Una habitación con vistas: lo que el auge de los mercados secundarios nos revela realmente sobre los mercados privados
Entre los dos, llevamos ejerciendo la abogacía en Silicon Valley desde finales de la década de los noventa. Hemos sido testigos del auge y el estallido de la burbuja de las puntocom, del colapso de los mercados crediticios, del prolongado periodo de tipos de interés cero que le siguió y de la crisis que se produjo a continuación. Nos hemos sentado frente a fundadores en lo más alto del mercado y frente a esos mismos fundadores dieciocho meses después, y lo único con lo que se puede contar en este negocio es el ciclo. Por eso, cuando un rincón de los mercados privados del que antes nadie hablaba abiertamente se convierte de repente en el tema del que todo el mundo quiere hablar, prestamos atención.
Hace cinco años y medio, nuestro equipo se unió a Foley & Lardner para relanzar su presencia en San Francisco. El bufete tenía profundas raíces en todo el país, pero creíamos que necesitaba un verdadero hogar en el lugar donde, en realidad, se escribe gran parte de la historia del capital privado. No una oficina satélite. Un hogar. Eso requirió paciencia. Llevó años forjar relaciones, conversación a conversación, y estar ahí para los clientes durante una pandemia, un auge de la financiación, una corrección brutal y todo lo que ha venido desde entonces.
La otra noche, de pie en nuestro nuevo local junto al agua, contemplando cómo se reflejaba la luz en la bahía, era difícil no sentir que el viaje había dado un paso más hacia adelante. Las vistas son impresionantes, de esas que hacen que la gente se quede callada a mitad de una frase. Pero lo que hizo especial a la noche fue la sala. Habíamos organizado una mesa redonda sobre transacciones secundarias en los mercados privados y esperábamos una asistencia aceptable. Lo que tuvimos fue una sala abarrotada. La gente se agolpaba junto a la pared del fondo, se sentaba en los alféizares de las ventanas y se asomaba desde el pasillo. Para un tema que antes se solía tratar en susurros, aquella sala abarrotada nos decía tanto lo lejos que hemos llegado como hacia dónde se dirige este mercado, y a gran velocidad.
La habitación que construimos
Kelly fue la moderadora, y habíamos reunido a un grupo de ponentes que no tenía nada que envidiar a ninguno del país.
Ira Simkhovitch aportó la perspectiva del ámbito más activo del sector. Ira trabajó durante años en Industry Ventures, la empresa pionera en el mercado secundario de capital riesgo que, en gran medida, sentó las bases para la adquisición de participaciones en fondos de capital riesgo y de inversiones directas. Cuando Goldman Sachs adquirió Industry Ventures —una operación que se cerró a principios de este año—, Ira y su equipo pasaron a formar parte del Grupo de Inversiones Externas de Goldman. Ahora se encuentra en un punto en el que una franquicia especializada con dos décadas de trayectoria se une al balance de un banco global. No hay muchos lugares mejores desde los que observar cómo se genera la liquidez en el sector del capital riesgo.
Greg Back, socio fundador de CatchLight Capital Partners, aportó la perspectiva del «buy side», es decir, la persona que está al otro lado de la operación y que debe decidir cuánto pagar y qué activos merece la pena adquirir. CatchLight se ha especializado en una parte del mercado que la mayoría de los compradores evitan: situaciones en las que los inversores que figuran en la tabla de capitalización proceden de países que son sensibles desde el punto de vista geográfico o político. Sanear una tabla de capitalización que conlleva ese tipo de exposición es una labor delicada, a menudo urgente, y es precisamente el tipo de problema que un comprador secundario prudente está preparado para resolver.
Barrett Cohn aportó la perspectiva del creador de mercado. Barrett fundó y dirige Scenic, el banco de inversión de San Francisco que puso en marcha tras observar cómo los primeros equipos de Facebook y Twitter se enfrentaban a problemas de iliquidez. Scenic se hizo cargo del mercado secundario de empresas privadas y le dio estructura, estableciendo las mejores prácticas para ayudar a los fundadores y a los primeros empleados a vender acciones de forma discreta mientras sus empresas seguían siendo privadas y mantenían el control. En poco más de una década, Scenic ha gestionado miles de millones de dólares en ventas de acciones de empresas privadas y, últimamente, la firma ha recaudado fondos propios para intervenir como comprador cuando las salidas tradicionales se han estancado. A Barrett lo llaman «el susurrador de acuerdos» de Silicon Valley y, en este tema, el apodo le viene como anillo al dedo.
