数字资产财务公司：结构与监管

数字资产财务公司（Digital Asset Treasury Companies，简称 "DATCO"）是一类新的上市公司，其财务资产负债表上持有大量数字资产。与只是偶然使用或根本不使用数字资产的上市公司不同，DATCO 的商业计划是收购和管理数字资产（如 BTC 或 ETH），将其作为 "永久资本"。 

微策略公司在 2020 年将 2.5 亿美元的公司现金转换成比特币，从而大幅提升了股价，并激励了其他公司。到 2025 年 9 月，公共 DATCO 总共持有超过 1000 亿美元的数字资产，200 多家美国公司宣布了 "数字资产库 "战略，寻求筹集约 1020 亿美元，为其资产负债表购买加密货币。 

本报告涉及 DATCO 在美国法律环境中的两个关键方面：

1. 组建结构：DATCO 如何成立或上市--包括传统的 IPO、SPAC 合并、反向合并、PIPE 融资以及 "分阶段 "收购等新兴技术。
2. 证券法问题：组建 DATCO 的核心美国法律考虑因素，包括 1933 年《证券法》（"《证券法》"）的注册要求、豁免救济以及合法避免根据 1940 年《投资公司法》（"《投资公司法》"）被归类为投资公司。

我们将只关注美国联邦证券法和监管方面的发展，本报告将不涉及州法或非美国法律制度。我们还将忽略 1936 年《商品交易法》下出现的问题，只是顺便指出，根据该法，结构合理的 DATCO 可以合法地避免被监管为 "商品池"、"商品池运营商 "或 "商品交易顾问"。

I.DATCO 的组建结构：IPO、ETP、SPAC、PIPE、反向兼并和分阶段收购

DATCO 正在通过各种交易结构出现，这些交易结构将一家专注于加密货币的公司带入公共市场，或将一家现有的上市公司转变为加密货币资产工具。每种途径都有独特的法律含义。以下是 DATCOs 常见组建结构的概述，以及每种结构的最新案例：

上表表明，没有任何一条成为 DATCO 的道路是 "低监管 "的。传统的首次公开募股（IPO）具有最高的透明度和市场严谨性，但要求公司已经拥有令人信服的业绩记录或叙述。ETP 必须满足交易所的上市要求和美国证券交易委员会对加密资产的特殊要求。2020-2021 年，SPAC 合并在加密货币公司中的受欢迎程度急剧上升，因为它们提供了一条更快、故事驱动的上市途径。到 2022 年初，各种以加密货币为重点的 SPAC 交易已经完成（例如 Diginex/Eqonex、通过 Good Works 进行的 Cipher Mining、通过 VPC 进行的 Bakkt、通过 PDAC 进行的 Core Scientific），还有更多交易宣布完成（Circle、eToro、Bullish 等）。但是，SPAC 面临着很高的赎回率，而且随着美国证券交易委员会收紧规则（于 2022 年 3 月提出）以遏制乐观预测和赞助商冲突，一些计划中的加密货币 SPAC 被推迟或取消。 

十年前，在一波中国公司完成反向并购后，美国证券交易委员会发布了会计公告，交易所也发布了季节性要求。2018 年初，美国证券交易委员会再次发出警告，称将对通过业务合并或更名突然转向区块链的公司进行审查。虽然反向并购可以快速执行，但并不能避免美国证券交易委员会的审查。事实上，"超级 8-K "文件要求在交易结束后四个工作日内提交完整的 Form 10 信息，确保合并后的实体披露的信息与注册发行的信息基本相同。 

PIPE 更像是上市公司的一种融资工具，而非独立的上市途径，但对 DATCO 而言却至关重要。许多公司都采用了 "微策略玩法"。该玩法就是上市或使用现有的上市工具；接下来，通过 PIPE 或发债募集更多资金；然后购买大量加密货币。Strategy 公司利用可转换票据 PIPE 快速购买了数十亿美元的比特币，有效地利用了公共市场，在公司内部创建了一个加密货币投资基金。马拉松数字控股公司（Marathon Digital Holdings）等其他公司也同样 "在市场上 "出售股票，为比特币积累提供资金。 

如果适当豁免或注册，这些交易是合法的，前提是披露的信息在实质上是准确和完整的，但它们凸显了公开交易的股票如何成为购买加密货币的持续资本机器。据报道，在 2024 年底和 2025 年，美国证券交易委员会向 200 多家加入加密货币库大潮的公司发函，提醒他们履行 FD 监管义务，因为可疑的交易模式表明，一些 PIPE 投资者可能是在事先了解即将购买比特币的情况下进行交易的。 

