以及来自旧金山“One Way峰会”的其他笔记
昨天，我在旧金山“One Way Summit”大会的主舞台上，与Mercury公司的伊马德·阿洪德（Immad Akhund）、Y Combinator公司的尼古拉斯·德塞涅（Nicolas Dessaigne）以及Salesforce公司的苏珊娜·迪比安卡（Suzanne DiBianca）一同出席了讨论环节。该环节由NBC湾区频道的斯科特·麦格鲁（Scott McGrew）主持，主题为“投资于不可能：2027年行动指南”。
斯科特开场便提出了一个论点。他说，人工智能使得软件开发成本大幅降低，因此资金可能会转向那些无法仅靠人工智能编写代码就能实现的领域：聚变、机器人技术、量子技术、能源和气候。
这话有一半是对的。但那一半错误的部分更重要。
资金并未从人工智能领域撤出，而是以风险投资界前所未有的规模涌入该领域：截至9月，美国交易总额达5158亿美元，其中82.7%流向了人工智能领域，而全球风险投资资金的三分之一仅流向了OpenAI和Anthropic两家公司。
不过，斯科特所察觉到的确是真实的。今年，聚变能源领域筹集了创纪录的40亿美元，机器人技术领域则筹集了超过740亿美元。那些曾为模型实验室开出十亿美元支票的基金，如今将为托卡马克装置开出5亿美元的支票。2027年的故事并非软件与原子的对决，而是支票金额发生了变化，相关文件也随之改变。
五年前，科幻小说是什么样的？
斯科特首先向在座的各位提问：请举一个例子，说明2027年将能实现的、而2021年时大多数人会认为属于科幻小说范畴的事情。
我的第一个答案是“物理人工智能”。 硬件和机器人将接管那些肮脏、枯燥或危险的任务。这将是下一波大趋势，资本已经开始向这一领域涌入。尼古拉斯给出了具体数据：在Y Combinator的投资组合中，硬件所占比例已从5%上升至25%。他也提出了警示：风投仍更青睐软件，因为软件的资本效率更高。这两点都是事实，而二者之间的张力正是投资条款变得耐人寻味之处。
我给出了律师的说法。反应堆并非科幻小说中的产物，股权结构表才是。
五年前，一位既没有产品、也没有收入，且距离建成发电厂还有十五年之遥的创始人，大概会被建议去筹集种子轮融资。而今年，这位创始人却在A轮融资中筹集了数亿美元。Commonwealth Fusion Systems在尚未建成工厂之前，就完成了10亿美元的融资。 在这些融资中，风险投资基金、主权财富基金和超大规模云服务商都在首日就纷纷入局，而且在物理原理尚未得到验证之前，购电协议就已经签署。这在2021年是不可想象的。到了2027年，这不过是寻常的一天。
人工智能是否正在颠覆风险投资模式？
尼古拉斯关注着每一期YC的学员，他认为这些创始人仅凭三个人和几乎零资金，就在打造真正意义上的公司。伊马德为其中数千家公司提供银行服务，从这些公司的账户余额中也看到了同样的现象。
两者都对，而这正是关键所在。人工智能并非在打破风险投资模式，而是将其一分为二。
一方面，那些过去需要500万美元种子轮融资的软件公司，如今只需一张信用卡和三名员工即可。它们的融资规模变小了，融资时间推迟了，甚至根本不再融资；而当它们确实融资时，博弈的焦点在于控制权，而非价格。创始人保留董事会控制权，保留出售股份的权利，并且越来越多地在种子轮阶段就套现。另一方面，模型实验室、数据中心、聚变和机器人技术公司，其融资模式已完全不再像传统风险投资。 这些融资轮次读起来更像项目融资：按里程碑分期付款、购买协议中明确的计算资源承诺，以及战略投资者在签署股权协议的同一天就签订商业合同。
正在消亡的是中间地带：普通软件公司2000万至5000万美元的A轮和B轮融资。数据印证了这一点。非AI公司在A轮融资时的估值中位数约为4200万美元，而处于同一阶段的AI公司则为7800万美元。同阶段、同月份，估值几乎翻了一番。
关于商业模式的问题
在那场讨论中，我不经意间把心里的话说了出来。订阅制商业模式正处于垂死边缘。在座的各位并没有轻易放过我，而这场争论正是这一小时里最精彩的部分。
