Guía práctica para consejeros: Supervisión de adquisiciones

Las adquisiciones se encuentran entre las decisiones de mayor riesgo a las que se enfrenta un consejo de administración. Los estudios demuestran sistemáticamente que entre el 70 % y el 90 % de las fusiones y adquisiciones empresariales no logran alcanzar los objetivos fijados. Ante la aceleración de la actividad de fusiones y adquisiciones —impulsada por las fuerzas del mercado, las megatransacciones, la inteligencia artificial (IA) y los cambios normativos—, la disciplina en materia de gobernanza cobra más importancia que nunca. Este artículo ofrece un marco práctico para los consejeros que supervisan una adquisición de gran envergadura.

1. La función de supervisión del Consejo de Administración

A la hora de evaluar una adquisición, hay dos obligaciones fiduciarias que definen las responsabilidades del consejo de administración:

• el deber de diligencia: exige que el consejo de administración lleve a cabo un proceso informado y reflexivo a la hora de analizar las adquisiciones propuestas, lo que incluye garantizar que la dirección identifique y aborde adecuadamente todos los riesgos «críticos para la misión» asociados a la adquisición, tanto desde una perspectiva estratégica como operativa; y
• El deber de lealtad: exige que el consejo de administración actúe sin conflictos de intereses y en el mejor interés de los accionistas.

La función del consejo de administración no es llevar a cabo la operación, sino supervisar y aprobar o rechazar la decisión: poner a prueba la hipótesis de la adquisición, gestionar los conflictos y exigir a la dirección la información adecuada. Los consejeros pueden confiar en la dirección y en los asesores seleccionados con la diligencia debida, pero esa confianza no supone una renuncia a sus responsabilidades.

2. Preguntas clave que deben responder los consejeros

Antes de aprobar una adquisición importante, el consejo de administración debería contar con respuestas claras y satisfactorias a las siguientes preguntas:

• Estrategia: ¿Qué problema resuelve esto? ¿Por qué comprar en lugar de desarrollar o asociarse? ¿Qué alternativas se barajaron?
• Valoración: ¿En qué se diferencia el valor intrínseco del valor de sinergia? ¿Son realistas las previsiones en los escenarios más pesimistas? ¿Qué supuestos son los más importantes?
• Sinergias/Beneficios financieros previstos: ¿Se han evaluado de forma independiente las sinergias en materia de costes e ingresos? ¿Cuáles son los costes de integración y el plazo previsto para alcanzarlas?
• Financiación: ¿Qué repercusiones tiene en el apalancamiento, la liquidez, las cláusulas restrictivas, las calificaciones crediticias y la dilución? ¿Son firmes los compromisos?
• Aspectos normativos: ¿Qué autorizaciones se requieren (ley antimonopolio/Ley Hart-Scott-Rodino (HSR) de mejoras antimonopolio, Comité de Inversiones Extranjeras en Estados Unidos (CFIUS), específicas del sector)? ¿De qué manera las denegaciones de dichas autorizaciones socavarían la justificación de la operación?
• Pasivo: ¿Qué riesgos relacionados con litigios, cumplimiento normativo, medio ambiente, impuestos y propiedad intelectual (PI) persisten tras el cierre de la operación?
• Integración cultural: ¿Cuáles son los riesgos relacionados con la cultura, el talento y los clientes?
• Tecnología/Ciberseguridad/IA: ¿Cuál es la estrategia de IA, la postura de ciberseguridad, la deuda tecnológica y la gobernanza de datos de la empresa objetivo? ¿Qué problemas significativos se prevé que surjan durante la integración de la infraestructura informática y los controles de la empresa objetivo con el entorno actual de la compañía? 
• Capacidad de gestión: ¿Dispone la empresa adquirente de la capacidad de gestión suficiente para dedicar el tiempo y la atención necesarios tanto a la diligencia debida como a la integración, sin poner en peligro las operaciones actuales ni las medidas de mitigación de riesgos correspondientes?

