数字资产财务公司（简称DATCO）是新兴的上市公司类别，其财务部门在资产负债表上持有大量数字资产。与仅偶尔使用数字资产或完全不使用数字资产的上市公司不同，DATCO的商业计划是以"永久资本"的形式收购并管理数字资产（如比特币或以太坊）。
该模式在MicroStrategy公司2020年转型后崭露头角，当时该公司将2.5亿美元企业现金转换为比特币，大幅推高其股价并引发连锁效应。 截至2025年9月，公开上市的数字资产管理公司（DATCOs）合计持有逾1000亿美元数字资产，超过200家美国企业宣布实施"数字资产储备"战略，计划筹集约1020亿美元资金用于购入加密货币充实资产负债表。
本报告涵盖了美国法律环境中关于DATCOs的两个关键方面：
- 公司架构：DATCOs的成立或上市途径——涵盖传统IPO、SPAC合并、反向并购、PIPE融资，以及"分阶段"收购等新兴技术。
- 证券法问题：在美国设立DATCO的核心法律考量，涵盖《1933年证券法》（"证券法"）的注册要求、豁免救济，以及依据《1940年投资公司法》（"投资公司法"）合法规避被归类为投资公司的途径。
本报告将仅聚焦于美国联邦证券法律及监管动态，不涉及州法律或非美国法律体系。此外，在简要提及经合理架构的DATCO可依法规避《1936年商品交易法》中"商品基金"、"商品基金经营者"或"商品交易顾问"的监管要求后，我们将忽略该法案引发的相关问题。
I. 数字资产托管公司（DATCO）的组建结构：首次公开募股（IPO）、交易所交易产品（ETP）、特殊目的收购公司（SPAC）、私募股权融资（PIPE）、反向并购及分阶段收购
DATCO正通过多种交易结构涌现，这些结构要么将专注加密货币的公司引入公开市场，要么将现有上市公司转型为加密资产载体。每条路径都具有独特的法律含义。以下概述了DATCO的常见组建结构，并附上每种结构的近期案例：
队列结构 | 描述与近期示例 | DATCO的法律考量 |
|---|---|---|
| 传统首次公开募股（ETP） | DATCO（或其母公司）通过注册首次公开发行股票（或直接上市）的方式，在注册交易所实现公开交易。 示例： 自2024年比特币交易所交易产品（ETP）的审批僵局打破以来，美国证券交易委员会（SEC）已批准多款加密资产支持的交易所交易产品（ETP），并在SEC注册交易所上市。 其中最著名的当属贝莱德旗下的安硕比特币信托（代码IBIT），该产品当前管理资产规模约900亿美元，堪称史上最成功的交易所交易产品。 凯茜·伍德的方舟投资也推出了比特币ETP——方舟21Shares比特币ETF（代码ARKB），其结构在SEC批准首批比特币ETP时曾获得积极评价。值得称道的是，凯茜·伍德自加密行业萌芽期便持续押注其发展前景。 | 完整SEC注册（S-1表格），包含严格的信息披露和经审计的财务报表。前期成本和责任较高，但能提供显著的可信度。IPO后需持续履行信息披露义务。若募集资金用于购买加密货币，必须避免被认定为投资公司（除非同时根据《投资公司法》注册）。（详见本备忘录第二部分） |
| SPAC合并（SPAC解体） | 特殊目的收购公司（空白支票IPO壳公司）与私有加密货币公司合并，使其无需通过传统IPO即可上市。此类交易通常伴随PIPE融资（详见下文）。
示例： 二十一资本公司（Twenty One Capital, Inc.，简称“二十一资本”）已与特殊目的收购公司（SPAC）坎托股权合伙公司（Cantor Equity Partners, Inc.，简称“CEP”）就业务合并达成最终协议。 业务合并完成后，Twenty One将由联合创始人兼全球最大稳定币发行方Tether及Bitfinex控股，全球领先投资控股公司软银集团将持有重要少数股权。 二十一资本与CEP还与投资者签署认购协议，将在交易完成时募集总额5.85亿美元的额外资本，其中包括：(i)通过可转换高级担保债券融资3.85亿美元；(ii)通过普通股PIPE融资2亿美元。
