私人信贷基金已在全球经济中占据核心地位，截至 2024 年底，私人信贷基金的规模已达 2.1 万亿美元，其中四分之三的全球风险来自美国。2国际货币基金组织（IMF）的《2024 年全球稳定报告》提醒全球监管机构 "应密切关注可能面临较高赎回风险的私人信贷基金（尤其是零售基金）的流动性和行为风险。事实上，国际货币基金组织直接指出，欧洲监管机构通过修订《另类投资基金管理人指令》（AIFMD），以 "AIFMD II "4的方式解决贷款发放另类投资基金的问题，在实施这些政策建议方面起到了带头作用。5值得注意的是，虽然 AIFMD II 从 2024 年 4 月 15 日起生效，但其国家立法应在 2026 年 4 月 16 日之前实施。5 值得注意的是，虽然 AIFMD II 从 2024 年 4 月 15 日起生效，但各国立法应在 2026 年 4 月 16 日之前实施。
有鉴于此，美国信贷基金经理可能倾向于对签署 AIFMD 最先进的投资者保护措施以及随之而来的繁重监管负担持怀疑态度。然而，过度评价欧盟监管可能是一个错误，可能导致错失建立一个常青的开放式、高效的全球市场私募信贷基金的重要机会。AIFMD II 实际上放松了对私募信贷基金的监管，为机构投资者进入全球常青私募信贷基金开辟了一条清晰的道路，同时还提供了利用欧盟护照进行营销的机会。此外，作者认为，常青基金是私人信贷领域的一个重要趋势（无论其目标投资者受众的广度如何），AIFMD 甚至为私人信贷领域的这一新兴趋势提供了一个良好的平台。此外，我们认为，常青私人信贷基金的趋势是提供定期赎回的开放式基金，而根据 AIFMD，这些基金现在也非常容易获得。
本文为美国私募信贷基金经理提供了关于何时对欧洲监管说 "是 "的标准，以及如何在 AIFMD II 的背景下适应常青开放式基金这一新兴私募信贷趋势的观点。
趋势可能是常青开放式基金的朋友--包括在欧洲
传统上，美国私募信贷基金的形式与美国私募股权基金类似。它们是盲池、封闭式基金，发行有限合伙权益，但须作出资本承诺，有明确的营销期、后续投资者和回收规则、投资期（在此期间，投资组合的持股量增加）、随时间推移的分配、通过欧洲分配瀑布进行的业绩补偿（受限于障碍率和超额分配时的回拨），然后是清算期。这些传统的封闭式私人信贷基金往往以 10 年期为目标，延期有限。投资者没有赎回权，因此，基金的流动性状况与其清算日期相匹配是合理可控的，因为到期日和清算时间可以匹配。这种封闭式结构在 COVID 期间表现出弹性，表明封闭式基金的系统风险是可控的。
尽管如此，常青私人信贷基金在美国的基金组建趋势正在兴起，而 AIFMD II 则促进了这些基金在欧洲的发展。常青基金为投资者提供
| 私募股权式封闭式基金（私人信贷） | 美式常青开放式 AIF（私人信贷） | AIFMD 允许两种类型（但有开放式的具体要求） | |
| 盲池 | 是的，尽管通常允许/披露仓库交易。 | 首次启动后不允许（启动时通常允许仓库交易）；基金投资组合成熟后，持有情况对投资者透明（有助于投资者尽职调查）。 | 是 |
| 投资 | 资本承付款占承付款总额的百分比。 | 资产净值输入（以及资产净值输出）。 | 是 |
| 营销期 | 在最后截止日期之前接受的承诺可能会有硬性上限。 | 无限期（连续）。 | 是 |
| 投资期 | 固定任期与最后截止日期挂钩。 | 不确定，由每个投资者单独决定。 | 是 |
| 再投资规则 | 在投资期内，典型的做法是循环利用。 | 无限期自动运行（通常）。 | 是 |
| 继承基金 | 新封闭式基金的发行必须达到所募集资产的上限。 | 不适用。 | 是 |
| 管理费 | 管理费基于承付款/捐款（可能包括投资期结束时的递减）。 | 管理费基于资产净值。无降级，无投资期。 | 是 |
