基金权益代币化：释放效率、提升可及性并开拓新市场

引言

代币化是指通过发行基于区块链的代币来创建资产或资产数字记录的过程。该技术正在机构和政府层面加速发展。[1] 通过革新公共与私募投资的准入方式，该技术有望惠及全行业参与者。随着金融服务业拥抱数字化转型，代币化为私募基金管理人提供了全新工具，使其能够优化运营流程、拓展投资者群体，并创造超越传统流程的价值。[2]

随着美国证券交易委员会（SEC）、纳斯达克交易所以及汉密尔顿·莱恩、富兰克林·坦普尔顿和KKR等领先资产管理公司聚焦可扩展区块链基础设施，代币化如今被广泛视为推动增长、提升投资者参与度及增强运营灵活性的关键杠杆。

代币化在基金背景下的应用

代币化技术适用于所有行业，但首先在金融领域得到广泛应用。在基金领域，这项技术解决了传统结构固有的主要痛点，具体分析详见下文《基金代币化的商业价值论证》。 

并非所有代币化资产都属于证券。例如，比特币作为代币化资产并不构成证券，但其当前市场单价已超过10万美元。需要说明的是，代币化证券主要分为两类：(i) 传统证券的数字化表现形式；(ii) 在适用法律允许范围内原生发行的数字资产本身即构成证券。[3]  第一类情形中，代币是链上记录的证券，该证券在链下创建（其所有权记录及转让记录均在链下完成）。第二类情形中，代币本身即为证券。 

在代币化私募基金的背景下，基金权益通常是首类代币化证券。此类权益依据私募备忘录发行，并适用1933年《证券法》的注册豁免条款。其后续管理方式包括：(1) 通过传统中介体系（经纪自营商、交易所、清算机构及过户代理）进行托管；或(2) 由投资者以非中介方式直接自主托管。[4] 代币化将基金权益转化为记录在安全区块链上的数字可转让代币，这可能增强基金直接在点对点基础上促进证券交易的能力。正是区块链技术的应用，实现了安全、快速的点对点转移。 

在实践中，代币化的基金权益被转换为独特的数字代币，记录在Stellar、以太坊或Avalanche等区块链上。每个代币作为传统基金份额的数字替代品，承载着相同的法律和经济权利，包括分红索赔权、投票权以及任何相关限制或合规规则。区块链技术通过安全账本管理所有权和交易数据，授权方可查看该账本，从而取代了传统电子表格或纸质流程的投资者记录管理方式。  代币化证券的这些即时优势，显著推动了代币化技术在基金行业的快速普及。

为何选择此刻？技术已臻成熟，监管环境正逐步完善，商业前景清晰可期。金融机构与投资者渴求更快捷便捷的开户流程、无缝衔接的数字化用户体验，以及更广泛参与另类资产的机遇。随着机构参与者数量的增长，代币化在资本市场中的效益预计将呈指数级增长。[5] 与此同时，区块链技术在满足透明化需求、精准记录保存及加速结算方面的能力，正赢得投资界与监管机构的积极评价。[6]

基金代币化的商业案例 

代币化的现有及近期可预见的商业用途包括以下方面： 

1. 运营效率与成本节约

直接数字账本可降低行政开销。通过可编程智能合约可便捷执行资本募集，实现即时交易后对账。[7] 这意味着基金发行更灵活、投资者资金到位更快，并对利润产生积极影响。当区块链网络用于维护所有权记录时，证券可直接作为衍生品交易的抵押品，投资者无需赎回证券后再提供现金抵押。[8]

2. 投资者体验与更广泛的准入

数字化开户流程（在适用情况下整合反洗钱/了解客户协议）使基金经理能够接触到日益扩大的投资者群体，这些投资者追求简化、类似应用程序的投资体验。例如，汉密尔顿·莱恩与KKR/Securitize推出的代币化子基金，已吸引到数年前还被机构私募市场策略拒之门外的投资者。[9]

在适当情况下，代币还能实现更低的最低投资门槛、权益细分化以及资格条件的程序化执行。这为全球资本提供了更广阔的渠道，尤其随着替代性交易系统和代币化平台的持续成熟。

3. 透明度、实时报告与可审计性

代币化资产使基金经理能够实时洞察投资者活动，并为所有交易提供内置的审计追踪功能。有限合伙人可随时查看持仓情况。利益相关者能够实时监控基金表现与运营状况，而这些数据此前需要耗费大量精力进行报告编制、安排电话会议及人工行政工作才能获取。

4. 快速结算

代币化证券可作为点对点及更广泛链上交易中涉及其他数字资产（包括其他代币化资产）的结算手段。该功能有助于加快交易结算速度，提升市场效率。当这些资产位于同一网络时，可实现近乎即时且同步的结算。[10] 相较于当前"T+1"结算周期，代币化可实现即时结算（"T+0"），因交易预先资金化，还可能降低交易对手风险。[11] 