| 该流程采用合并后的委托书与S-4表格，而非IPO招股说明书和S-1表格。业务合并被视为证券的要约与销售，因此披露内容需承担《证券法》规定的责任。必须满足证券交易所上市标准，并在交易完成后提交包含完整财务信息的"超级8-K"报告。 SPAC股东的高赎回率可能导致现金短缺，因此发起人常通过PIPE融资确保充足资金。2022年美国证交会提出新规，要求SPAC退出披露与责任义务更紧密地与IPO接轨（包括强制要求公平意见书、限制安全港条款适用等）。 |
反转 合并（反向收购） | 一家私营加密货币公司则可能通过合并或收购控制权等方式，接管一家现有的上市公司（通常是壳公司或"堕落天使"）。私营公司的股东获得控股股权，上市公司则接纳了加密货币业务。
| 通常以私募股权交换的形式进行，可免于注册。但由于多数壳公司需向美国证券交易委员会（SEC）提交报告，合并后公司必须提交8-K表格，披露与首次公开募股（IPO）相当的详细信息。交易完成前无需SEC审查，因此前期延误较少，但壳公司规则现今实质上要求其披露与IPO同等的财务信息。反向并购对SEC报告或内部控制不设宽限期。 加密公司必须具备经审计的财务报表，并立即满足所有上市公司要求。尽职调查至关重要（包括历史负债、股东结构等），若壳公司曾在场外交易，交易所可能要求满足"成熟公司"标准或设定上市前的"成熟期"。
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| PIPE融资 （私人投资于公共股权） | 一家上市公司（可能是SPAC）通过私募方式向合格投资者出售大宗股票或可转换债券，从而筹集资金，通常旨在利用这些资金购买数字资产以实施储备策略。PIPE融资常伴随SPAC合并或分阶段收购进行。
| PIPE股票通过私募豁免（D条例或第4(a)(2)条）进行销售，因此无需立即向美国证券交易委员会注册，但投资者获得的是限制性股票。发行方通常承诺后续提交转售注册文件，以便PIPE投资者获得更佳的流动性。 对于DATCOs而言，关键法律要点在于PIPE资金使用须符合向PIPE投资者披露的条款（即明确说明资金是否用于购买加密货币）。 纳斯达克"20%规则"亦可能适用。该规则规定：若PIPE融资以折扣价覆盖超过20%的交易前流通股，则需获得股东批准（除非属于SPAC合并或符合"公开发行"标准）。 纳斯达克已对部分加密货币PIPE结构进行审查，以确保其不规避该规则。PIPE投资者常协商获取保护条款（如反稀释条款、锁定期、董事会席位），这些条款同样需予披露。若公司主要转型为投资资产池，大型PIPE交易还可能触发《投资公司法》相关问题（详见下文第二部分）。
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| “分阶段”收购 （仅限财政部策略） | 这是一种两步走策略：加密公司（或投资集团）首先通过PIPE融资或大宗收购等方式，在现有上市公司中取得少数股权，以此快速进入公开市场并实施加密货币储备策略，同时保留后期增持股权的选择权。 该上市公司在获得新资本或制定新战略方向后，便会为其储备购买数字资产（由此转型为数字资产储备公司），即便最初加密收购方的持股比例未达多数。 示例： 2025年，加密货币投资者通过PIPE融资方式持有小型上市公司10%-15%的股权，这些公司随后宣布大规模购入比特币。2025年中期，SharpLink Gaming（纳斯达克代码：SBET）获得PIPE融资后，转向以太坊为基础的储备策略，其股价随即大幅上涨。 | 该模式避免了立即发生控制权变更，因此若PIPE融资比例低于20%，则无需触发股东投票。