El reactor no es ciencia ficción. La tabla de capitalización sí lo es.
Y otras notas de la cumbre «One Way» celebrada en San Francisco
Ayer participé en el escenario principal de la One Way Summit, celebrada en San Francisco, junto a Immad Akhund, de Mercury; Nicolas Dessaigne, de Y Combinator; y Suzanne DiBianca, de Salesforce. Scott McGrew, de NBC Bay Area, fue el moderador. La mesa redonda se titulaba «Invertir en lo imposible: la estrategia para 2027».
Scott comenzó exponiendo una tesis. Según él, la inteligencia artificial ha abaratado el desarrollo de software, por lo que es posible que la inversión se desvíe hacia ámbitos que la IA no puede crear simplemente mediante código: la fusión nuclear, la robótica, la física cuántica, la energía y el clima.
La mitad de eso es cierto. Pero la mitad que es falsa es más importante.
El dinero no se ha alejado de la IA. Se ha dirigido hacia la IA a una escala nunca vista en el sector del capital riesgo: 515.8 mil millones de dólares en operaciones en EE. UU. hasta septiembre, de los cuales el 82,7 % se destinó a la IA, y un tercio de la inversión mundial en capital riesgo se destinó únicamente a OpenAI y Anthropic.
Sin embargo, lo que Scott intuía es cierto. La fusión nuclear ha recaudado este año la cifra récord de 4.000 millones de dólares y la robótica, más de 74.000 millones. Los fondos que aprendieron a extender cheques de mil millones de dólares para laboratorios de modelos ahora extenderán cheques de 500 millones de dólares para un tokamak. La historia de 2027 no es la del software frente a los átomos. Es que el importe de los cheques ha cambiado, y los documentos han cambiado con él.
¿Qué se consideraba ciencia ficción hace cinco años?
La primera pregunta de Scott se planteó a todos los presentes. «Nombrad algo que será posible en 2027 y que la mayoría de la gente habría calificado de ciencia ficción en 2021».
Mi primera respuesta fue la IA física. Hardware y robots que se hacen cargo de las tareas sucias, aburridas o peligrosas. Esa es la próxima gran ola, y el capital ya se está moviendo hacia ella. Nicolás lo cuantificó: el hardware ha pasado del 5 % al 25 % de la cartera de Y Combinator. También advirtió que el capital riesgo sigue prefiriendo el software, porque este es más eficiente en términos de capital. Ambas cosas son ciertas, y la tensión entre ellas es lo que hace que las condiciones de los acuerdos resulten interesantes.
He dado la versión del abogado. El reactor no es ciencia ficción. La tabla de capitalización sí lo es.
Hace cinco años, a un fundador sin producto, sin ingresos y con un proyecto de quince años para construir una central eléctrica se le habría aconsejado que buscara financiación en una ronda inicial. Este año, ese mismo fundador ha recaudado cientos de millones en una ronda de Serie A. Commonwealth Fusion Systems ha cerrado una ronda de 1.000 millones de dólares antes incluso de haber construido su central. En esas rondas, un fondo de capital riesgo, un fondo soberano y un hiperescalador se comprometen desde el primer día, y el acuerdo de compra de energía se firma antes de que se haya demostrado la viabilidad física del proyecto. Eso era impensable en 2021. En 2027, es algo habitual.
¿Está la IA acabando con el modelo de capital riesgo?
Nicolas analiza todas las promociones de YC, y su impresión es que los fundadores están creando empresas de verdad con tres personas y casi sin capital. Immad, que gestiona las cuentas de miles de esas empresas, observa lo mismo en los saldos de las cuentas.
Ambos tienen razón, y esa es precisamente la cuestión. La IA no está rompiendo el modelo de capital riesgo. Lo está partiendo por la mitad.