最后，2025 年，随着加密货币投资者在 SPAC 疲态下寻求更快的交易，"分阶段收购 "或少数股权投资战略在 DATCO 的形成中获得了牵引力。与传统的反向并购相比，获得上市公司的非控股股权可以更快、成本更低，因为这样可以避免立即进行股东投票和美国证券交易委员会的广泛审查。上市公司可以有效地成为公司形式的加密 ETF。它可以通过 PIPE 募集现金，并将其部署到加密资产中，而无需 ETF 所需的监管审批。 

这种创新方法取决于信任和合同权利，因为加密货币投资者必须确信，上市公司董事会将配合执行财务战略，并有可能批准 合并或其他控制权变更。这也提出了独特的信托问题。具体来说，上市公司董事会必须确定，将财务资产集中于加密资产符合所有股东的最佳利益，而不仅仅是新的 PIPE 投资者。 

总之，美国证券法不会因为涉及的资产是加密货币，就在信息披露和投资者保护方面提供任何捷径。无论 DATCO 是通过 IPO、SPAC 还是隐蔽的 PIPE 上市，美国证券交易委员会都要求在每一步都进行严格、真实的信息披露。

II.组建和运营 DATCO 的主要证券法问题

除了向投资者出售股票的基本机制外，成立 DATCO 还涉及美国证券法的多个领域。主要的法律考虑因素包括(A) 《证券法》注册与以加密货币为中心的发行豁免；(B) 《投资公司法》以及避免无意中成为未注册投资基金的必要性；(C) 如果 DATCO 的活动超出了被动持有的范围，经纪商或交易所监管问题。 

A.证券法》注册和豁免

根据《证券法》，任何证券（公司股票、证券代币等）的发售或销售都必须在美国证券交易委员会注册，或者符合豁免条件。在创建 DATCO 时，这个问题会在多种情况下出现：

• IPO 或直接上市：需要提交完整的注册声明（S-1 表），并披露所有相关信息（业务描述、风险因素、MD&A、经审计的财务数据等）。对于以加密货币为重点的公司来说，这意味着美国证券交易委员会要对其业务和持有的任何代币进行预先审查。ETP 需要美国证券交易委员会和上市目标证券交易所的支持。
• SPAC 合并：SPAC 交易使用 S-4（或 F-4）登记表向目标公司的所有者发行新股，并向 SPAC 的股东征集代理权。因此，即使目标公司（加密货币企业）不进行 IPO，它也会通过 S-4 文件接受美国证券交易委员会的审查。必须披露目标公司的重要信息。值得注意的是，如果 SPAC 被认为是 "空头支票公司"，那么在去 SPAC 代理文件中包含的财务预测就不受《私人证券诉讼改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act）安全港的保护，而 "空头支票公司 "历来享有前瞻性声明的安全港。美国证券交易委员会 2022 年的提案将明确取消对 SPAC 合并预测的安全港保护，将去 SPAC 视为 IPO。在实践中，试图通过 SPAC 上市的加密货币公司发现自己必须广泛注册并证明自己的商业模式。
• 反向兼并和分阶段/PIPE 交易：这些交易通常依赖于豁免发行。在反向并购中，公有壳公司向私有公司股东发行股票通常是根据第 4(a)(2)条（非公开发行）或《D 法规》第 506 条完成的，因为接受者是一小群成熟的内部人士（私有公司所有者）。同样，向机构投资者出售股份的 PIPE 也将依赖于上述豁免之一。因此，在交易时，无需提交《证券法》注册。但合并或资本重组后的公司通常会在不久后提交 S-3 或 S-1 表进行转售登记，以便登记这些投资者转售受限股份的情况。例如，如果 DATCO 通过 PIPE 募集资金购买比特币，PIPE 投资者会坚持要求注册契约，以便最终能在公开市场上转售股份。

重要的是，即使首次发行获得豁免，反欺诈条款仍然完全适用（美国证券交易委员会规则 10b-5）。公司不得在发行文件或新闻稿中对交易做出重大虚假或误导性陈述。在 2021 年加密货币风起云涌之际，美国证券交易委员会担心，一些公司可能会在没有充分披露的情况下吹嘘购买数字资产的计划，纯粹是为了飙升股价。即使没有提交注册声明，美国证券交易委员会也有权打击证券欺诈行为。

总之，大多数 DATCO 的组建最终都会涉及美国证券交易委员会的注册，要么是直接注册（S-1 或 S-4），要么是间接注册（超级 8-K 加转售 S-3）。即使是分阶段收购这样的新颖途径，也不能完全逃脱美国证券交易委员会的监管。它们只是将其推迟而已。监管者已经发出信号，要以实质而非形式为准。正如美国证券交易委员会前主席根斯勒在 2023 年的一次演讲中所说："当投资者将资金置于风险之中时，重要的是投资的经济现实，"而不是使用什么术语或结构。美国证券交易委员会现任主席阿特金斯也曾警告市场参与者，美国证券交易委员会将继续审查加密资产的经济现实。如果大唐电信公司通过出售股票筹集资金来投资加密货币，那么美国证券交易委员会希望其遵守证券法的精神，即向投资者充分、公平地披露该投资的风险。 