相较于全面合并，其交易完成速度更快且披露要求更少。但由于加密货币投资者不具备多数控制权，其权利（如董事会席位、否决权等）必须通过合同条款明确记载。 交易所关于"控制权变更"的规则依然适用。若少数股权附带超额治理权，交易所可能要求获得股东批准。其弊端在于存在不确定性：加密公司作为少数股东面临风险，任何后续收购多数股权的计划都需另行交易并获得批准。 从法律角度看，该架构有助于规避未注册投资公司的认定——因运营中的上市公司仍保留原有业务与收入，仅新增加密资产补充。但上市公司必须全面披露新战略及风险，同时须遵守公平披露条例及内幕交易法规。 |
上表表明，成为数字资产公司（DATCO）的任何路径都并非"低监管"。传统IPO虽提供最高透明度和市场严谨性，但要求公司已具备令人信服的业绩记录或发展叙事。交易所交易产品（ETPs）需满足交易所上市要求及美国证交会（SEC）针对加密资产的特殊规定。2020至2021年间，特殊目的收购公司（SPAC）合并因提供更快、以故事驱动的上市路径，在加密企业中迅速流行。 至2022年初，多项加密货币主题SPAC交易已完成（如Diginex/Eqonex、Cipher Mining通过Good Works、Bakkt通过VPC、Core Scientific通过PDAC），另有大量交易宣布启动（Circle、eToro、Bullish等）。 然而SPAC面临高赎回率问题，加之美国证券交易委员会（SEC）于2022年3月提出新规以遏制过度乐观的预测和发起人利益冲突，导致多项加密货币SPAC计划被迫推迟或取消。
十年前，当大批中国企业完成反向并购后，美国证券交易委员会发布了会计公告，各交易所也出台了企业成熟度要求。 2018年初，美国证交会再度警告将重点审查那些通过业务合并或更名突然转向区块链领域的公司。尽管反向并购能快速完成，却无法规避证交会的审查。事实上，交易完成后四个工作日内必须提交包含完整10-K表格信息的"超级8-K"文件，确保合并实体披露的信息与注册发行基本一致。
PIPE融资更多是上市公司的一种融资工具，而非独立的上市途径，但对DATCO企业却至关重要。许多公司效仿了"MicroStrategy的操作模式"。 该策略核心步骤为：先通过首次公开募股或现有上市公司渠道上市；继而借助PIPE或债务融资筹集资金；最后大规模购入加密货币。MicroStrategy运用可转换债券PIPE模式，迅速购入价值数十亿美元的比特币，实质上是利用公开市场在企业内部创建加密货币投资基金。Marathon Digital Holdings等公司也采取类似策略，通过"按市价发行"股票为比特币囤积计划提供资金。
这些交易若获得适当豁免或完成注册，且披露信息实质准确完整，则属合法。但它们凸显了公开交易股票如何成为持续为加密货币购买提供资金的机器。 2024年末至2025年间，美国证券交易委员会据称向200余家跟风设立加密货币储备的公司发出函件，提醒其履行公平披露条例义务——此前可疑交易模式显示，部分PIPE投资者可能利用比特币购入计划的内部消息进行交易。
最后，随着加密投资者在SPAC疲劳中寻求更快交易，2025年"分阶段收购"或少数股权投资策略在DATCO组建中获得关注。相较于传统反向并购，通过持有上市公司非控股股权能更快且成本更低，因其可规避即时股东投票及冗长的SEC审查。 该上市公司实质上可转化为企业形态的加密货币ETF。其可通过PIPE融资筹集资金，并将其投入加密资产领域，而无需像传统ETF那样获得监管机构批准。
这种创新方法的核心在于信任与契约权利，因为加密货币投资者必须确信上市公司董事会将配合执行储备金策略，并在未来可能批准合并或其他控制权变更。这同时引发了独特的受托责任问题。具体而言，上市公司董事会必须认定将储备金集中配置于加密资产符合全体股东的最佳利益，而不仅限于新PIPE投资者的利益。
