限制。 | 风险更低，监管更少，允许更高杠杆 |
| 什么是杠杆另类投资基金？ | 通过借款（现金或证券）、嵌入衍生品或其他任何方式增加风险敞口的另类投资基金。 | 相同 |
| 杠杆是如何衡量的？ | 贷款发放型另类投资基金的杠杆率应表示为该基金市场风险敞口与其资产净值之比。 | 相同 |
| 适用的杠杆限制是多少？ | 175%适用于开放式另类投资基金（不包括资本调拨额度）。 | 封闭式另类投资基金（不包括资本调拨线）的300% |
| 流动性管理规则适用于贷款发放另类投资基金（AIFs）的具体规定是什么？ | 开放式贷款基金必须采用"适当的流动性管理体系"，必须建立"流动性风险监控程序"，必须实施"压力测试"，且必须能够向监管机构证明其已建立与投资策略及赎回政策相匹配的流动性风险管理体系。 | 无杠杆封闭式贷款基金可获豁免 |
| 流动性管理体系的必备要素有哪些？ | 开放式基金必须实施9种允许的流动性管理工具（LMTs）中的至少2种。 | 无 |
| 允许使用的流动性管理工具有哪些？ | (i) 暂停赎回；(ii) 赎回限制（即设定赎回上限）；(iii) 延长赎回通知期；(iv) 赎回费；(v) 价格调整机制（即离场投资者承担清算成本）； (vi) 申购/赎回双重定价；(vii) 反稀释税；(viii) 向专业投资者提供实物赎回；(ix) 侧袋账户。暂停认购、回购及赎回或设立侧袋账户等限制性措施，应仅限于特殊情况。 | 不适用 |
| 美国经理是否需要记录并详细说明我们的信贷流程？ | 是的。贷款发起机构必须记录其实施的信用风险政策、程序和流程以及对投资组合公司的监控措施，并须定期（至少每年一次）进行审查。 | 相同 |
| 是否有任何多元化要求？ | 是的，但仅限于特殊情况。对金融机构的贷款不得超过另类投资基金资本的20%。此外，向管理人雇员或保管人提供贷款通常被视为利益冲突而禁止。成员国可能禁止发放消费贷款（通常会如此规定）。 | 相同 |
| 该基金是否受资产保留规则约束？ | 是的，但这些要求并不苛刻。贷款发起机构应至少保留其发起每笔贷款名义价值的5%。此外，禁止仅为出售目的而发起贷款的策略。 | 相同 |
| 是否需要独立估值职能？ | 是的，对于开放式基金，每次申购和赎回时都必须进行估值，且必须由合格的外部估值机构或大型机构（如担任管理人的银行/保险公司）执行，其运作方式需与投资组合管理保持功能独立。 | 是的，在资本增加或减少时 |
| 是否需要制定退换货政策？ | 是的。管理开放式另类投资基金（AIF）的另类投资基金管理人（AIFM）应识别、管理并监控以下利益冲突：希望赎回投资的投资者与希望维持投资的投资者之间产生的冲突，以及AIFM投资于非流动性资产的激励与AIF赎回需求之间的冲突。 |
《另类投资基金管理指令》对美国式常青型开放式私募信贷基金的影响
《另类投资基金管理指令》为贷款发起基金制定了新规，这些规定将影响基金设计与运营，尤其对开放式私募信贷基金影响显著。尽管这些规则对市场具有约束力，但实际上既实现了欧洲范围内的规则统一，又简化了部分成员国原有规则，从而更有效地促进了贷款发起基金的设立。
下图显示，欧洲对开放式私募信贷基金的监管方式深思熟虑，能够与市场实践顺畅衔接。更重要的是，这些监管措施在实践中并未阻碍永续型开放式私募信贷基金的设立，反而成为推动力——尤其在采用爱尔兰基金架构时。 最后，当考虑到进入欧洲市场的附加优势时，美国管理机构将需要认真审视《另类投资基金管理指令II》所提供的机遇。
开放式贷款发起基金的下一步发展方向是什么？
欧盟观察人士目前正等待欧洲证券和市场管理局（ESMA）就监管技术标准草案（RTS）发布最终指引，该草案将于今年晚些时候获得欧盟委员会最终批准。 从RTS草案及ESMA早前针对可转让证券集体投资计划（UCITS）和另类投资基金（AIFs）的2020年压力测试指导中，可获得诸多重要信息。ESMA在2020年RTS纲要中着重强调了健全的流动性管理、流动性资产的可获取性、压力测试以及基于基金流动性特征制定的合理赎回政策。 当前RTS要求开放式AIF持有可用流动资产，这一条款似乎最可能影响开放式私募信贷基金的投资回报和贷款业务。在基金赎回政策框架下确定适当流动资产水平，需建模贷款组合产生的现金流、设定转换权，并确保在不产生亏损的情况下具备出售头寸的可行性。