B.投资公司法》考虑因素

投资公司法》对主要从事证券投资、再投资或交易业务的公司进行监管，这是给不谨慎的 DATCO 设置的一个陷阱。符合《投资公司法》"投资公司 "定义的公司必须注册为投资公司（受到繁琐的监管），否则就必须获得豁免。传统的运营公司一般都能避免《投资公司法》问题，因为它们主要从事证券投资、再投资或交易以外的业务。这可以通过审查其收入和资产的来源及数额来确定。 

如果一家公司自称主要从事资产为非证券商品（如 BTC 或 ETH）且收入来源于非证券商品的业务，则该公司不是投资公司，除非它是一家非故意投资公司。无心插柳的投资公司是指从事或拟从事证券投资、再投资、拥有、持有或交易业务，并且在非合并基础上拥有或拟收购价值至少占其总资产（不包括政府证券和现金）40% 的投资证券的公司。有两个例子可以说明这一测试对 DATCO 的应用： 

• 在第一种情况下，考虑 DATCO 35%的国库资产被正确归类为投资合同或其他证券。该 DATCO 并不是一家疏忽大意的投资公司。相对于《投资公司法》而言，只要其持有的国库资产中证券的比例保持在 40% 以下，其管理层就没有什么可担心的。同样，这也是假定 DATCO 没有以投资公司自居，或假定 DATCO 主要从事证券投资以外的经营业务--理想情况下，这两种假定都是正确的。
• 在第二种情况下，考虑一家 DATCO 公司，其 45% 的财务持股是数字资产，而这些数字资产被正确归类为投资合同或其他证券。该 DATCO 必须作为投资公司向美国证券交易委员会注册，无论它如何向公众展示自己，除非适用豁免。可能的豁免超出了本报告的范围。未按要求向美国证券交易委员会注册为投资公司会带来严重后果，包括美国证券交易委员会的执法行动和合同失效。将特定数字资产归类为证券与否，需要逐案确定，而美国证券交易委员会一直不愿意对大多数数字资产做出决定。因此，DATCO 必须仔细监控其资产构成，并就其数字资产的分类获得合格的法律建议。

为了解决这些问题， DATCO 可以采取以下策略：

• 保留一些运营业务：许多知名大唐电信公司除了财务部门外，还有一个运营部门。例如，战略公司仍在经营企业软件业务，尽管就其资产价值而言，它持有的比特币已使其相形见绌。这使得战略公司能够正确地宣称自己是一家运营公司，而不是投资公司。这就好比过去一些公司为了避免被认定为投资信托公司而维持小规模的运营业务。
• 依靠第 3a-2 条获得短暂地位：如果一家公司发现自己暂时超过了 40% 的门槛，《投资公司法》确实根据规则 3a-2 为暂时性投资公司提供了为期一年的安全港 ，允许它们在宽限期内恢复合规。举例来说，如果公司持有的证券（包括属于证券的加密货币资产）的市场价格突然飙升，导致这些资产的价值超过总资产的 40%，公司就可以援引这一规则。在这种情况下，公司就有一年的时间来重新平衡或改变业务组合。
• 寻求豁免或无行动救济：从理论上讲，公司可以寻求美国证券交易委员会的豁免救济，以作为混合特殊目的载体运营。这将是一项复杂而新颖的申请。迄今为止，还没有一家上市 DATCO 走过这条路。但阿特金斯证券交易委员会已经开始运作，我们预计会有新颖安排的申请。它们将包含与 ETF 类似的条件，如安全托管、独立董事、杠杆限制等。
• 拥有极有可能被正确归类为非安全商品的数字资产：数字资产数以千计。我们对其中近 100 种数字资产进行了研究，并得出了法律结论。有些是证券。其他则不是。许多则介于两者之间。这种判定需要大量的事实，而且结果会随着时间的推移而变化。精明的 DATCO 管理层只会投资于其有高度信心公司总资产的 40% 以下为证券（加密资产或其他）的数字资产。专业的法律顾问可以帮助管理层做出这一判断。 

参议院正在审议的《透明度法案》（CLARITY Act）一旦颁布，将有助于澄清哪些数字资产是证券，哪些不是证券。在此之前，甚至在此之后，DATCO 都需要在现有判例法、权威解释和监管指南的范围内构建和运行。