基金权益代币化：释放效率、准入和新市场

导言

代币化是通过发行基于区块链的代币来创建资产或资产数字记录的过程。它在机构和政府层面的发展势头日益强劲[1]它改变了公共和私人投资的获取方式，有望使所有行业参与者受益。随着金融服务业拥抱数字化转型，代币化为私募基金经理提供了新的工具来简化操作、接触更广泛的投资者群体，并在传统流程允许的范围之外创造价值。[2]

随着美国证券交易委员会（SEC）、纳斯达克以及汉密尔顿-莱恩（Hamilton Lane）、富兰克林-邓普顿（Franklin Templeton）和 KKR 等领先资产管理公司将重点放在可扩展的区块链基础设施上，代币化现已被广泛视为促进增长、投资者参与和运营灵活性的杠杆。

基金背景下的代币化

代币化在各行各业都有用途，但它首先被金融业采用。正如我们在下文 "基金代币化的商业案例 "中解释的那样，就基金而言，该技术解决了传统结构固有的主要痛点。 

并非所有代币资产都是证券。例如，比特币就是一种不属于证券的代币化资产，但它目前的市场价值超过每单位 100,000 美元。也就是说，代币化证券有两种类型：(i) 传统发行证券的数字表示；(ii) 在适用法律允许的情况下，本机发行的数字资产就是证券。[3] 在第一种情况下，代币是在链上记录在链下创建的证券（其所有权被记录在案，其转让也被记录在案）。在第二种情况下，代币本身就是证券。

就代币化私募基金而言，基金权益通常是第一类代币化证券。它们是根据私募备忘录，利用 1933 年《证券法》的注册豁免权发行的。随后：(1) 通过传统中介经纪商、交易所、清算机构和过户代理系统托管，或 (2) 由投资者以非中介方式直接自行托管。[4]代币化将基金权益转化为记录在安全区块链上的数字可转让代币，可能会增强基金在点对点基础上直接促进其证券交易的能力。正是区块链技术的使用促进了安全、快速的点对点转让。

在实践中，代币化基金权益被转换为记录在区块链（如恒星、Ethereum 或 Avalanche）上的独特数字代币。每个代币都是传统基金单位的数字替身，具有相同的法律和经济权利，包括对分配的要求权、投票权以及任何相关限制或合规规则。区块链技术不是通过传统的电子表格或纸质流程来处理投资者记录，而是在授权方可见的安全分类账上管理所有权和交易数据。 代币化证券的这些直接优势极大地推动了代币化在基金行业的迅速普及。

为什么是现在？技术已经准备就绪，监管环境正在跟进，业务上的优势也是显而易见的。金融机构和投资者希望更快、更便捷地加入市场，获得无缝的数字用户体验，并有可能更广泛地参与另类资产。随着机构参与者数量的不断增加，代币化在资本市场的优势预计将呈指数级增长。[5]同时，区块链技术能够支持对透明度、准确记录和更快结算的需求，这也赢得了投资界和监管机构的积极评价。[6]

基金代币化的商业案例 

令牌化的现有和近期预期业务用途包括以下方面： 

1.运行效率和成本节约

直接数字分类账可以减少管理开销。可通过可编程智能合约促进资本调用，实现即时交易后对账。[7]这就意味着基金的敏捷启动、投资者的快速融资以及对底线的有利影响。 当区块链网络用于维护所有权记录时，证券可作为衍生品交易的抵押品，投资者无需赎回证券，然后再将现金作为抵押品。[8]

2.投资者经验和更广泛的准入

在适用情况下纳入反洗钱/KYC 协议的数字化入职，使管理人能够接触到越来越多寻求简化、类似应用程序体验的投资者。例如，汉密尔顿-莱恩（Hamilton Lane）和 KKR/Securitize 的代币化联接基金已经吸引了几年前还被机构私募市场战略拒之门外的投资者。[9]

在适当的情况下，代币还可以降低最低投资额，实现部分权益，并以程序化的方式执行资格认证。这为全球资本提供了一个更大的漏斗，特别是随着替代交易系统和代币化平台的不断成熟。

3.透明度、实时报告和可审计性

令牌化资产允许基金经理实时了解投资者的活动，并对所有交易进行内置审计跟踪。LP 可以随时检查头寸。利益相关者可以通过实时访问数据来监控基金的业绩和运营，而这在以前需要大量的报告、预定电话和人工管理工作。

4.快速和解

代币化证券可以作为涉及其他数字资产（包括其他代币化资产）的交易的结算手段，跨越点对点交易和更广泛的链上交易。这种功能有助于加快交易结算，提高市场效率。如果这些资产在同一个网络上，就有可能实现近乎即时的同步结算。[10]与当前的 "T+1 "结算周期不同，代币化可以让我们实现即时结算或 "T+0"，由于交易预先获得了资金，还可能降低交易对手的风险。[11]