总而言之，美国证券法不会因为涉及的资产是加密货币就提供规避信息披露和投资者保护的捷径。无论DATCO通过首次公开募股（IPO）、特殊目的收购公司（SPAC）还是隐秘的私募股权融资（PIPE）上市，美国证券交易委员会（SEC）都要求在每个阶段进行充分、真实的信息披露。
II. 设立与运营DATCO的关键证券法问题
成立数字资产托管公司（DATCO）涉及美国证券法的多个领域，不仅限于向投资者出售股票的基本操作。主要法律考量包括：(A) 针对加密货币核心发行项目，需权衡《证券法》的注册要求与豁免条款；(B) 需遵守《投资公司法》规定，避免无意间成为未注册投资基金；(C) 若DATCO的业务超出被动持有的范畴，则需应对经纪商-交易商或交易所监管问题。
A. 《证券法》注册与豁免
根据《证券法》，任何证券（公司股票、证券代币等）的发行或销售必须向美国证券交易委员会（SEC）注册，或符合豁免条件。在创建DATCO时，这一问题会出现在多个场景中：
- 首次公开募股（IPO）或直接上市：需提交完整的注册声明（S-1表格），并附带所有相关披露文件（业务描述、风险因素、管理层讨论与分析、经审计的财务报表等）。对于加密货币领域的公司而言，这意味着其业务及代币持有情况将接受美国证券交易委员会（SEC）的预先审查。交易所交易产品（ETP）则需要获得SEC的支持，同时需获得目标上市交易所的批准。
- SPAC并购：SPAC交易采用S-4（或F-4）表格注册声明向目标公司所有者发行新股，并向SPAC股东征集委托书。因此，尽管目标公司（加密货币企业）未进行IPO，但通过S-4申报实质上接受了美国证券交易委员会的审查。目标公司的重大信息必须予以披露。 值得注意的是，若SPAC被视为"空白支票公司"（历史上享有前瞻性陈述安全港保护），则脱SPAC代理声明中包含的财务预测将不再受《私人证券诉讼改革法案》安全港条款保护。 SEC的2022年提案拟明确取消SPAC合并预测的避风港保护，将脱SPAC交易等同于IPO处理。实践中，试图通过SPAC上市的加密公司发现必须进行全面注册并论证其商业模式的合理性。
- 反向并购与分阶段/PIPE交易：此类交易通常依赖豁免发行。 在反向并购中，公众壳公司向私营公司股东发行股份的行为，通常依据《证券法》第4(a)(2)条（非公开发行）或D条例第506条规则进行，因受让方属于少数精通内情人士（即私营公司所有者）。同样，向机构投资者进行的PIPE股权销售也将依赖上述豁免条款之一。 因此交易发生时无需提交《证券法》注册文件。但合并或重组后的公司通常会在短期内提交S-3或S-1表格进行二次销售注册，以便投资者后续公开转售受限股份。例如，若DATCO通过PIPE融资购买比特币，PIPE投资者将要求注册契约条款，以便最终在公开市场转售所持股份。
重要的是，即使首次发行获得豁免，反欺诈条款仍完全适用（SEC第10b-5条规则）。公司在发行文件或新闻稿中不得就该交易作出实质性虚假或误导性陈述。 在2021年加密货币转向热潮中，SEC担忧部分企业可能在缺乏充分披露的情况下，仅为推高股价而大肆宣传购买数字资产的计划。即使未提交注册声明，SEC仍拥有监管证券欺诈行为的法定权力。
总而言之，大多数DATCO架构最终都涉及美国证券交易委员会（SEC）的注册，无论是直接注册（通过S-1或S-4表格）还是间接注册（通过Super 8-K表格加转售S-3表格）。即使是分阶段收购这类创新路径也无法完全规避SEC的监管，只是延后了监管程序。 监管机构已明确表示实质重于形式。正如前SEC主席詹斯勒在2023年演讲中所言："当投资者承担资金风险时，关键在于投资的经济实质"，而非所用术语或结构形式。现任SEC主席阿特金斯也警告市场参与者，SEC将继续审视加密资产的经济实质。 若DATCO通过售股筹资投资加密货币，SEC要求其遵循证券法的精神实质——即向投资者全面公正地披露该投资的风险。