Por un lado, las empresas de software que antes necesitaban una ronda inicial de 5 millones de dólares ahora solo necesitan una tarjeta de crédito y tres personas. Recaudan menos fondos, lo hacen más tarde o nunca, y cuando lo hacen, la lucha gira en torno al control, no al precio. Los fundadores conservan el consejo de administración, mantienen el derecho a vender y, cada vez más, se embolsan dinero ya en la ronda inicial. Por otro lado, los laboratorios de prototipos, los centros de datos y las empresas de fusión y robótica han dejado de parecerse en absoluto a las empresas de capital riesgo. Esas rondas se asemejan a la financiación de proyectos: tramos por hitos, compromisos de capacidad informática en el contrato de compra y socios estratégicos que firman un contrato comercial el mismo día que la inversión de capital.
Lo que está desapareciendo es el término medio: las rondas de financiación de las series A y B, de entre 20 y 50 millones de dólares, para una empresa de software normal. Los datos lo confirman. Las empresas no dedicadas a la IA que se encuentran en la ronda de financiación de la serie A obtienen una valoración media de unos 42 millones de dólares. Las empresas de IA en la misma fase alcanzan los 78 millones de dólares. Misma fase, mismo mes, casi el doble.
La cuestión del modelo de negocio
En algún momento de ese intercambio, dije en voz alta lo que normalmente solo se piensa en silencio. Los modelos de negocio basados en suscripciones están en estado crítico. Los demás participantes no me lo pusieron fácil, y el debate fue lo mejor de toda la hora.
Immad se mostró rotundamente en desacuerdo. El software como servicio no ha desaparecido, afirmó, y los precios de suscripción basados en el número de usuarios siguen predominando, según lo que él observa en las miles de cuentas de startups de Mercury. Nicolas adoptó una postura intermedia. Señaló que OpenAI y Claude cuentan con importantes negocios de suscripción, pero que estos no son necesariamente rentables. Suzanne tomó otro rumbo. A ella le gustan los modelos basados en el consumo y en los resultados, y su consejo a los fundadores fue contundente: centrarse en el EBITDA.
Entonces, Nicolás dijo algo que zanjó la discusión sin hacer mucho ruido. En YC no se apuesta por el modelo de negocio. Se apuesta por los fundadores. Una empresa llega el primer día de la promoción vendiendo una cosa a un cliente, y cruza el escenario en el Demo Day vendiendo otra cosa a otra persona. El modelo es una hipótesis. El fundador es el activo. Cada debate sobre precios en ese escenario era, al fin y al cabo, un debate sobre algo que los mejores fundadores habrán cambiado dos veces antes de la ronda de financiación Serie A.
Aquí es donde he llegado a la conclusión. Sea cual sea el modelo de precios, los sistemas de registro seguirán siendo la fuente de verdad, los datos y el valor. Los agentes operarán a partir de ellos, y se les cobrará por tarea o por resultado, pero la empresa propietaria del registro es la propietaria del cliente. En el ámbito de los documentos, esto significa que la cláusula sobre los derechos de los datos ahora es más importante que la tabla de precios. Cuando una empresa vende resultados en lugar de licencias, la línea de ingresos se vuelve más difícil de auditar, el contrato con el cliente se convierte en un elemento de diligencia debida y el inversor deja de financiar los ingresos recurrentes para empezar a financiar el margen. El listón ha pasado de las demostraciones a las implementaciones con resultados medibles, y las hojas de términos están empezando a reflejarlo.
¿Quién ganará, las empresas ya consolidadas o las nuevas empresas?
Mi respuesta fue que la pregunta ya no tiene sentido. Los operadores tradicionales dejaron de esperar a ver quién ganaba. Se sumaron al proyecto desde el principio.
Los inversores corporativos representan aproximadamente el 88 % del valor de las operaciones de capital riesgo en IA en EE. UU. este año. No el 88 % de las operaciones, sino el 88 % del importe en dólares. Muéstrame una tabla de capitalización de una empresa seria de IA o de tecnología avanzada y te mostraré que hay un inversor estratégico en ella; y, junto al contrato de compraventa de acciones, un acuerdo comercial que suele ser el documento más importante.