Eric Benhamou sentó las bases con un repaso histórico, y nadie está mejor cualificado para hacerlo. Eric dirigió 3Com como consejero delegado durante la década de los noventa y la convirtió en una empresa de la lista Fortune 500; posteriormente dirigió Palm, cuyo Palm Pilot fue el dispositivo portátil emblemático de su época y, en sentido estricto, el antecesor del smartphone que llevas ahora mismo en el bolsillo. Ha participado en nueve salidas a bolsa y en docenas de adquisiciones, ha formado parte de más de dos docenas de consejos de administración y, desde 2003, dirige Benhamou Global Ventures. Cuando habla de cómo funcionan realmente las salidas de inversión, lo hace desde la experiencia de haber vivido todas las etapas del camino, desde la fase inicial hasta convertirse en una empresa de la lista Global Fortune 500.
Louis completó la mesa redonda aportando la perspectiva jurídica y estructural que impregna todo el tema.
A continuación, presentamos nuestras conclusiones de esa conversación, todas ellas vistas desde la perspectiva de dos abogados que se pasan el día cerrando este tipo de acuerdos y viendo cómo el entramado jurídico se esfuerza por seguir el ritmo.
Las cifras son difíciles de creer, y en 2025 se hicieron oficiales
Cuando empezamos a planificar esta mesa redonda, la hipótesis de trabajo era que 2025 podría igualar el récord de 2024, con un volumen global en el mercado secundario de aproximadamente 160 000 millones de dólares. No lo igualó. Lo superó con creces. Las cifras anuales se situaron por encima de los 225 000 millones de dólares, el año con mayor volumen registrado con diferencia, y el ritmo incluso se aceleró a medida que avanzaba el año. Aproximadamente la mitad de esa cifra correspondió a socios comanditarios (LP) que vendieron sus participaciones en fondos para obtener liquidez; la mayor parte del resto correspondió a operaciones lideradas por socios generales (GP), vehículos de continuación y estructuras similares. Para ponerlo en perspectiva, todo este mercado rondaba los 26 000 millones de dólares en 2013.
Los mercados secundarios ya no son un ámbito marginal y se han liberado del antiguo estigma. Ahora son una parte fundamental del funcionamiento de los mercados privados. La verdadera cuestión, y la que merece la pena debatir, es si se trata de un cambio permanente en la estructura del mercado o de una respuesta cíclica al cierre de las vías de salida. Tras muchos años observando estos ciclos, dejamos esa cuestión abierta. No lo sabremos hasta que se reabran las vías de salida y veamos qué es lo que permanece.
La olla a presión de Eric: demasiados fondos, sin salida
La explicación de Eric sobre por qué está ocurriendo esto fue la parte de la velada que la gente no dejó de repetir después. Durante los últimos diez años, Silicon Valley ha recaudado cantidades astronómicas de capital riesgo y lo ha inyectado en un número ingente de empresas a través de un sinfín de fondos. Hay, por decirlo sin rodeos, demasiados fondos, y ahora no pueden salir. El mercado de salidas a bolsa se ha convertido en un escenario para un puñado de empresas valoradas en un billón de dólares o cerca de esa cifra, no en una vía real para la amplia mayoría de la cartera. El mercado de fusiones y adquisiciones tecnológicas ha estado prácticamente cerrado. Los tipos de interés se mantuvieron altos el tiempo suficiente como para estrangular el acceso a la deuda barata que solía facilitar las salidas. Y, por si fuera poco, la inteligencia artificial está desmantelando los modelos de negocio de software sobre los que se construyó toda una generación de inversiones de capital riesgo, lo que hace que muchas de esas empresas sean más difíciles de valorar y de vender.
El dinero entró, pero no está saliendo por los canales habituales. A Eric se le ocurrió una imagen que se le quedó grabada: todo esto es como una olla a presión. Sigues añadiendo calor, más capital, más empresas, más tiempo, pero la válvula que antes dejaba salir el vapor, la salida, está atascada y cerrada. La presión no desaparece. Se acumula.