B. 《投资公司法》相关考量
对疏忽大意的DATCO而言，《投资公司法》是一个陷阱，该法主要规范从事证券投资、再投资或交易业务的公司。凡符合该法"投资公司"定义的企业，必须注册为投资公司（受严格监管），或符合豁免条款。 传统经营性公司通常能规避《投资公司法》问题，因其主要从事证券投资、再投资或交易以外的业务。通过审查其收入来源与资产构成即可判断。
一家自称主要从事非证券商品（如比特币或以太坊）相关业务、其资产及收入均来源于此类商品的公司，除非属于无意投资公司，否则不属于投资公司。 非主业投资公司是指从事或拟从事证券投资、再投资、持有或交易业务，且在非合并基础上持有或拟收购价值至少占其总资产40%（不含政府证券及现金）的投资证券的公司。以下两个案例将说明该测试在DATCOs中的应用：
- 在第一种情况下，假设某DATCO公司35%的自有资金持有的是被正确归类为投资合约或其他证券的自有资产。该DATCO并非无意间成为投资公司。只要其自有资金中证券类资产的持有比例低于40%，其管理层就无需担心违反《投资公司法》。 再次强调，此前提是该公司未自称投资公司，或除证券投资外还从事其他主营业务——理想情况下，这两个前提都应成立。
- 在第二种情况下，假设某DATCO公司45%的自有资金持有的是被正确归类为投资合约或其他证券的数字资产。该DATCO必须向美国证券交易委员会（SEC）注册为投资公司，无论其对外如何宣传，除非适用豁免条款。可能的豁免情形超出本报告讨论范围。 未按要求向SEC注册为投资公司将面临严厉后果，包括SEC执法行动及合同无效。数字资产是否属于证券需逐案判定，而SEC对多数数字资产的定性态度审慎。因此，DATCO必须密切监控资产构成，并就数字资产分类问题获取专业法律意见。
为解决这些问题，DATCOs可采取以下策略：
- 保留部分运营业务：许多知名的DATCO公司除资产管理业务外，仍设有运营部门。例如Strategy公司至今仍在经营企业软件业务，尽管其资产价值现已被比特币持仓所掩盖。这使Strategy能够准确宣称自身是运营公司而非投资公司。此举类似于过去某些企业为避免被认定为投资信托，而刻意保留小规模运营业务的做法。
- 依据规则3a-2处理暂时性状态：若公司发现自身暂时性超过40%的门槛，根据《投资公司法》第3a-2条规定，针对暂时性投资公司设有为期一年的安全港 ，允许其在宽限期内恢复合规状态。 例如当公司持有的证券类自营头寸（包括证券性质的加密资产）因市场价格暴涨，导致其价值突然超过总资产40%时，即可援引该规则。此类情况下，公司将获得一年时间进行资产再平衡或调整业务结构。
- 寻求豁免或不采取行动救济：理论上，公司可向美国证券交易委员会申请豁免救济，以混合型特殊目的载体身份运营。此类申请将极为复杂且具有开创性。迄今尚未有公开上市的DATCO选择此路径。但阿特金斯领导的美国证券交易委员会已开放业务，我们预计将出现针对创新架构的申请。此类申请将涉及类似于交易所交易基金的条件，例如安全托管、独立董事、杠杆限制等。
- 拥有极可能被正确归类为非证券商品的数字资产：数字资产数以千计。我们已研究并就近百种资产作出法律结论。部分属于证券，部分则不然。 多数处于灰色地带。此类判定需基于大量事实依据，且结论可能随时间变化。具备专业管理团队的DATCO仅会投资于其高度确信"公司总资产中证券类资产（加密资产或其他）占比低于40%"的数字资产。专业法律顾问可协助管理层作出此类判断。
参议院待审议的《CLARITY法案》若获通过，将有助于厘清哪些数字资产属于证券范畴，哪些不属于。在此之前乃至法案生效之后，数字资产托管公司（DATCOs）仍需在现有判例法、权威解释及监管指引的框架内进行架构设计与运营管理。
