美国证券交易委员会通过新私募基金规则：私募基金顾问与投资者的关键要点

在2023年8月23日（星期三）的公开会议上， 美国证券交易委员会（以下简称"SEC"或"委员会"）以3比2的党派投票结果通过了根据《1940年投资顾问法》（以下简称"顾问法"）^{拟定的新规¹}（统称为"私募基金规则"或"规则"）。 委员会声明制定该规则的目的是通过促进透明度、推动资本市场高效运作以及鼓励资本形成，来加强对私募基金顾问的监管。 

2022年2月，美国证券交易委员会（SEC）在公开征求拟议规则意见时，强调了加强对私募基金市场监管的必要性，并坚称对现有规则进行全面改革至关重要，以保护投资者免受私募基金顾问可能采取的不透明且易引发利益冲突的操作行为侵害。  然而，最终通过的规则虽仍是自2010年 《多德-弗兰克法案 》实施以来 美国私募基金监管领域最重大的改革，但相较于SEC最初提案，其覆盖范围大幅缩减，行业普遍认为其力度远低于预期。

以下我们概述了已通过的规则，并指出相较于美国证券交易委员会（SEC）最初提案的关键修改领域。随后我们将审视合规时间表，以及委员会为规则生效日期前已存在的私募基金授予的豁免（或"历史"）地位的适用范围。

^{美国证券交易委员会}注册私募基金顾问新规

委员会颁布了三项仅适用于美国证券交易委员会注册顾问的新规则：^3即《季度报告规则》、《私募基金审计规则》和《顾问主导的二级市场交易规则》。委员会同时通过了《顾问法合规规则》的拟议修订案。

季度报表规则

季度报告规则旨在提高私募基金费用支出、业绩表现及利益冲突的透明度。该规则要求美国证券交易委员会注册的私募基金顾问向投资者提供季度报告，披露基金层面的具体信息清单，包括标准化业绩报告、私募基金支付及分摊的费用支出，以及支付给顾问及其关联方（含任何相关费用抵扣）的特定报酬。 顾问必须为其管理的任何私募基金编制此类季度报表，除非另有主体已按本规则要求编制并分发季度报表。该报表须同时包含使用与未使用资本调拨线计算的业绩结果，并显著披露所有费用及费用抵消的计算方式，同时附有相关私募基金治理文件的交叉引用。

最终规则相较于原始规则调整了分发时间表。原始规则要求在每个日历季度结束后的45天内分发季度报表。而最终规则则允许以下安排：

• 若私募基金属于基金中的基金：季度报告须在基金会计年度前三个季度结束后75天内，以及基金会计年度结束后120天内分发给投资者。
• 若私募基金非基金中的基金：每季度报告须在财政年度前三季度结束后的45天内，以及基金财政年度结束后的90天内分发给投资者。

美国证券交易委员会在通过季度报告规则的同时，还投票决定修订《投资顾问法》下现有的账簿和记录规则（第204-2条），要求投资顾问根据新出台的季度报告规则，保留与季度报告编制和分发相关的账簿和记录。

私募基金审计规则

《私募基金审计规则》要求在美国证券交易委员会注册的私募基金顾问，对其所管理的每只私募基金（无论直接或间接管理）获取符合《顾问法》托管规则（第206(4)-2条）审计条款要求的独立年度财务报表审计。

根据托管规则，私募基金的经审计财务报表必须在基金财政年度结束后的120天内（基金中的基金为180天）分发给现有投资者。该规则旨在防范资产挪用行为，并确保顾问机构执行准确的估值流程。

该规则与托管规则要求的整体一致性，标志着相较于拟议规则的显著转变——后者除托管规则要求外还设定了额外审计要求。另一项与拟议规则的差异在于，最终规则未要求审计师就审计过程中发现的特定问题向委员会通报。

顾问主导的二级市场交易规则

美国证券交易委员会投票通过了修订版《顾问主导的二级市场交易规则》，旨在减少顾问可能实施的欺诈或操纵行为，并确保相关资产的估值准确性。

该规则现要求，在进行顾问主导的二级交易时，美国证券交易委员会注册顾问必须从独立提供方处获取关于该交易的公平性意见或估值意见，而非美国证券交易委员会最初提案中要求的公平性意见。顾问还必须向投资者提供书面摘要，说明顾问（或其关联方）与独立意见提供方之间近期存在的任何重大业务关系。

最终规则规定，公平性或估值意见以及重大业务关系的书面摘要，必须在交易选择表的截止日期前提供给投资者，而非最初提案中要求的在交易完成前提供。值得注意的是，要约收购被排除在最终规则适用的"顾问主导的二级交易"定义之外。