| 交易费用抵消 | 基金发起人从所投资公司赚取的典型费用。 | 基金发起人从所投资公司赚取的典型费用。 | 是 |
| 利润分配/结转 | 通常以欧洲瀑布式分配为基础，受限于障碍率，有 "GP "补足（有时低于 100%）。 | 通常为绩效费，而非利润分配。 | 是 |
| 手续费 | 有时是绩效费，而不是利润分配，如果是绩效费，通常是欧洲瀑布式收费（但有时是年费），但要受障碍率和 "GP 追赶 "的限制。 | 年度绩效/奖励费（取决于利润/利用资产净值超越障碍）。 | 是 |
| 要求后续投资者支付的均衡付款 | 是的，几乎总是这样，按利率计算；通常会同时降低 "早期 "投资者的管理费，以激励可能担心被后续投资者稀释的首批成交者。 | 无。 | 是 |
| 替代方案营销期净收入 | 将赚取的收入分配给认缴资本，不支付平准基金。 | 由于没有营销期，净收入按资产净值分配。 | 是 |
| 杠杆基金的杠杆限制 | 在实际操作中，通常为承诺总额的 150%（由于信贷机制抵押品的限制），但在基金文件中最高可达 200%。 | 约为基金资产净值的 200% 或以上。 | 是 - AIFMD 引入了不同的杠杆限制（见下文） |
| 流动性管理 | 有限的退出手段使流动性 管理自行执行。 | 通过闸门和暂停期调节流动性。闸门是客观和明确界定的。暂停期可以是主观的，由 GP（出于善意）为基金的流动性管理自行决定。 | 是 - AIFMD 引入了与市场实践相一致的规则（见下文） |
| 估值 | 对进入或退出、管理费或业绩/利润分享没有影响。频率往往与投资者报告挂钩；独立估值在此过程中进行。 | 由 GP 根据一套针对不同资产类别的既定估值规则酌情确定的资产净值 独立估值在流程中进行。 | AIFMD 引入与市场实践相一致的规则（见下文） |
| 赎罪 | 无。 | 是：从定期/季度、年度到滚动 3 年不等。通常受限于限制累计赎回的政策。 | AIFMD 引入了与市场惯例相一致的规则（见下文） |
这些常青基金几乎必然是开放式的，至少在欧洲是这样理解的，因为它们提供了投资者 主动退出的机制。这些常青基金几乎必然是开放式的，至少在欧洲是这样理解的，因为它们将提供投资者主动退出的机制。7因此，值得对封闭式基金和开放式基金市场条款的对比特征进行简要比较，同时运用 "我们能否在 AIFMD 下这样做 "的测试。下图介绍了开放式常青基金的主要特点。
该图表明，如果进入欧洲的吸引力令人信服，那么欧盟监管的叠加将不会成为发起全球、常青、开放式私募信贷基金的障碍，但须遵守杠杆、流动性管理、估值和赎回方面的监管规定。
| 您需要了解的信息 | 开放式私人信贷/贷款发放基金 | 封闭式私人信贷基金 |
| 贷款发放 AIF 规则适用吗？ | 是，只要基金的投资策略主要是发放贷款，或者基金发放贷款的名义价值至少占其资产净值的 50%。 | 相同 |
| AIFMD 是否对发放贷款的 AIF 制定了杠杆规则？ | 是的，开放式基金和封闭式基金都受杠杆限制。欧盟认为开放式 AIF 的金融稳定风险更高，因此对开放式杠杆 AIF 规定了较低的杠杆限制。 | 风险更小、监管更少、允许更多的杠杆作用 |
| 什么是杠杆式 AIF？ | 通过借贷（现金或证券）或嵌入衍生工具或任何其他方式增加风险敞口的 AIF。 | 相同 |
| 如何衡量杠杆率？ | 发放贷款的 AIF 的杠杆率应表示为该 AIF 的市场敞口与其资产净值之间的比率。 | 相同 |
| 适用的杠杆限制是什么？ | 开放式 AIF 的 175%（不包括资本赎回额度）。 | 封闭式 AIF 为 300%（不包括资本赎回额度） |
贷款发放 AIF 的流动性 管理规则是什么？ | 开放式贷款基金必须采用 "适当的流动性管理系统"，必须采用 "监测流动性风险的程序"，必须进行 "压力测试"，开放式基金必须能够向监管机构证明，它们已经实施了与其投资策略和赎回政策相匹配的流动性风险管理系统。 | 无杠杆的封闭式贷款基金可获豁免 |