2020年《监管技术标准》还根据欧洲证券和市场管理局（ESMA）2020年《流动性压力测试指南》（该指南允许在赎回频率较低时减少压力测试频率）的规定，要求至少每季度（当出现投资者基础集中等因素时，频率可更高）根据保守情景进行流动性压力测试，具体测试频率应参照特定基金的规则。10该指引同时强调，在流动性压力测试中需综合考量开放式基金的赎回政策及流动性管理工具（如赎回限制与侧袋机制）。由此可见，开放式私募信贷基金在设计阶段需部署至少两种经批准的九类流动性管理工具，确保其与现金流匹配，并能根据保守赎回假设提供相称的流动性。
我们认为，在考量常青型开放式信贷基金的需求后，选择欧洲市场为美国基金经理提供了不容忽视的机遇。
注释
- 快速增长的2万亿美元私募信贷市场值得密切关注，IMF博客，2024年4月8日，作者：查尔斯·科恩、蔡费雷拉、法比奥·纳塔卢奇和杉本信康。 另见：《银行对私募股权及私募信贷基金的贷款：监管数据洞察》，约翰·D·莱文与安托万·马弗罗伊-卡米内，波士顿联邦储备银行SRA笔记，2025年2月5日。
- 参见《私人信贷增长与货币政策传导》，美联储纪要，艾哈迈德·德格尔利与菲利普·莫宁，2024年8月2日。
- 国际货币基金组织，《全球金融稳定报告》，第二章"私人信贷的兴起及其风险"，2024年4月，第72页，引自《欧盟投资基金管理指令II》。
- 欧洲议会和理事会2024年3月13日第(EU) 2024/927号指令，修订关于委托安排、流动性风险管理、监管报告、托管服务提供以及另类投资基金贷款发放的第2011/61/EU号和第2009/65/EC号指令（《另类投资基金管理指令II》）。
- 欧盟于2024年3月13日发布了整合《另类投资基金管理指令》及其修订版（AIFMD II）的合并文本，详见：https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927。本文所引文献均基于该合并文本。
- 参见《疫情期间及之后的私募信贷》，另类投资管理协会有限公司，2021年9月20日。
- "开放式"一词的定义见欧盟于2013年12月17日通过的《监管技术标准》（2013年《另类投资基金管理指令》监管技术标准），具体如下： "判断另类投资基金管理人（AIFM）所管理的另类投资基金（AIF）属于开放式或封闭式类型的关键因素，应在于开放式另类投资基金在任何股东或单位持有人提出要求时， 且该操作须遵循其章程、注册文件、招股说明书或发行文件中规定的程序与频率。” 参见《2013年另类投资基金管理指令技术实施规则》第1条第2款，"封闭式另类投资基金不属于开放式另类投资基金"，以及第1条第3款。
- 例如，参见爱尔兰中央银行《另类投资基金规则》第4节关于贷款发起型合格投资者另类投资基金的规定，该条款目前要求私募信贷基金必须采用封闭式结构。预计爱尔兰将在《另类投资基金管理指令II》实施后，将其针对贷款发起型另类投资基金的规则与该指令接轨。这对那些将爱尔兰可转让证券投资公司（ICAV）及其配套的投资有限合伙企业作为私募信贷基金核心架构的基金发起人而言，将是一大福音。
- 应采用"承诺法"进行计算，具体依据欧盟委员会授权条例(EU)第231/2013号第8条规定（以下简称"承诺法"）。 通常，承诺法是所有头寸绝对值之和（将衍生品转换为基础资产的等效头寸），应用对冲安排，并针对私募信贷基金的信贷便利，通过借款再投资计算风险敞口。
- 《关于UCITS和AIF流动性压力测试的指引》，欧洲证券和市场管理局，2020年7月16日，https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma34-39-897_guidelines_on_liquidity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf。