Así pues, las empresas consolidadas siguen ganando lo que siempre han ganado, y las startups siguen ganando lo que siempre han ganado. Lo nuevo es que ambas partes están legalmente unidas desde la primera ronda. El acuerdo al que dedico más tiempo ahora no es la adquisición. Es la inversión estratégica, más el acuerdo de recursos informáticos, más el derecho de tanteo. Mi consejo para los fundadores: aceptad el dinero, pero leed la carta complementaria.
¿Cómo se financia una tecnología que tarda 20 años en amortizarse?
Scott me dirigió esta pregunta a mí. Suzanne acababa de decir a los fundadores que se centraran en el EBITDA. Estoy de acuerdo. Para una empresa de fusión, el EBITDA está a quince años vista, y ahí radica precisamente el problema. El capital paciente sigue teniendo un acuerdo de fondo con una fecha de vencimiento. La paciencia está en los documentos o no es real.
No se puede financiar una tecnología con un horizonte de 20 años con un fondo de capital riesgo de 10 años, y los fondos de capital riesgo de 10 años constituyen la mayor parte del capital presente en esta conferencia. Por eso, todas las operaciones de financiación en los ámbitos de la fusión, la cuántica y la robótica que he visto este año se basan en ese desajuste. En los documentos se observan cuatro aspectos.
En primer lugar, la tabla de capitalización se estructura por horizontes temporales: el capital riesgo se hace cargo de los primeros cinco años, el capital soberano y el crossover de los diez siguientes, y una empresa de servicios públicos o un hiperescalador se encarga de la fase final con un acuerdo de compra garantizada. En segundo lugar, las rondas de financiación se dividen en tramos según hitos, como la obtención del primer plasma o un recuento de qubits, por lo que la hoja de términos se lee como un préstamo para la construcción. En tercer lugar, el dinero público es ahora un tramo real, y la subvención y el capital deben ponerse de acuerdo sobre quién es el propietario de la tecnología. En cuarto lugar, la liquidez se genera a mitad de camino mediante fondos de continuación, operaciones secundarias estructuradas y, este año, salidas a bolsa de empresas de fusión que aún tardarán una década en generar ingresos. Eso no son salidas. Son refinanciaciones disfrazadas de salidas.
La tecnología que tarda veinte años en desarrollarse no se financia con capital paciente. Se financia mediante una carrera de relevos. La labor del abogado consiste en garantizar que los derechos de cada corredor se mantengan intactos durante el relevo.
Agentes y dinero
El debate más acalorado de la tarde tuvo lugar entre Scott e Immad, sobre lo que ocurre cuando los agentes de IA empiezan a manejar dinero.
Hoy en día, según Immad, los agentes no realizan los pagos. Leen, recomiendan y redactan, pero sigue siendo una persona la que aprueba la transferencia. Scott insistió en qué pasaría si eso cambiara. ¿Y si engañaran a un agente para que pagara a un estafador? ¿Y si se produjera algo que nadie había previsto? La respuesta de Immad se centró en la seguridad y los mecanismos de protección: límites de gasto, aprobación humana a partir de un umbral determinado y la capacidad de detener un agente de inmediato.
Lo escuché desde mi perspectiva de abogado y me pareció que se trataba de una cuestión de responsabilidad civil. Cuando un agente transfiere dinero y algo sale mal, el contrato debe especificar quién asume la pérdida: el banco, el proveedor de software, el cliente o el proveedor del modelo. En este momento, la mayoría de los acuerdos no lo especifican, porque nadie ha tenido que tomar una decisión al respecto. Para 2027, sí tendrán que hacerlo.
Hacer el bien, según los documentos
Suzanne centró la conversación en el impacto social, que es la labor de su vida. Salesforce destinó el 1 % de su capital social en el momento de su fundación a la retribución social, y ese modelo se ha imitado desde entonces y, en algunos casos, se ha superado. Mencionó a Google y Okta entre las empresas que han ido más allá.
He añadido la observación del abogado. El compromiso con el bien solía residir en una fundación vinculada a la empresa. Ahora se está incorporando directamente a la propia empresa. Anthropic ha integrado en su estructura de gobierno un «Fideicomiso de Beneficios a Largo Plazo», con la facultad de nombrar consejeros y unos estatutos que convierten en una obligación de la empresa —y no en un simple eslogan de marketing— garantizar que la tecnología no cause daño a las personas. Se esté de acuerdo o no con la estructura, se trata de un compromiso legal con fuerza ejecutiva, y espero que surjan más iniciativas de este tipo.