3. Lo que los consejeros deben solicitar a la dirección

Las operaciones de gran envergadura suelen desarrollarse a lo largo de varias reuniones del consejo de administración. Los consejeros deben saber qué información pueden esperar recibir en cada fase:

Reunión(es) inicial(es): evaluación de la oportunidad

En las primeras reuniones, el consejo de administración evalúa si conviene seguir adelante con la operación. Se espera recibir:

• Resumen de la operación y justificación estratégica (por qué este objetivo, por qué ahora)
• Rango de valoración preliminar y factores clave que influyen en el valor
• Resumen de las alternativas barajadas (construcción, colaboración, otros objetivos)
• Proceso regulatorio de alto nivel (antimonopolio, CFIUS, específico del sector) y calendario
• Enfoque preliminar de financiación y repercusión en la estructura de capital
• Riesgos conocidos y cuestiones pendientes en materia de diligencia debida
• Divulgación de conflictos (relaciones entre consejeros, directivos y asesores)

Reunión(es) final(es): aprobación de la operación

Antes de la aprobación definitiva, el consejo debería haber recibido y examinado:

• Previsiones de la dirección (escenario base/optimismo/pesimismo) con hipótesis clave y análisis de sensibilidad
• Dictamen de equidad (con la metodología del asesor, los conflictos de intereses, la estructura de honorarios y las limitaciones)
• Informe sobre la calidad de los beneficios y análisis del capital circulante y las partidas asimilables a deuda
• Informes de diligencia debida ya finalizados: jurídicos, financieros, fiscales, de recursos humanos (RR. HH.), medioambientales, normativos, de ciberseguridad y privacidad, de inteligencia artificial y tecnología, de propiedad intelectual y comerciales
• Registro de riesgos con un plan de mitigación para todos los riesgos significativos identificados
• Análisis normativo, de competencia y del CFIUS con un calendario actualizado y posibles soluciones
• Compromisos de financiación (no solo hojas de términos), estructura de capital pro forma e impacto en las cláusulas restrictivas y las calificaciones
• Plan de integración: preparación para el primer día, plan de 100 días, seguimiento de sinergias, retención de talento, evaluación de la cultura y plan de comunicación
• Borrador del acuerdo de transacción con resumen de las condiciones principales y estado de la negociación
• Análisis de seguros, responsabilidad civil y indemnizaciones

Deber de formular preguntas incisivas. Los consejeros deben cuestionar activamente las hipótesis y conclusiones de la dirección para asegurarse de que están de acuerdo con ellas. Un consejo de administración que acepte las recomendaciones de la dirección sin realizar un análisis independiente no cumple con su deber de diligencia. Hay que indagar en las hipótesis más favorables, someter las previsiones a pruebas de resistencia y exigir evaluaciones sinceras de lo que podría salir mal.

Insiste en que se conceda tiempo suficiente para examinar la documentación. Evita acortar innecesariamente los plazos de toma de decisiones: disponer de tiempo suficiente para examinar la documentación y deliberar es esencial para demostrar que el proceso se ha llevado a cabo con conocimiento de causa. Cuando los plazos sean ajustados, asegúrate de que los consejeros tengan acceso con antelación a los documentos clave y de que se organicen sesiones de seguimiento para resolver las dudas pendientes.