伊马德强烈反驳道。他表示，软件即服务（SaaS）并未消亡，而且从他在Mercury管理的数千个初创企业账户中观察到的情况来看，基于用户席位的订阅定价模式依然占据主导地位。尼古拉斯则采取了折中立场。他指出，OpenAI和Claude虽然拥有庞大的订阅业务，但这些业务未必能盈利。苏珊娜则提出了另一种观点。她更倾向于基于使用量和成果的商业模式，并直截了当地建议创始人：要关注EBITDA。
随后，尼古拉斯说了一句话，悄无声息地平息了这场争论。 在YC，你押注的不是商业模式，而是创始人。一家公司可能在批次的第一天只向一位客户销售一种产品，但在展示日走上舞台时，却已向另一位客户销售了另一种产品。商业模式只是一个假设，创始人才是真正的资产。在那个舞台上，每一场关于定价的争论，归根结底都是在讨论那些最优秀的创始人早在A轮融资前就已经调整过两次的事情。
这就是我的结论。无论采用何种定价模式，核心系统都将继续是“真相之源”、数据之源和价值之源。代理商将基于这些系统开展业务，其定价将按任务或成果计费，但拥有核心系统的公司才真正拥有客户。 在合同文件中，这意味着数据权利条款如今比定价表更为重要。当一家公司出售的是成果而非用户席位时，收入明细就更难审计，客户合同将成为尽职调查的重点，而投资者也将不再仅关注经常性收入，转而关注利润率。评估标准已从产品演示转向能产生可量化成果的实际部署，投资条款清单也开始体现这一转变。
谁会胜出，是老牌企业还是初创企业？
我的回答是，这个问题已经过时了。现任者们不再坐等看谁胜出，而是在种子轮阶段就已入股。
今年，企业投资者占美国人工智能风险投资交易总金额的约88%。不是交易数量的88%，而是交易金额的88%。给我看一家正经的人工智能或硬科技公司的股权结构表，我就能指给你看其中的一家战略投资者；而在股权购买协议旁边，通常还有一份商业协议，而这份协议往往才是更重要的文件。
因此，老牌企业依然赢下它们一贯能赢的领域，初创企业也依然赢下它们一贯能赢的领域。不同之处在于，双方从第一轮起就已“合法结合”。我现在花最多时间处理的交易并非收购，而是战略投资，外加计算资源协议，以及优先购买权。我给创始人的建议是：接受资金，但务必仔细阅读补充协议。
对于一项需要20年才能收回成本的技术，该如何筹集资金？
斯科特是冲我说的这句话。苏珊娜刚刚建议创始人要关注EBITDA。我同意她的观点。对于一家处于融合阶段的公司来说，要达到EBITDA还需十五年时间，这正是问题所在。耐心资本仍然受限于基金协议中规定的期限。这种耐心要么体现在文件中，要么就不算真正存在。
你无法用一只十年期的风险投资基金来支持一项需要20年时间的技术，而本届会议上的资金绝大多数都来自这类十年期的风险投资基金。因此，我今年看到的每一笔聚变、量子和机器人领域的融资，都是围绕这种不匹配的情况展开的。相关文件中反映出以下四点。
首先，股权结构表按时间跨度分层：风险投资覆盖前五年，主权基金和跨界资金覆盖接下来的十年，而公用事业公司或超大规模科技企业则通过承购协议接手后期阶段。其次，融资轮次按里程碑分档，首轮以等离子体生成或量子比特数量为节点，因此投资条款清单读起来就像一笔建设贷款。第三，政府资金如今已成为真正的融资档次，拨款方与股权方必须就技术所有权达成一致。 第四，流动性是在项目中期通过续投基金、结构化二级市场交易以及今年出现的、距离实现营收还有十年之遥的聚变公司公开上市等方式“制造”出来的。这些并非退出，而是伪装成退出的再融资。
需要二十年才能成熟的技术，不会靠“耐心资本”来融资，而是靠“接力赛”来融资。律师的职责就是确保每位“跑者”的权益在交接过程中得以保全。
代理人与金钱
当天下午最激烈的交锋发生在斯科特和伊马德之间，讨论的主题是当人工智能代理开始涉及金钱时会发生什么。
伊马德表示，目前，智能代理不会直接执行支付操作。它们会读取信息、提出建议、起草指令，但最终仍需由人工批准转账。斯科特追问，如果这种情况发生变化会怎样。如果智能代理被欺骗而向诈骗者付款怎么办？如果它做出了无人预料到的操作又该如何？伊马德的回答是安全措施和防护机制：设置支出限额、超过阈值时需人工审批，以及能够立即停止智能代理运行的功能。