Louis abordó el mismo tema desde el punto de vista jurídico. El motor de la innovación solo gira si se invierte capital, se devuelve a los socios comanditarios y, a continuación, se vuelve a destinar a nuevos fondos que incuban y dan a luz a la siguiente hornada de startups. El dinero sale, vuelve, vuelve a salir… cada vuelta más rápido. Ese ciclo es lo que ha impulsado este sector durante décadas, y ahora mismo se ha atascado. El dinero entró, pero la fase de retorno —la parte en la que vuelve a los socios comanditarios para que puedan comprometerse con la siguiente ronda— se ha estancado. Un volante de inercia atascado no solo ralentiza esta vuelta, sino que priva de recursos a la siguiente.
La escasez de DPI es lo que realmente está impulsando esto
Esa presión tiene un nombre y sale a colación en todas las reuniones trimestrales de los socios comanditarios (LP): DPI, es decir, las distribuciones sobre el capital desembolsado. En el caso de las promociones de 2019 a 2021, el DPI medio se sitúa muy por debajo de lo que debería ser. Muchos fondos de crecimiento y de fase avanzada de esos años se han estancado entre 0,1x y 0,3x. En pocas palabras, los socios comanditarios que invirtieron grandes cantidades en el punto álgido del ciclo llevan ya entre tres y cinco años y no han obtenido prácticamente nada a cambio.
Este es, en estos momentos, el tema más importante para los socios comanditarios (LP), y es el motor del mercado impulsado por ellos. El déficit está empujando a los LP a vender participaciones en fondos para obtener liquidez propia, y está obligando a los socios generales (GP) a ofrecer formas de liquidez estructuradas que antes nunca se planteaban. La interpretación más acertada, y la que respaldan los datos, es que los LP están vendiendo cada vez más como una decisión deliberada de cartera y no por pánico. Ya hemos visto pánico de verdad en otras ocasiones, y esto aún no lo es. Pero la sequía es real y, hasta que se rompa, seguirá impulsando el volumen.
Los precios han mejorado, pero la diferencia es lo realmente importante
Aquí están las buenas noticias. Los precios han mejorado mucho. Los mejores activos, especialmente las participaciones en operaciones de compra total, ahora cambian de manos a un precio cercano al valor nominal, muy lejos de los fuertes descuentos de 2022 y 2023. Pero la media oculta lo que realmente está sucediendo, que es la disparidad. Las participaciones en capital riesgo y de crecimiento siguen cotizando con descuentos reales, y la cola larga llega hasta descuentos del 30 o el 40 por ciento, e incluso peores. La brecha entre los activos más cotizados y los menos cotizados dentro de una misma cartera se ha convertido en la característica definitoria de los precios en el mercado secundario. Una cifra de descuento general no significa casi nada hasta que se pregunta de qué activo se está hablando.
Vehículos de continuación y dónde se sitúa la línea
En ningún ámbito nuestro trabajo es más delicado que en el de los vehículos de continuación, y el panel no eludió esta tensión. Un vehículo de continuación puede ser una herramienta realmente útil que concilie los intereses de todos, una forma de ofrecer una salida a los socios comanditarios (LP) existentes, mientras que el socio colectivo (GP) y algunos socios comanditarios (LP) conservan un activo sólido para aprovechar el potencial de revalorización que aún está por llegar. O bien puede ser una forma de que un socio colectivo (GP) o un socio comanditario (LP) establezca su propia valoración y reajuste las condiciones económicas a su favor. La diferencia radica exclusivamente en el proceso, la transparencia y en si la fijación de precios se realiza en condiciones de plena competencia. Las cuestiones normativas y fiduciarias en este ámbito están evolucionando rápidamente y, desde nuestro punto de vista, la arquitectura jurídica aún se está construyendo mientras los aviones ya están despegando.
La liquidez de los empleados se ha convertido en una forma de retener a los mejores profesionales.
Uno de los cambios más alentadores, y que Barrett y Greg han destacado, se produce en el ámbito de los empleados. Las ofertas de compra de acciones para empleados están aumentando, y la forma en que la gente las interpreta ha dado un giro. Las empresas se han dado cuenta de que un programa secundario bien estructurado es una herramienta para retener el talento. A los fundadores les importa conservar a su personal clave, y una ventana de liquidez periódica y bien gestionada se considera ahora una forma de retenerlos, en lugar de un indicio de que algo va mal. Si se hace bien, es una ventaja que se ofrece a la hora de contratar, no una admisión de debilidad.