4. Problemas habituales que pasan desapercibidos para los directores

• Integración cultural y trastornos. Aunque es una de las principales causas de destrucción de valor, rara vez se le presta la misma atención que a la diligencia financiera. Es fundamental que la dirección cuente con un plan para integrar a los nuevos empleados y hacer frente a los trastornos provocados por los posibles desplazamientos de personal que se deriven de ello.
• Controversias sobre el pago por resultados. Los hitos mal estructurados y las normas contables ambiguas son «un terreno fértil para las controversias tras el cierre de la operación». Acordad desde el principio las normas de medición.
• Medidas correctoras reglamentarias. Los consejos de administración se centran en superar los obstáculos en materia de competencia, pero no en qué desinversiones o condiciones de comportamiento podrían imponerse, ni en cómo estas alterarían la rentabilidad de la operación.
• Supuestos sobre los costes de sinergia. Las sinergias de ingresos , en particular, suelen ser optimistas; es necesario que la dirección revele los costes que conllevan su consecución, así como unos plazos realistas.
• Riesgos tecnológicos y relacionados con la IA. La diligencia debida en materia de IA es ahora imprescindible. Los costes de integración de sistemas, la exposición a amenazas cibernéticas y las deficiencias en la gobernanza de los datos suelen subestimarse.
• Pasivos ocultos. El seguro de declaraciones y garantías (R&W) no exime de las obligaciones de diligencia debida: las exclusiones de la suscripción suelen reflejar riesgos que no se han investigado.
• Capacidad de gestión. Una adquisición de gran envergadura pone a prueba la capacidad de liderazgo; hay que preguntarse si la organización puede llevar a cabo la integración sin que ello afecte negativamente al negocio principal.

5. Garantizar un análisis exhaustivo de los posibles conflictos de intereses

Cuando un consejero que se encuentra en una situación de conflicto participa en una votación, el proceso de toma de decisiones del consejo de administración se ve comprometido. Entre las consecuencias se incluyen un mayor escrutinio judicial (una revisión basada en la equidad total, en lugar de la deferencia al criterio empresarial), el incumplimiento del deber fiduciario, lo que expone a los consejeros a responsabilidad personal, la posible nulidad de la operación, el daño a la reputación y los litigios por parte de los accionistas.

Es fundamental señalar que el umbral de «independencia» establecido en las normas de cotización bursátil aplicables no garantiza que un consejero esté libre de todo conflicto de intereses. Antes de cualquier votación, el consejo de administración debe examinar las relaciones financieras, los vínculos personales, las relaciones comerciales previas y otras circunstancias de cada consejero que puedan dar la impresión de menoscabar su objetividad, incluso cuando se cumpla el requisito de independencia técnica según las normas de la NYSE o del Nasdaq.

Entrelos ejemplos de conflictos se incluyen: intereses económicos en la empresa objetivo; relaciones personales con los responsables de la contraparte; intereses comerciales contrapuestos; haber trabajado anteriormente en la empresa objetivo; beneficios personales de los que no disfrutan los accionistas (por ejemplo, un puesto de trabajo tras el cierre de la operación); y vínculos con los asesores de la empresa o de la contraparte.

6. Funciones de las comisiones del consejo de administración

Las comisiones permanentes aportan conocimientos especializados a la evaluación de las operaciones:

Comité de Gobernanza. El comité de gobernanza supervisa y garantiza la idoneidad del proceso que sigue el consejo de administración para evaluar la adquisición.

Comité de Auditoría: Supervisa la evaluación que realiza la dirección sobre la integridad financiera de la empresa objetivo, los controles internos y los requisitos de integración tras el cierre de la operación, incluyendo la diligencia debida financiera, la evaluación del marco de control interno sobre la información financiera (ICFR), las señales de alerta (deficiencias significativas, reexpresiones de cuentas, prácticas contables agresivas) y la planificación de la integración (evaluación de deficiencias, necesidades de corrección y plazos de cumplimiento de la Ley Sarbanes-Oxley (SOX)).

Comité de Retribuciones. El comité de retribuciones evalúa los aspectos relacionados con el capital humano que afectan a la rentabilidad de las operaciones y a la retención del personal. Entre sus tareas principales se incluyen: revisar los acuerdos de retribución de los directivos (salario, bonificaciones, incentivos a largo plazo, retribución diferida); cuantificar los pagos por cambio de control y los «paracaídas dorados»; analizar el tratamiento de los planes de acciones (aceleración, reinversión, dilución); y evaluar las necesidades de retención del talento clave.