《投资顾问法》合规规则拟议修订案的通过

委员会还投票通过了对《顾问法》合规规则的拟议修订，要求所有在SEC注册的顾问必须以书面形式记录其合规政策和程序的年度审查情况，以及这些政策和程序的有效性。这些修订与2022年2月最初提出的修订内容保持一致。

适用于所有私募基金^顾问的新规则4

除上述针对美国证券交易委员会注册顾问的规则外，该委员会还通过了两项适用于所有投资顾问的新规则，无论其注册状态如何：即《限制性活动规则》和《优待规则》。

限制活动规则

《限制性活动规则》（在SEC最初提案中称为"禁止性活动规则"）或许是该规则中最具争议性且备受期待的部分。 在各方评论者提出强烈反对（详见下文）后，SEC最终采纳了修订版提案，规定所有私募基金顾问（无论是否注册）均不得从事特定销售行为、利益冲突及薪酬安排，除非进行充分披露，且在某些情况下需获得投资者同意。 值得注意的是，最终规则明确指出：仅获得私募基金有限合伙人咨询委员会的同意，不足以满足投资者同意的要求。根据该规则，投资者"同意"通常指除私募基金顾问关联方持有的权益外，私募基金投资者权益的多数同意。

《限制性活动规则》针对私募基金顾问的五项特定活动作出规定，这些活动在SEC最初提案中本应被无例外地禁止：

受限制活动（基于披露的例外情况）

1. 监管、合规及审查费用。私募基金顾问现被禁止向其私募基金客户收取以下费用：(i) 顾问或其关联方产生的监管或合规费用及开支；(ii) 任何政府或监管机构对顾问或其关联方进行审查所产生的费用及开支。除非顾问 在 私募基金客户承担此类 费用或开支后，于 每个季度末45天内向客户分发书面通知。
2. 减少顾问因税务产生的回扣。为降低因顾问、其关联方或各自所有者/权益人实际、潜在或假设性税负导致的顾问回扣金额，私募基金顾问须在回扣发生当季度结束后45日内，向受影响私募基金客户的投资者分发书面通知。该通知须载明税前与税后回扣金额的总计数额。
3. 某些非按比例分摊的费用及开支分配。当私募基金顾问的多个私募基金客户参与同一投资组合投资时，该顾问不得再以非按比例方式在相关基金及客户间分摊或收取投资组合层面的费用及开支，除非满足以下条件： (i) 该非按比例收费或分摊在具体情况下公平合理；且 (ii)在向私募基金客户收取或分摊此类费用前，投资顾问须向每位投资者分发书面通知，说明非按比例收费或分摊的具体安排，并阐明其在具体情况下如何符合公平合理原则。

受限活动（特定投资者同意例外情况）

1. 调查费用。私募基金顾问现被禁止向其私募基金客户收取与任何政府或监管机构调查相关的费用，除非该顾问征得相关私募基金全体投资者的同意，并至少获得多数投资者书面同意以保障投资者利益。 然而，即使顾问获得了必要的同意，仍禁止其向私募基金收取因调查导致或已导致法院或政府机构因违反《顾问法》而实施制裁的相关费用。
2. 借款。最终《限制性活动规则》禁止私募基金顾问向私募基金客户借款、借证券或其他资产，除非该顾问：(i)向私募基金投资者分发书面通知及借款重要条款说明；且(ii)获得基金中非顾问关联人士的投资者（按权益计算）至少过半数书面同意。 该最终规则并未规定借款的具体条款，仅要求顾问披露借款的重要条款。值得注意的是，此项限制不适用于顾问代表私募基金向第三方借款，也不适用于顾问向基金外部个人投资者借款（例如：顾问可接受某银行的贷款，而该银行同时已单独投资于该顾问管理的私募基金）。

美国证券交易委员会最初提出的《禁止活动规则》无疑比最终通过的《限制活动规则》更为严格。具体而言，该提案完全禁止了这些及其他活动，且不设任何披露或同意的例外条款。 在意见征询期间，众多评论者强烈反对该方案，部分理由在于提案干预了顾问与其私募基金客户（以及间接地，其私募基金客户的投资者）之间广泛认可且协商达成的诸多立场，并呼吁在规则通过前进行重大修改。 经综合评估替代方案后，SEC认定披露与同意要求既能充分保护投资者权益，又可在符合私募基金客户最佳利益的前提下，允许投资者从相关活动中潜在获益。