Salida a bolsa de Anthropic
La salida a bolsa de Anthropic debería aliviar una de las principales presiones que sufre todo el ecosistema. Los fondos de fase inicial captados en 2020 y 2021 apenas han generado un dólar de rendimiento, y los socios comanditarios no pueden renovar su inversión sin recibir distribuciones. Una salida a bolsa de la magnitud de la que se habla, en torno a los 2 billones de dólares, devolvería dinero real a los fondos que respaldaron a Anthropic en sus inicios, y ese dinero fluiría hacia abajo. No acabaría con la sequía de salidas, pero sería la primera lluvia en tres años.
¿La mayor sorpresa de 2027?
Scott nos pidió a cada uno que sacáramos nuestra bola de cristal para el año 2027 y prediciéramos cuál sería la mayor sorpresa que nos depararía ese año.
Mi respuesta es que, por fin, se revisarán las valoraciones de las «unicornios». Empezamos este año con 992 «unicornios» activos, con un valor contable de 5,7 billones de dólares, y 18 salidas a bolsa en un trimestre. Esas cuentas no cuadran. Dentro de un año, espero que nos refiramos a 2027 como el año de la recapitalización silenciosa. Cientos de rondas de financiación a la baja. Operaciones secundarias estructuradas a 40 céntimos por dólar. Financiaciones de tipo «paga para participar». Fondos de continuación en los que, en realidad, eran los socios comanditarios quienes tomaban las riendas. Ninguna de ellas será objeto de un comunicado de prensa. Todas recibirán unos estatutos modificados de 40 páginas.
La sorpresa no será que haya ocurrido. Será lo ordenado que fue todo, y que las empresas ganadoras del sector de la IA siguieran subiendo a valoraciones récord durante todo ese tiempo, justo al lado.
Scott preguntó cómo sería invertir en lo imposible en 2027. Esta es mi respuesta. Lo imposible no es la central de fusión ni el robot. Los ingenieros se encargarán de construirlos. Lo imposible es el documento que los financie: una tabla de capitalización que reúna a un fondo de capital riesgo, un emisor soberano, un hiperescalador, una subvención gubernamental y un fideicomiso de beneficio público durante veinte años sin que nadie pierda el control. Eso es lo que estamos elaborando ahora mismo. Sea cual sea el resultado, lo sabré un año antes que vosotros. Figurará en la hoja de términos.
Quiero dar las gracias a Eugene Malobrodsky y a Mimi Yagoub, de One Way Ventures, por organizar la cumbre, y a Scott McGrew por moderar una mesa redonda en la que se permitió a los ponentes expresar opiniones discrepantes.
Las cifras proceden del informe «PitchBook-NVCA Venture Monitor» del tercer trimestre de 2026, de CB Insights y de Dealroom.
Sobre el autor
Louis Lehot es socio de Foley & Lardner LLP en Silicon Valley, San Francisco y Los Ángeles, donde asesora a fundadores, consejos de administración e inversores de capital riesgo y de capital de crecimiento en fusiones y adquisiciones, salidas a bolsa, financiación de capital riesgo y de crecimiento, y gobierno corporativo. Su trayectoria abarca más de 25 años en grandes bufetes, un bufete especializado de Silicon Valley que él mismo fundó y un regreso deliberado a un gran bufete, Foley, en 2021, donde Chambers USA le ha clasificado en la categoría de capital riesgo (California) todos los años desde entonces, en la sección de startups y empresas emergentes (EE. UU. – a nivel nacional) en 2025 y 2026, así como en «Mercados de capital de deuda y de renta variable» (California) entre 2011 y 2015. Fue nombrado «LawDragon» en 2027. Ha escrito más de 50 artículos sobre los mercados de operaciones y publica «The Weekly Silicon Valley Docket» y «The Growth Equity Docket» en louislehotattorney.substack.com.
