困境企业收购策略

新冠疫情爆发六个月后，众多并购交易仍处于延迟或搁置状态。随着企业陆续公布第二季度财报，投资者正密切关注收购潜力企业的机会——这些企业虽面临短期财务与运营挑战，但估值已低于疫情前水平。 尽管此类交易看似难觅，但精明的投资者若能同时考虑庭外收购与破产收购两种方式，将获得显著优势。本客户提示将阐述交易的基本考量因素，并重点分析这两种策略各自的优劣之处。

庭外收购

• 通常采用常规资产交易的结构。
• 尽职调查对于理解、尽可能规避并创造性地处理潜在责任而言更为关键。
• 明确应承担的责任和排除的责任。
• 在可能的情况下包含赔偿和托管条款（但卖方可能无法履行赔偿义务）。
• 与债权人团体进行谈判可降低风险敞口。

优点：

• 快速办理，无需法院批准。
• 比法庭诉讼更便宜。
• 买方有时能获得比法庭程序更强的控制权/确定性及购买保障。
• 可获得传统的并购保护措施（例如：托管、陈述与保证保险、赔偿）。
• 通常无需通过竞标拍卖。
• 可能对客户/供应商关系较为宽松（受合同条款约束）。
  

缺点：

• 无法像破产程序那样轻易地“挑肥拣瘦”地选择合同。
• 不得强制要求未同意的债权人（如贷款人）提供支持或履行义务。
• 可能的继受责任风险（相对于破产中的“无负担”出售）。
• 需要股东同意。
• 卖方在无力偿债状态下未获得合理等值/公平价值时存在欺诈性转移风险，但需考虑以下保护措施：
• 经关键方同意的独立交易流程。
• 估值意见书。
• 通过友好止赎/第九章拍卖实现结构重组。

破产拍卖

• 买家通常试图规避潜在的继受责任及其他风险，并要求交易在《破产法》第11章程序下进行，以最大限度保障买家的权益。
• 《破产法》第363条允许债务人在合理商业判断支持下出售其几乎全部资产，且该等资产应不受任何留置权、债权主张及负担的限制。
• 《破产法》第365条允许债务人承接并转让或拒绝某些合同及未到期租赁，即使该等合同中存在转让限制条款。
• 破产申请提交后，"自动中止令"即刻生效，保护卖方资产免受债权人追索及合同终止的影响，从而使交易得以完成。

优点：

• 法院批准的出售交易不附带任何负债，且资产负债表状况良好。
• 无需股东批准。
• 消除欺诈性转移风险。
• 强化继受责任保护。
• 合同可以被“挑三拣四”，无论是否获得同意，糟糕的合同都可以被抛弃。
• 快速（破产申请后30-60天内即可批准销售）。
• 无论反对的债权人如何，交易仍可能完成。
• 买方可获得"诱饵竞标"优势：增强信息获取能力，通过竞标保护机制保障自身权益并提升收购成功率（例如：获得解约费（约3-3.5%）及费用补偿，并按同等比例提高报价），同时设定最低竞价增幅及严格的交易时间表。
• 策略：若买方持有担保债务，可通过信用投标增强控制权。

缺点：

• 销售将遵循“最高且最佳报价”原则；通常需进行拍卖程序，且尽管存在诱饵竞标者优势，营销流程仍可能产生其他中标方。
• 有担保贷款人可通过信用投标其债务来设定最低价。
• 比庭外收购更昂贵。
• 根据第11章任命的无担保债权人委员会可推迟资产出售，并寻求获取更高价值。
• 购买按现状进行——缩减托管/无赔偿。

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