7. Cuándo constituir un comité especial independiente

No todas las operaciones requieren la creación de un comité especial, pero en el caso de operaciones de gran importancia o siempre que exista un conflicto significativo, el consejo de administración debería constituir uno.

Entre los factores desencadenantes se incluyen: las adquisiciones por parte de la dirección; las operaciones de los accionistas mayoritarios o de privatización; las adquisiciones por parte de partes vinculadas; las retribuciones especiales o los intereses laborales posteriores al cierre de la operación; o cualquier situación en la que se pueda cuestionar razonablemente la imparcialidad del consejo de administración.

Características de un comité eficaz: miembros independientes y desinteresados; estatutos por escrito que le otorguen autoridad para negociar, evaluar alternativas y rechazar el acuerdo; asesores jurídicos y financieros independientes; acceso completo a la información; sesiones a puerta cerrada sin la presencia de la dirección; y actas detalladas. La capacidad de decir «no» es esencial: un comité sin una auténtica facultad de veto no gozará de la deferencia de los tribunales.

8. Recurrir a expertos externos

Un proceso sólido del consejo de administración suele implicar la participación de asesores independientes cuyos intereses estén alineados con los del consejo y los accionistas, y no con los de la dirección ni de la contraparte. En función de la importancia de la operación, los consejos de administración deberían considerar la posibilidad de contar con:

• Los asesores financieros deberán emitir un dictamen de equidad: deben comprender el alcance, las limitaciones, los supuestos y cualquier conflicto o acuerdo de honorarios contingentes.
• Asesoramiento jurídico: asesoramiento en transacciones en materia de estructura y documentación; asesoramiento independiente al consejo de administración en casos de conflicto o de mayor riesgo fiduciario.
• Expertos del sector y técnicos cuando la empresa objetivo opera en un sector especializado que no forma parte de las competencias principales de la dirección.
• Asesores contables y fiscales para evaluar las declaraciones financieras, la calidad de los resultados y las implicaciones fiscales.
• El consejo de administración debe asegurarse de que cada asesor sea independiente de la dirección y de la contraparte. Revise las cartas de encargo y las declaraciones de conflictos de intereses; cuando un asesor mantenga relaciones significativas con la otra parte, considere la posibilidad de recabar asesoramiento complementario.

9. Documentación y plazos del proceso

El consejo de administración debe llevar un registro actualizado de sus deliberaciones, que incluya actas de las reuniones, presentaciones y consentimientos por escrito. Las actas no deben ser una transcripción literal, sino que deben constituir un registro claro que demuestre que el consejo de administración siguió un proceso deliberado.

Como mínimo, las actas deben dejar constancia de lo siguiente: que el consejo celebró reuniones específicas con el quórum adecuado y deliberaciones sustanciales; que los consejeros recibieron la información adecuada (presentaciones, informes de los asesores, dictámenes de equidad); que se identificaron y abordaron los riesgos significativos; que el consejo se reunió a puerta cerrada, sin la presencia de la dirección, para debatir la adquisición; y que la decisión del consejo se tomó con conocimiento de causa, incluyendo el recuento de votos y las posibles abstenciones.

Orientaciones prácticas:

• Resume los temas y los puntos clave, en lugar de transcribir cada intercambio.
• Céntrate en el proceso, no en las conclusiones: evita utilizar expresiones que puedan interpretarse como una admisión de dudas.
• Clasifica los materiales de referencia por título, no por contenido.
• Anota las recusaciones y los conflictos.
• Pide al abogado que revise el borrador del acta antes de su aprobación definitiva.

Los consejeros que abordan las adquisiciones con independencia, curiosidad y disciplina —formulando preguntas difíciles y exigiendo respuestas completas— cumplen con sus obligaciones fiduciarias y protegen a sus empresas y a sus accionistas.