商业用例

机构采用的多个实例包括以下内容：

• 汉密尔顿·莱恩与Securitize：通过维持碎片化权益的能力，代币化的汉密尔顿·莱恩基金有望降低合格投资者进入私募信贷、私募股权及二级市场的门槛，同时借助程序化基金管理与数字化合规提升运营效率。[12]
• KKR、Securitize与Avalanche：这是美国首次通过数字化方式接入KKR医疗健康成长基金，利用代币化权益通过数字化界面提供机构级产品。[13]
• 富兰克林邓普顿：这是一款基于区块链技术的货币市场基金，证明了数字所有权和可转让性能够在传统共同基金架构中无缝运作。该基金中，过户代理商的区块链集成系统与缺乏访问控制及其他限制的分布式账本/区块链存在本质区别——后者对无许可代币的发行与转让不设任何约束。  与无许可代币不同，该基金在过户代理商区块链集成系统中登记的份额，设计上由过户代理商单方面控制。过户代理商负责维护区块链集成系统所用任何区块链网络上的份额所有权准确性，可修正错误及未经授权的交易，并限制份额的可转让性。[14]
• 纳斯达克：该交易所正与美国证券交易委员会（SEC）合作，允许将上市证券和产品的代币化版本在区块链上进行交易和结算，从而提升流动性、加快结算速度并实现标准化市场准入。[15]
• 稳定币：这是代币化技术首次实现规模化应用，展现了基于区块链的网络在提升效率和可及性方面的潜力。[16]

上述进展仅是代币化未来发展的开端。美国证券交易委员会主席保罗·阿特金斯在《加密任务组代币化圆桌会议主题演讲》中，将证券向链上证券的迁移比作数十年前音频录音从模拟黑胶唱片到盒式磁带再到数字软件的转型——这种迁移通过开创全新的证券发行、交易、持有和使用方式，有望重塑证券市场的多个维度。  "例如，链上证券可通过智能合约定期向股东透明分配股息。代币化还能将相对缺乏流动性的资产转化为流动性投资机会，从而促进资本形成。区块链技术有望为证券开辟广阔的新应用场景，催生许多当前委员会传统规则未曾预见的全新市场活动。"[17]

风险与监管现状

创新必然伴随风险。合规要求始终不可妥协。前任政府时期担任美国证券交易委员会主席的加里·根斯勒，曾对加密行业采取强硬的"执法监管"策略，坚持认为多数数字代币属于未注册证券，加密交易所应受现行证券法监管。 此立场通过大量执法行动得以体现，但在新政府时期这些行动或被驳回，或以行业有利条件达成和解。尽管许多代币化资产仍面临不确定的监管待遇，现任政府及相关机构已展现出对数字资产创新的开放态度与积极支持，这既为行业发展注入动力，也引发了更严格的监管关注。[18]  当前环境的特征已不再是设置障碍，而是寻求明确性——美国证券交易委员会和金融业监管局已明确表示，只要发行行为在适用证券法时符合相关法规，区块链技术即可被允许使用。[19] 代币化证券领域亦遵循此原则。

《天才法案》的颁布和《清晰法案》的推进，已在国会山持续推进的工作中，开始为数字资产建立全面而明确的监管框架。[20]  

即使没有立法支持，与代币化相关的监管进展仍颇具建设性，包括针对区块链问题的常见问题解答。这些解答明确指出：注册过户代理机构可依据《证券交易法》第17Ad-9(b)条规定，将分布式账本技术作为其官方主证券持有人档案，而无需在链外单独维护该档案的副本或"数字孪生体"。[21] 同样具有积极意义的是美国证券交易委员会撤销了《关于经纪商-经销商托管数字资产证券的联合工作人员声明》。[22] 在代币化领域进一步提升监管透明度的举措还包括：SEC交易与市场部近期明确表示，注册过户代理机构可采用分布式账本技术作为其官方主证券持有人档案 以满足过户代理规则要求[23] 且经纪自营商可通过确立对加密资产证券（含代币化证券）的持有或控制权，满足《经纪自营商客户保护规则》要求。[24] 

尽管监管进一步完善（包括托管和交易领域）值得欢迎且可期，但应持续推进现有合规框架与数字流程的融合，使管理方能够拓展现有机遇。另一方面，寻求创新的发行方需确保代币准确反映合规所有权权益，信息披露全面详尽，并有效管控网络安全、托管及数据核对等运营风险。

基金经理如何入门

尽管代币化带来的益处众多且仍有许多未知领域，其成本在监管环境不断改善的情况下依然不容小觑，但基金管理人可采取以下措施，以更好地与该领域的行业领军者保持同步：

• 教育与评估：开展关于代币化的团队培训，并评估现有基金流程（如认购和赎回）中哪些环节可通过数字化转型获得提升。
• 操作代币化车辆：选择现有基金或启动新跟投基金，选择具备金融经验的区块链服务商，并与过户代理机构合作执行投资者入职及代币发行。
• 随着市场成熟度提升而扩展：追踪代币化二级市场动态，准备将传统投资者记录数字化，并随着基础设施完善，为将代币化推广至其他基金工具制定明确步骤。
• 保持国际领先地位：若目标客户为欧洲投资者，需及早了解并规划MiCAR合规要求及跨境数字合规事宜。

我们可协助基金管理人通过转让代理、经纪自营商、替代性交易系统（如Securitize）、托管银行、支付银行及其他活跃于该领域的市场参与者（其中部分为我们的客户）实现基金权益代币化。   

结论

代币化不仅能为基金经理更新后台系统，更能开拓新市场、强化投资者关系，助力基金管理业务实现真正的可扩展国际增长。合规虽仍是核心要务，但其真正意义在于让企业领导者能够采用安全且符合监管要求的数字化模式，在行业变革中提升效率、拓展客户群并保持竞争力。 对于准备采取实践性试错策略的团队而言，代币化基金时代已然开启。我们预计监管机构将持续聚焦于让参与者确信：美国是长期推出并构建区块链金融服务解决方案的安全环境。[25]