作为一名律师，我听了这番话，从中听出了一个责任问题。当代理机构进行资金转账时，如果出现问题，合同必须明确规定由谁承担损失：是银行、软件供应商、客户还是模型提供商。目前，大多数协议都没有明确规定，因为此前从未有人需要就此作出裁决。但到2027年，情况将有所不同。
行善，在文件中
苏珊娜将话题引向了“影响力”——这也是她毕生的事业。Salesforce在创立之初就拨出1%的股权用于回馈社会，这一模式此后被众多企业效仿，有些甚至做得比它更彻底。她特别提到了谷歌和Okta等在回馈社会方面做得更进一步的企业。
我补充了这位律师的观点。过去，“行善”通常由公司旁边的基金会来承担。如今，这一理念正被写入公司本身。Anthropic在其治理结构中设立了“长期利益信托”，该信托拥有任命董事的权力，其章程规定，确保技术不危害人类是公司的法定义务，而非营销口号。无论是否认同这种架构，这都是一项具有实际约束力的法律承诺，我预计未来将出现更多此类举措。
Anthropic首次公开募股
Anthropic的首次公开募股（IPO）应能缓解整个生态系统所面临的压力点。 2020年和2021年募集的早期风险投资基金几乎未产生任何回报，而如果没有分红，有限合伙人就无法续投。如果按目前讨论的规模——约2万亿美元——完成上市，将为早期投资Anthropic的基金注入真正的现金，而这些资金将向下流转。这虽无法彻底解决退出渠道枯竭的问题，但将是三年来的第一场甘霖。
2027年的最大惊喜？
斯科特请我们每个人拿出一个2027年的水晶球，预测那一年会给我们带来什么最大的惊喜。
我的答案是，独角兽企业的估值终将重新调整。今年伊始，市场上共有992家活跃的独角兽企业，账面总值达5.7万亿美元，且单季度就有18家企业上市。这套账目根本算不通。预计一年后，我们将把2027年称为“低调再融资之年”。 数百起降价融资。以面值四成的价格进行的结构化二级市场交易。“付费参与”式融资。表面上是续投基金，实则由有限合伙人接管大权的案例。这些都不会有新闻稿发布，但每笔交易都将附带一份40页的修订版章程。
令人惊讶的并非此事发生本身，而是其过程竟如此井然有序，而且在此期间，人工智能领域的赢家们始终以创纪录的估值不断加码，与之并驾齐驱。
斯科特问，2027年“投资于不可能之事”会是什么样子。以下是我的回答。 所谓“不可能之事”，并非指聚变电站或机器人。工程师们终将把它们建起来。真正的“不可能之事”是为其提供资金的文件：一份股权结构表，它能将风险投资基金、主权基金、超大规模科技公司、政府拨款以及公益信托在二十年内整合在一起，且不让任何一方失去控制权。这正是我们目前正在起草的内容。无论结果如何，我都会比你们早一年知晓。这一切都将体现在条款清单中。
感谢 One Way Ventures 的尤金·马洛布罗德斯基和米米·亚古布举办了此次峰会，也感谢斯科特·麦格鲁主持了一场允许与会者畅所欲言、表达不同观点的小组讨论。
数据来源为《2026年第三季度PitchBook-NVCA风险投资监测报告》、CB Insights和Dealroom。
关于作者
路易斯·勒霍特（Louis Lehot）是福里·拉德纳律师事务所（Foley & Lardner LLP）在硅谷、旧金山和洛杉矶的合伙人，主要为创始人、董事会以及风险投资和成长型股权投资者提供并购、公开发行、风险投资和成长型融资以及公司治理方面的法律咨询。 他的职业生涯跨越25余年，期间曾任职于大型律所、创办了一家硅谷精品律所，并于2021年有意识地重返福里律师事务所。自那时起，《钱伯斯美国》（Chambers USA）每年均将其列入“风险投资（加利福尼亚州）”榜单，并在2025年及2026年将其列入“初创企业与新兴公司” （美国——全国范围）领域，并在2011至2015年间入选“债务与股权资本市场（加利福尼亚州）”榜单。他被评为2027年度“LawDragon”人物。他撰写了50余篇关于交易市场的文章，并在louislehotattorney.substack.com上发布《硅谷每周案件简报》和《成长股权简报》。