商业应用案例

机构采用的多个实例如下：

• Hamilton Lane 和证券化：由于能够保持部分权益，代币化的 Hamilton Lane 基金有可能降低合格投资者获得私人信贷、私募股权和二级市场的门槛，同时利用程序化基金管理和数字合规提高效率。[12]
• KKR、Securitize 和 Avalanche：这是美国首个以数字方式进入 KKR 医疗保健成长基金的途径，利用代币化权益通过数字界面提供机构品质的产品。[13]
• 富兰克林邓普顿：这是一款支持区块链的货币市场基金，它证明了数字所有权和可转让性可以在传统的共同基金结构中无缝运行。 在该基金中，转让代理的区块链集成系统有别于缺乏访问控制和其他限制的分布式账本/区块链，后者可发行和转让无权限代币。 与无权限代币不同的是，该基金记录在转让代理区块链集成系统上的股份旨在由转让代理单方面控制。转让代理负责维护区块链集成系统所使用的任何区块链网络上的股份所有权的准确性，可以纠正股份中的错误和未经授权的交易，并限制股份的可转让性。[14]
• 纳斯达克：该交易所正与美国证券交易委员会合作，允许上市证券和产品的代币化版本在区块链上交易和结算，从而实现更大的流动性、更快的结算速度和标准化的市场准入。[15]
• 稳定币：这是第一个实现规模化的代币化应用，证明了使用基于区块链的网络可以提高效率和可访问性。[16]

上述发展只是代币化未来发展的开端。 美国证券交易委员会（SEC）主席保罗-阿特金斯（Paul Atkins）在 "加密货币工作组代币化圆桌会议主题演讲 "中，将向链上证券的迁移及其通过启用全新的证券发行、交易、拥有和使用方法重塑证券市场各方面的潜力，与几十年前录音从模拟黑胶唱片到磁带再到数字软件的转变相提并论。 "例如，链上证券可以利用智能合约以透明的方式定期向股东分配红利。代币化还可以将流动性相对较差的资产转化为流动性投资机会，从而促进资本形成。区块链技术有望为证券提供广泛的新型用例，促进新型市场活动的发展，而委员会的许多传统规则和法规目前都没有考虑到这一点。[17]

风险与监管现实

没有创新就没有风险。监管合规仍然不容商量。加里-根斯勒（Gary Gensler）在上届政府担任美国证券交易委员会（SEC）主席期间，对加密货币行业采取了激进的 "强制监管 "方法，坚持认为大多数数字代币都是未注册的证券，加密货币交易所应受到现行证券法的监管。大量执法行动证实了这一观点，但在新政府中，这些行动已被驳回或以对行业有利的条件达成和解。 虽然许多代币化资产的监管待遇仍不确定，但现任政府和机构已对数字资产创新释放出开放和热情的信号，这不仅为数字资产创新增添了动力，也吸引了更多的监管关注。[18] 美国证券交易委员会（SEC）和美国金融业监管局（FINRA）已明确表示，只要在适用证券法的情况下，区块链技术的发行符合证券法的规定，那么就允许使用区块链技术。[19]在代币化证券领域也是如此。

随着国会山工作的继续，《GENIUS 法案》的颁布和《CLARITY 法案》的进展已开始为数字资产建立一个全面而明确的监管框架。[20]

即使没有立法，专门与代币化有关的监管发展也很有帮助，包括对与区块链问题有关的常见问题的回答，澄清了注册转让代理可以利用分布式账本技术作为其正式的主证券持有人档案（如《交易所法案》规则 17Ad-9(b)所定义），而无需在链外专门维护其主证券持有人档案的副本或 "数字孪生"。[21]美国证券交易委员会撤回《关于经纪商托管数字资产证券的联合员工声明》也同样有帮助。[22]进一步提高代币化领域监管清晰度的措施包括，美国证券交易委员会交易与市场部最近表示，注册转让代理可以利用分布式账本技术作为其官方主证券持有人文件 以满足转让代理规则的要求[23]以及经纪自营商可以建立对加密资产证券（包括代币化证券）的占有或控制，以满足经纪自营商客户保护规则的要求。[24]

虽然进一步的监管改进是值得欢迎和期待的，包括在托管和交易领域，但将现有的合规框架整合到数字流程中，应能继续使管理者扩大已有的机会。另一方面，希望进行创新的发行人应确保代币准确反映合规的所有权权益，彻底披露信息，并有效管理网络安全、托管和数据核对等运营风险。

基金经理如何入门

虽然好处多多，但许多好处尚不可知，即使监管环境不断改善，成本无疑也是巨大的，但基金经理可以考虑采取以下措施，以便更好地与代币化领域的行业领导者保持一致：

• 教育和评估：举办有关代币化的团队培训课程，并审查哪些现有基金流程（如认购和赎回）可以从数字化中受益。
• 试点代币化工具：选择一个现有基金或发起一个新的联接基金，选择一个具有金融经验的区块链提供商，并与转让代理机构合作执行投资者入职和代币发行。
• 做好市场准备，扩大市场规模：跟踪代币化二级市场的发展，准备将遗留的投资者记录数字化，并制定明确的步骤，随着基础设施的成熟，将代币化推广到其他基金工具。
• 在国际上保持领先：如果目标客户是欧洲的投资者，应及早了解 MiCAR 要求和跨境数字合规性并制定计划。

我们可以通过转账代理、经纪商、自动交易系统（如 Securitize）、托管银行、支付银行以及活跃在该领域的其他市场参与者（其中一些是我们的客户），帮助基金经理将基金权益代币化。   

结论

对于基金经理来说，代币化不仅仅是更新后台系统。它使基金经理能够进入新的市场，加强投资者关系，并使其业务实现真正的、可扩展的国际增长。虽然合规性仍然至关重要，但真正的影响在于企业领导者如何采用安全、监管友好的数字模型来提高效率、扩大客户群，并在行业发展过程中保持竞争力。对于准备采取实用、边测试边学习方法的团队来说，代币化基金的时代已经来临。 我们预计，监管部门将继续关注如何让这些努力的参与者相信，美国是一个安全的环境，可以长期推出和构建区块链金融服务解决方案。[25]