需要特别指出的是，最初提出的规则草案还禁止私募基金顾问就其在为私募基金客户服务过程中违反受托责任、故意不当行为、恶意行为、鲁莽或过失行为，向私募基金或其投资者寻求赔偿、补偿、免责或责任限制。在审阅收到的意见（其中大部分持反对态度）后，美国证券交易委员会最终决定不采纳此类禁令。 反对采纳该提案的评论者强调：此举将导致投资者成本上升（例如因顾问更可能购买普通合伙人责任保险导致保费上涨，相关成本很可能转嫁给私募基金投资者）；私募诉讼风险加剧； 顾问机构对承担投资风险的犹豫态度可能导致投资者回报降低及可选策略减少，以及委员会对私募基金与投资者间合同安排的不当干预。  不过，委员会确实"重申并澄清"了其关于受托责任及《顾问法》反欺诈规则如何适用于私募基金客户及其投资者的观点，并基本延续了2019年《投资顾问受托责任诠释》的指导原则（该文件强调《顾问法》是以信息披露为基础的监管体系）。

值得注意的是，与拟议规则文本相反，美国证券交易委员会最终决定在规则中未明确禁止私募基金顾问收取未提供服务的费用。该委员会在最终公告中指出，此类条款实属多余——因该行为本身已构成私募基金顾问违反受托责任，故无论如何均属事实上的禁止行为。

优惠待遇规则

根据通过的《优惠待遇规则》，所有私募基金顾问（无论是否完成注册）均不得向私募基金的任何投资者提供特定类型的优惠待遇，除非该顾问履行了特定的披露义务。

具体而言，私募基金顾问将被禁止授予投资者以特定条款赎回其权益的权利，除非满足以下任一条件：该条款被顾问合理预期将对基金或其他类似资产池中的其他投资者产生重大负面影响，且（i）该投资者受适用法律、规则或法规约束，该等规定强制要求此类赎回权； 或（ii）该顾问已向所有现有投资者提供同等赎回权，并将继续向基金或类似资产池的所有未来投资者提供同等赎回权。此类例外条款未出现在美国证券交易委员会的原始提案中。

此外，《优惠待遇规则》限制私募基金顾问向任何投资者披露私募基金客户或类似资产池的投资组合持仓或风险敞口信息，除非该顾问同时向所有其他现有投资者（在基本相同的时间点）提供此类信息。若顾问合理预期披露信息将对该私募基金或其他类似资产池中的其他投资者产生重大负面影响，则禁止此类披露。在最初提案中，此类行为被无例外地禁止。

《优惠待遇规则》还禁止顾问向私募基金的任何投资者提供其他优惠待遇，除非该顾问向潜在投资者和现有投资者提供特定书面披露文件，其中需"具体说明"顾问或其关联方向同一基金其他投资者提供的所有优惠待遇。 但对于潜在投资者，此类通知仅需说明与重大经济条款（包括但不限于投资成本、流动性权利、费用减免及共同投资权利）相关的任何优惠待遇，即顾问或其关联方向同一私募基金其他投资者提供的优惠待遇。 

对于现有投资者，此类书面披露须每年提供，并包含自上次年度通知以来新增的所有优待条款。 但与美国证交会最初提案不同，最终规则允许顾问在基金募集期结束后（针对非流动性基金）或投资者完成私募基金投资后（针对流动性基金），尽快向现有投资者分发此类书面通知。

过渡期、合规日期及历史状态

过渡期与合规日期

与《规则》在《联邦公报》发布后原拟设定的1年过渡期不同，美国证券交易委员会（SEC）现已为《季度报告规则》和《私募基金审计规则》采用18个月过渡期，并为《顾问主导的二级市场交易规则》、《限制性活动规则》和《优待规则》设定分阶段合规日期，具体安排如下：

• 对于管理着15亿美元或以上私人基金资产的顾问：设有一年过渡期。

   

• 对于管理私募基金资产低于15亿美元的顾问：设18个月过渡期。

修订后的《顾问法》合规规则（第206(4)-7条）将在联邦公报发布后60天内生效。

针对顾问合规日期时已存在的私募基金客户的有限豁免资格

值得注意的是，最终规则对现有私募基金客户授予有限的"既得权益"或豁免地位，涵盖优待规则中的赎回与信息披露条款，以及限制性活动规则中需投资者同意的条款。 需要说明的是，优待规则和限制性活动规则中的披露条款仍适用于现有私募基金，而最终规则中适用于私募基金顾问 的所有其他要求，将在合规日期后开始适用于该顾问管理的全部私募基金。  规则中的既往状态条款适用于顾问合规日期前签订的治理协议（如认购协议、补充协议及有限合伙协议）。

最终想法

尽管美国证券交易委员会（SEC）最终通过的规则较去年二月提出的原始提案已大幅弱化，但最终版《私募基金规则》仍包含多项私募基金顾问与投资者均需熟悉的要求。  顾问应着手考虑对私募基金报告、治理文件、政策及程序进行必要的更新，投资者则应预期相关更新将在适当时候推出。投资者需熟悉针对特定事项新增的报告信息、披露及同意要求。

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