El relevo: cada uno elige su tramo de la carrera
Se me ocurrió una forma útil de visualizarlo: el relevo. Los diferentes tipos de inversores se están distribuyendo en las distintas etapas de la vida de una empresa. Los inversores de capital riesgo inicial ceden el testigo a los de crecimiento, estos a los compradores especializados en el mercado secundario y, finalmente, todos ceden el testigo a los mercados públicos. Los fondos especializados en el mercado secundario están creando vehículos de un tamaño nunca antes visto en este sector, diseñados específicamente para gestionar esa etapa intermedia, y varios fondos emblemáticos ya han superado los 20 000 millones de dólares. Esto significa que el mercado secundario se está convirtiendo en una etapa planificada en el proceso de formación de capital, y no en una carrera puntual por conseguir liquidez. Esto cambia la forma en que los fundadores y los fondos deben planificar, con años de antelación.
IA: lo que está dejando obsoletos a los modelos antiguos es también lo más de moda que se puede tener
Luego está la IA, y la ironía es difícil de pasar por alto. La misma tecnología que está ejerciendo presión sobre los antiguos modelos de software es también lo más cotizado en el mercado secundario. Las acciones de las empresas privadas de IA más destacadas, del nivel de Anthropic y OpenAI, se negocian activamente con valoraciones muy elevadas, lo que supone un volumen real y un riesgo de concentración real al mismo tiempo. Hay muchas esperanzas puestas en las tan esperadas salidas a bolsa de empresas como SpaceX, Anthropic y OpenAI para que, por fin, se abra la ventana de las OPI (y SpaceX tuvo un debut sólido). Lo harán, y aliviarán un poco la presión de la olla a presión. Pero un puñado de salidas a bolsa de empresas valoradas en billones de dólares solo alivia la presión en la cúspide. No sirve de nada para las miles de empresas perfectamente sólidas que se encuentran atrapadas en el medio de la cartera, sin camino hacia los mercados públicos y sin ningún comprador a la vista. Barrett lo cuantificó con una cifra que se nos quedó grabada: en su opinión, se tardará unos diez años en dar salida a este grupo de empresas. No diez meses. Diez años.
La pregunta que subyace a todas las demás
Lo que nos lleva a la provocación con la que se cerró la velada, aquella que no dejamos de darle vueltas. A medida que el mercado secundario crece, se acelera y se vuelve más accesible, surge una pregunta fundamental: si se pueden negociar libremente acciones privadas, ¿qué las hace privadas?
Todo el funcionamiento de los mercados privados —invertir el dinero durante diez años o más, pagar comisiones elevadas y confiar en el modelo de «capital paciente»— se basa en que la falta de liquidez es el precio que hay que pagar a cambio de una rentabilidad excepcional. Un mercado que ofrece cada vez más vías de salida pone a prueba ese acuerdo de frente. ¿Es esta convergencia entre los mercados privados y públicos una señal de que el mercado está madurando, o supone la lenta erosión de aquello mismo que hacía que mereciera la pena el bloqueo de fondos y las comisiones en los mercados privados? Esa es la cuestión estratégica para los próximos años, y no creemos que nadie en esa sala te diría que sabe la respuesta.
Lo que sí creemos es que los próximos dieciocho meses serán decisivos. Si no empiezan a llegar los repartos, la presión se hará sentir en todas partes a la vez: en la paciencia de los socios comanditarios, en el modelo económico sobre el que los socios generales han construido sus empresas y en la capacidad de cualquiera para recaudar el próximo fondo. El mercado secundario es la válvula de escape que mantiene todo eso a flote en este momento, y una válvula no es una solución. Solo da un respiro.
Allí, en aquella sala junto al agua, viendo a una sala repleta debatir sobre el futuro de una clase de activos de la que antes se hablaba en voz baja, lo que nos llamó la atención no fue la cantidad de dinero que se está moviendo, sino lo inseguras que siguen estando las personas más inteligentes del sector respecto a lo que todo esto significa. Hace cinco años y medio apostamos por que San Francisco sería el lugar donde tendrían lugar estas conversaciones. Aquella noche, con la bahía iluminada al fondo de una sala en la que no quedaba ni un solo asiento libre, la apuesta parecía acertada. La pregunta más difícil, aquella que nadie en la sala podía responder, es en qué se convertirán los mercados privados si aquello que los hacía privados sigue desvaneciéndose. Hemos visto suficientes ciclos como para saber que las preguntas que nadie puede responder todavía son, por lo general, las que más importan.
Louis Lehot es socio principal de Foley & Lardner LLP. Kelly Boyd es su compañera en el bufete. Las opiniones aquí expresadas son personales y no constituyen asesoramiento jurídico.