| 流动性管理系统有哪些必备要素？ | 开放式基金必须采用 9 种允许的流动性管理工具 (LMT) 中的至少 2 种。 | 无 |
| 允许使用哪些流动性管理工具？ | (i) 暫停贖回；(ii) 贖回門檻（即贖回上限）；(iii) 延長贖回通知期；(iv) 贖回費用；(v) 波動定價（即退出的投資者支付清盤費用）；(vi) 進出雙重定價；(vii) 反攤薄徵費；(viii) 向專業投資者提供實物贖回；及 (ix) 側口袋。暂停认购、回购和赎回或旁袋的 LMT 只限于特殊情况。 | 不适用 |
| 美国经理是否需要记录和详细说明我们的信贷流程？ | 是的。贷款发放基金必须将其实施的信用风险政策、程序和流程以及对投资组合公司的监控记录在案，并必须定期审查，至少每年一次。 | 相同 |
| 是否有任何多样化要求？ | 可以，但仅限于特殊情况。对金融企业的贷款不得超过 AIF 资本的 20%。此外，向管理人员工或托管人提供贷款一般也是禁止的冲突。成员国可能禁止向消费者提供贷款（通常会被禁止）。 | 相同 |
| 基金是否受资产保留规则的约束？ | 是的，但并不苛刻。贷款发放型 AIF 应至少保留其发放的每笔贷款名义价值的 5%。 此外，禁止采取以出售贷款为唯一目的的贷款发放策略。 | 相同 |
| 是否需要独立的估值功能？ | 是的，对于开放式基金，每次发行和赎回都必须进行估值，而且必须由合格的外部估值师或规模较大的公司（如作为管理人的银行/保险公司）以在职能上独立于投资组合管理的方式进行。 | 是，在资本增加或减少时 |
| 是否需要赎回政策？ | 是。管理开放式 AIF 的 AIFM 应识别、管理和监控希望赎回投资的投资者与希望维持在 AIF 投资的投资者之间的利益冲突，以及 AIFM 投资非流动资产的动机与 AIF 赎回之间的任何冲突。 |
AIFMD 对美国式常青开放式私募信贷基金的影响
AIFMD 引入了贷款发放基金的规则，这将影响基金的设计和运作，尤其是开放式私人信贷基金。虽然这些规则确实是强加给市场的，但它们实际上既是对整个欧洲规则的统一，也是对某些成员国以前实施的规则的简化，现在能更好地促进贷款发放基金的推出。
下图显示，欧洲对开放式私募信贷基金的监管方式考虑周到，可随时与市场惯例保持一致。此外，这些法规在实践中并没有阻碍常青开放式私募信贷基金的推出，事实上还起到了促进作用，尤其是在爱尔兰基金结构的使用方面。最后，如果考虑到进入欧洲的附加条件，美国基金经理会希望认真审视 AIFMD II 带来的机遇。
开放式贷款发放基金的下一步是什么？
欧盟观察家们目前正在等待欧洲证券市场管理局（ESMA）就监管技术标准（RTS）草案提供最终指导，并在今年晚些时候获得欧盟委员会的最终批准。我们可以从 RTS 草案和欧洲证券市场管理局之前发布的 2020 年可转让证券集合投资计划（UCITS）和 AIF 压力测试指南中获得很多信息。ESMA 的 2020 RTS 大纲侧重于健全的流动性管理、流动资产的可用性、压力测试以及与基金流动性状况相适应的赎回政策。目前的《监管建议》要求开放式 AIF 拥有可用的流动资产，这似乎是最有可能影响开放式私募信贷基金的投资回报和贷款发放的因素。在基金赎回政策的背景下，确定适当的流动资产水平应包括贷款组合产生的现金流模型、设定转换特权以及在不产生损失的情况下出售头寸的潜力。
2020 年 RTS 还根据 ESMA 的 2020 年流动性压力测试指引（允许在赎回频率较低时减少压力测试的频率），至少每季度进行一次 基于保守情景的流动性压力测试（当投资者基础集中等因素出现时，可增加测试频率），具体测试频率根据特定基金的规 则而定。10这些指引反过来又强调，开放式基金的赎回政策和流动性管理工具（如闸门和侧袋）应在流动性 压力测试的背景下予以考虑。所有这些都表明，开放式基金--私人信贷基金--需要考虑在其设计阶段部署九种已批准的流动性管理工具中的至少两种，它们将与现金流保持一致，提供与保守赎回假设相称的流动性。
我们认为，考虑到对常青开放式信贷基金的需求，选择欧洲为美国基金经理提供了一个不容忽视的机会。
说明
- 快速增长的 2 万亿美元私人信贷市场值得密切关注》，国际货币基金组织博客，2024 年 4 月 8 日，作者 Charles Cohen、Cai Ferreira、Fabio Natalucci 和 Nobuyasu Sugimoto。另见，《银行对私募股权和私人信贷基金的贷款》：Insights from Regulatory Data，John D Levin and Antoin Mafroy-Camine，Federal Reserve Bank of Boston SRA Notes，2025 年 2 月 5 日。
- 见《私人信贷增长与货币政策传导》，美联储笔记，Ahmet Degerli 和 Philip Monin，2024 年 8 月 2 日。
- 国际货币基金组织，《全球金融稳定报告》，第 2 章 "私人信贷的兴起与风险"，2024 年 4 月，第 72 页，引自 AIFMD II。
- 欧洲议会和理事会 2024 年 3 月 13 日第 2024/927 号指令（欧盟）修订了第 2011/61/EU 号和第 2009/65/EC 号指令，涉及另类投资基金的委托安排、流动性风险管理、监督报告、存管和托管服务的提供以及贷款发放（AIFMD II）。
- 欧盟于 2024 年 3 月 13 日公布了纳入 AIFMD II 的 AIFMD 综合文本，https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927。本文引用的均为合并文本。
- 例如，请参阅《大流行病期间及之后的私人信贷》，另类投资管理协会有限公司，2021 年 9 月 20 日。
- 2013 年 12 月 17 日，欧盟通过的《监管技术标准》（2013 AIFMD RTS）对开放式一词定义如下："确定 AIFM 管理的是开放式还是封闭式 AIF 的区别因素应是，开放式 AIF 在清算阶段或清盘开始前，应任何股东或单位持有人的要求，向投资者回购或赎回其股份或单位，并按照其规则或注册成立文书、招股说明书或发售文件中规定的程序和频率进行"。见，2013 AIFMD RTS 第 1 条第 2 节，封闭式 AIF 非开放式 AIF，2013 AIFMD RTS 第 1 条第 3 节。
- 例如，请参阅《爱尔兰中央银行 AIF 规则手册》中关于贷款发起型合格投资者 AIF 的第 4 节，该节目前要求私人信贷基金必须是封闭式的。爱尔兰有望在 AIFMD II 之后使其关于贷款发起型 AIF 的规则与 AIFMD 保持一致。这将为那些将 ICAV 及其配套的投资有限合伙企业视为私人信贷基金支柱的基金发起人带来福音。
- 将使用 "承诺法"，根据欧盟委员会第 231/2013 号授权条例第 8 条（"承诺法"）计算。一般来说，"承诺法 "是所有头寸绝对值的总和（将衍生工具转换为相关资产的等价头寸），适用净额结算安排，以及与私人信贷基金信贷服务相关的通过借款再投资计算风险敞口。
- UCITS 和 AIF 流动性压力测试指南》，欧洲证券市场管理局，2020 年 7 月 16 日，https://www.esma.europa.eu/sites/default/ files/li bra ry/esma34-39-897_guidelines_on_liquid-ity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf.
